魏楓凌

G20央行行長和財長會議透露出，在全球經(jīng)濟增長預(yù)期下降和金融市場不穩(wěn)定的背景下，匯率相關(guān)議題是各界最為關(guān)心的內(nèi)容。隨著大國匯率政策的外溢效應(yīng)增加，市場也越來越關(guān)注政策透明度。

面對全球經(jīng)濟下行壓力和世界的期待，中國毫無疑問是有參與全球經(jīng)濟治理的決心的，不過國內(nèi)宏觀政策的目標仍應(yīng)以“安內(nèi)”為先。

聚焦全球五大不確定性

在財政部副部長朱光耀看來，當前的世界經(jīng)濟面臨五個方面的重大不確定性和復(fù)雜性。因此需要協(xié)調(diào)政策和推進共識。朱光耀在出席《證券市場周刊》2016年“遠見杯”宏觀經(jīng)濟年會并發(fā)表演講時介紹了這五個方面的不確定性。

首先，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2016年全球經(jīng)濟增長預(yù)期從3.6%下調(diào)到3.4%，而在2015年年初時IMF判斷的該增速為3.8%。以IMF一貫謹慎的風格，下調(diào)預(yù)期凸顯對世界經(jīng)濟復(fù)蘇信心下降。此外，亞太經(jīng)合組織（OECD）也將對2016年世界經(jīng)濟的增長預(yù)期下調(diào)至3.0%，較2015年11月預(yù)測下調(diào)了0.3個百分點。

參加“遠見杯”宏觀經(jīng)濟年會并發(fā)表演講的OECD中國經(jīng)濟辦公室主任馬吉特（Margit Molnar）也表示，全球經(jīng)濟目前看不到更強的復(fù)蘇，OECD領(lǐng)先指標顯示美國、中國、日本在2016年的經(jīng)濟增速還將放緩。

其次，美聯(lián)儲正式進入實施利率正常化進程之后，其政策外溢性影響是相當大的，必須要有充分認識。而與此同時，歐洲央行和日本央行則在實施更激進的量化寬松和負利率政策。三大發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策出現(xiàn)明顯分化，這是金融危機之后全球經(jīng)濟面臨的一個重大變化。

第三，當前國際金融市場的脆弱性和敏感性尤為突出，這個矛盾尤其體現(xiàn)在歐洲的一些重要金融機構(gòu)，例如2月宣布回購資本債券以打消市場擔憂償付能力的德意志銀行，該行的股價跌至只有0.3倍PB。此外美國和日本的諸多銀行股亦跌至0.5倍PB附近，也顯示出全球?qū)τ阢y行業(yè)的擔憂。

金融市場的脆弱性還體現(xiàn)在主要發(fā)達經(jīng)濟體尤其是美國的政府債券收益率曲線變化上。美國國債收益率曲線在2016年初出現(xiàn)期限利差倒掛，而歷史上出現(xiàn)這一現(xiàn)象意味著后面經(jīng)濟基本面會遇到麻煩，尤為值得關(guān)注。實際上，基于對全球金融市場的擔心，反映波動率的VIX指數(shù)已經(jīng)從2015年11月的16上升至2016年2月的26。

第四，新興市場國家面臨著巨大的經(jīng)濟壓力和挑戰(zhàn)。2015年主要新興市場國家如俄羅斯和巴西經(jīng)濟負增長，且負增長的幅度在3%以上。這種壓力同石油等大宗原材料產(chǎn)品價格大幅下跌密切相關(guān)。原材料輸出國因此財政收入銳減，在這個過程中經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理的問題也同時暴露出來。

與此同時，大宗商品出口價格的大幅下跌給全世界帶來了通縮壓力。而本身低通脹就一直是金融危機后世界主要經(jīng)濟體面臨的顯著問題之一?！爸档米⒁獾氖?，有分析認為，原油價格下跌有助于促進消費需求，但是這首先打擊了相關(guān)的投資?！瘪R吉特說。

不僅如此，新興市場國家由于企業(yè)部門債務(wù)高企，并且國家的外債比例偏高，在匯率波動加大后很容易遭受到外部沖擊。根據(jù)OECD和國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重已在金融危機后從100%上升至2015年上半年末的約160%。而印尼、巴西、土耳其的外債比例則大都約為75%，南非甚至達到約125%。

馬吉特還提到了一個被忽視的現(xiàn)象，那就是在2015年OECD統(tǒng)計的全球貿(mào)易量的年增速僅有約2%，達到了2009年金融危機以來的最低點。這無疑是會給新興市場國家的經(jīng)濟增長和依靠國際貿(mào)易順差進行融資造成沖擊。

朱光耀最后強調(diào)，第五個突出不確定性就是地緣政治風險對實體經(jīng)濟和金融市場的沖擊?？陀^而言從冷戰(zhàn)結(jié)束以后，這種地緣政治的風險目前對世界經(jīng)濟和金融市場的沖擊，比過去十幾年都要嚴重得多。

全球試探中國政策

中國人民銀行周小川行長在G20會議前的主旨演講中再次強調(diào)了人民幣匯率的經(jīng)濟基本面因素，以進一步打消外界關(guān)于人民幣匯率的疑慮。會議公報中“就外匯市場密切溝通討論”是G20以前沒有用過的語言，這一措辭“體現(xiàn)了G20對近期匯率波動的高度重視，并突出了G20成員間相互通氣的重要性。”人民銀行副行長易綱在會后說。

但疑慮真的那么容易打消嗎？恐怕并非如此。如前所述，加息中的美國自己也面臨經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性，資本市場也處在高估和高波動的狀態(tài)。美國財長杰克·盧在會議前對媒體強硬表態(tài)稱“中國須承諾人民幣不會大幅度貶值”，而一貫以親華形象出現(xiàn)的美國前財長保爾森則在會議期間表示，“不應(yīng)對人民幣問題指手畫腳，中國深知匯率貶值的風險和利弊?！眱扇藨B(tài)度一冷一熱，但都顯示出對人民幣匯率的關(guān)心和旁敲側(cè)擊。

盧的底氣足嗎？G20對全球競爭性貶值的擔憂又只在于中國嗎？獲得“遠見杯”全球經(jīng)濟預(yù)測第一名的工商銀行投行部首席國際經(jīng)濟分析師李嘉認為，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有改善，經(jīng)常賬戶赤字擴大，債務(wù)承受能力也在下降?！艾F(xiàn)階段美國也不能承受回到金融危機前的老常態(tài)之重，避免美元過強是一個比較自然的選擇?！崩罴握f。

實際上，以中美目前的經(jīng)濟體量，任何貨幣政策的決策都會引起全球相當大的外溢效應(yīng)。但美聯(lián)儲在加息之前反復(fù)和外界溝通，美國貨幣政策主要是解決美國國內(nèi)的問題。而周小川行長在記者會上稱，“中國作為一個經(jīng)濟大國，中國國內(nèi)的貨幣政策更重要的還是考慮中國整個宏觀經(jīng)濟的整體情況，不會是過度基于外部經(jīng)濟或者資本流動來制定我們的宏觀經(jīng)濟政策。”

周小川的表態(tài)至少揭示出兩方面的意義。首先，以中國經(jīng)濟面臨的增長和結(jié)構(gòu)困難，貨幣政策不應(yīng)再受到外部環(huán)境掣肘，之前關(guān)于貨幣政策“不可能三角”的討論中，服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟的貨幣政策獨立性仍是應(yīng)當首要堅持的目標。另外，結(jié)合此前周小川稱還將推進匯率市場化改革以及其他改革需要相機抉擇的表述，那么據(jù)此推斷，資本賬戶的開放步伐或有所放緩。

為什么匯率市場化必須堅持呢？在興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委看來，當前國內(nèi)經(jīng)濟放緩、企業(yè)生產(chǎn)成本高企主要原因在于人民幣有效匯率偏高。另外也有交易員表示，2014年以來美元走強時，人民幣匯率已經(jīng)錯過了一個貶值調(diào)整的窗口，因此順應(yīng)當前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢以及民間對外匯資產(chǎn)的需求，人民幣還可能存在順應(yīng)市場供需而對美元適度貶值的可能性。

根據(jù)“遠見杯”的預(yù)測調(diào)查，37名分析師對一季度末的人民幣兌美元中間價預(yù)測范圍是6.4-6.7，均值6.62，中值6.6。調(diào)查同時顯示，對2016年末人民幣兌美元中間價的預(yù)測范圍在6.56-7.5，均值6.85，中值6.8。這一結(jié)果顯示，在市場機構(gòu)看來，人民幣匯率仍較目前存在較大幅度的貶值空間。

當然，促進全球經(jīng)濟增長也不是中國一家的責任。馬吉特稱，在當前發(fā)達經(jīng)濟體政府債券收益率很低的情況下，政府應(yīng)當繼續(xù)增加融資以支持公共部門的投資。貨幣政策在推動經(jīng)濟增長方面作用有限，馬吉特認為，“更多的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革需要發(fā)揮作用，以推動全球經(jīng)濟增長和降低金融市場風險?！?/p>

等待“兩會”明確信號 財政貨幣應(yīng)當協(xié)調(diào)

G20會議閉幕，中國“兩會”召開在即。國內(nèi)外都等著中央政府釋放關(guān)于穩(wěn)定中國經(jīng)濟增長的最新政策信號?！熬唧w來說還是財政和貨幣政策目標。”一位交易員稱。

此前，《證券市場周刊》記者還對參與“遠見杯”預(yù)測的分析師們進行了宏觀調(diào)控政策前瞻調(diào)查。在給出回答的35位分析師當中，有25位認為，人民銀行在一季度會降準，有21位認為將于“兩會”期間公布的2016年官方赤字率目標會超過3%。

但在G20期間，人民銀行和財政部的表態(tài)則值得回味。先是人民銀行調(diào)統(tǒng)司司長盛松成表示，財政赤字率可以擴大到4%，此后周小川行長宣稱，貨幣政策已經(jīng)處在“穩(wěn)健略偏寬松”的狀態(tài)。而財政部部長樓繼偉一方面指出，貨幣政策“應(yīng)當保持簡單，應(yīng)當適度寬松”，他還強調(diào)“使用財政刺激的國家必須保持債務(wù)可持續(xù)性”，以及他一貫主張的勞動力市場結(jié)構(gòu)性改革。

這種財政和貨幣相互推諉的政策表述十分罕見，但愿只是G20期間中央政府面對全球壓力的回應(yīng)策略。全球經(jīng)濟前景不妙，G20期待中國發(fā)聲，擔起重任，而中國只有在先穩(wěn)定自身經(jīng)濟增長的情況下才能顧他國，國內(nèi)財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)理應(yīng)是重中之重。