劉林

這些年，貨幣供應(yīng)量總是被視為非常重要的指標(biāo)，尤其是M2，作為央行貨幣政策的中間目標(biāo)，用它來判斷貨幣環(huán)境寬松與否，進(jìn)而預(yù)測經(jīng)濟(jì)和物價(jià)走勢、分析金融市場及房地產(chǎn)市場的未來變化，效果也曾相當(dāng)不錯(cuò)。

不過，基于近年來的分析經(jīng)驗(yàn)，過度強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M1、M2已經(jīng)給央行宏觀調(diào)控帶來了一些壓力，對經(jīng)濟(jì)和CPI的指示意義在下降。另外，金融市場對于M2的敏感度也在下降。盯住一個(gè)固定的貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)，也不足以反映金融改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化帶來的融資結(jié)構(gòu)變化。

兩會在即，政府工作報(bào)告按慣例將要公布的M2目標(biāo)依然備受關(guān)注，但現(xiàn)在是時(shí)候給貨幣供應(yīng)量指標(biāo)減負(fù)了。

容易脫鉤的M2目標(biāo)

市場一直以來高度關(guān)注貨幣供應(yīng)量，自然也對央行任何改變貨幣供應(yīng)的舉動非常敏感，這是因?yàn)檫^去貨幣供應(yīng)以外匯占款為主，央行的操作簡單，也能被市場主體準(zhǔn)確解讀。而現(xiàn)在外匯占款減少，流動性投放與回籠渠道更為多樣化，增加了SLO、SLF、MLF、PSL，再貸款也在回歸。

在貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，央行的單個(gè)操作很容易被放大甚至被誤解。貨幣政策的松緊程度取決于所有政策工具的綜合運(yùn)用結(jié)果，央行很難通過單個(gè)操作傳達(dá)調(diào)控意圖。

M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)，調(diào)控難度實(shí)際上也相當(dāng)大。自1999年開始為M2設(shè)立預(yù)期目標(biāo)以來，年末的實(shí)際增長基本都是偏離目標(biāo)值的，偏離程度還很驚人，從-2.4個(gè)百分點(diǎn)到10.7個(gè)百分點(diǎn)不等。M2作為一個(gè)中間目標(biāo)，與經(jīng)濟(jì)增長、通脹、就業(yè)等最終目標(biāo)實(shí)際上并沒有建立很明確的關(guān)系。隨著2014年以來經(jīng)濟(jì)周期的縮短，邊觀察邊執(zhí)行的貨幣政策越來越難以提前一年盯住一個(gè)目標(biāo)。

更為重要的是，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已經(jīng)不能準(zhǔn)確說明整體環(huán)境寬松與否，過去兩年已經(jīng)出現(xiàn)了似松實(shí)緊的情況。貨幣供應(yīng)量的信息含量也在不斷減少，之前的歷史經(jīng)驗(yàn)似乎不再適用。

不再是貨幣政策松緊的信號

過去兩年的貨幣政策究竟是穩(wěn)健的、寬松的，還是緊縮的？央行認(rèn)為是穩(wěn)健的，但有不少觀點(diǎn)則將2014年底啟動的降息降準(zhǔn)周期定性為寬松。

從廣義貨幣供應(yīng)量M2出發(fā)，在實(shí)際GDP增速只有7%左右、CPI不到2%的增長的情況下，M2余額超過12.2%（2014）和13.3%（2015）的年增長似乎是一個(gè)不低的數(shù)值。

但是，社會融資規(guī)模卻是連續(xù)兩年負(fù)增長。2014年同比下降4.97%，2015年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至6.37%。央行解釋之所以啟用社會融資規(guī)模這一指標(biāo)，正是因?yàn)椤袄碚撗芯颗c政策操作都需要能全面、準(zhǔn)確反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的更大口徑統(tǒng)計(jì)指標(biāo)”。我們雖然關(guān)注了早前M2放緩、社融擴(kuò)張的情況，卻似乎在M2增速還算不錯(cuò)的時(shí)候，忽視了社融減速的問題。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度也在2014年開始下降，到2015年9月甚至出現(xiàn)負(fù)增長，基礎(chǔ)貨幣余額到2015年二季度出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長，三季度時(shí)同比負(fù)增長。這都為數(shù)據(jù)發(fā)布以來首次出現(xiàn)。

基礎(chǔ)貨幣減速甚至負(fù)增長的時(shí)候，貨幣乘數(shù)卻在上升。2015年四季度時(shí)乘數(shù)已升至5.04的高位，與2006年年中時(shí)相當(dāng)，乘數(shù)的歷史低位是在2011年三季度、2008年四季度時(shí)的3.7。這種反差與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的格局似乎與理論概念及歷史經(jīng)驗(yàn)相違背。一般而言，經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)，貨幣乘數(shù)上升，經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，貨幣乘數(shù)下降。

考慮到貨幣乘數(shù)是由M2與基礎(chǔ)貨幣倒算得來，它的這種異常應(yīng)當(dāng)并不是理論或歷史經(jīng)驗(yàn)出了問題。一方面，M2未能反映整體貨幣供應(yīng)的狀況。這兩年金融體制改革持續(xù)進(jìn)行，表外影子業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表內(nèi)，進(jìn)而帶來流動性程度不等的貨幣在不同層次間轉(zhuǎn)移，由M2以上進(jìn)入M2。另一方面，以降準(zhǔn)對沖外匯占款的下降，及存貸比的上升，提升了銀行創(chuàng)造貨幣的能力，2006年以來，貨幣乘數(shù)與存款準(zhǔn)備金率表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性。這與2008年金融危機(jī)以來發(fā)達(dá)國家沒有存準(zhǔn)率工具的調(diào)控明顯不同。

若是從利率看，在M2加速的同時(shí)，貨幣市場利率不降反升，2015年下半年隔夜拆借利率比2015年的底部高出70-100個(gè)基點(diǎn)。

與增長和通脹的相關(guān)度降低

資本市場和直接融資的發(fā)展，使得M2對增長的指示意義正在削弱。

對比新增M2累計(jì)值同比增速與現(xiàn)價(jià)GDP累計(jì)同比增速，可以發(fā)現(xiàn)，2012年以前，二者具有明顯的正相關(guān)性，當(dāng)M2增速上升后的半年到一年，GDP也會隨之加速增長，反之亦然。但是，2012年那一輪的“穩(wěn)增長”則不然，M2的明顯加速，并沒有帶來GDP增速的逆轉(zhuǎn)。這一輪M2自2015年三季度加速，到2016年2月份，經(jīng)濟(jì)仍沒有顯示出企穩(wěn)跡象，PMI還在繼續(xù)向下。

對比新增M2累計(jì)值同比增速與CPI累計(jì)同比增速，也有相似的現(xiàn)象。M2作為CPI的先導(dǎo)指標(biāo)，在2012年之前的調(diào)整中，正相關(guān)性表現(xiàn)明顯，2012年那一輪的調(diào)整，M2的上升只產(chǎn)生了微弱的影響。德國商業(yè)銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩指出，以前基本可以用M2判斷通脹走勢，目前也不行了。

換個(gè)角度，從M1和M2增速之差入手，也能看出貨幣指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的弱化。此前多有研究表明，M1與M2差值的擴(kuò)大表明存款活期化，意味著居民和企業(yè)交易活躍，經(jīng)濟(jì)景氣度上升;反之，則表明資金更傾向于定期存款，多余資金從實(shí)體中沉淀，經(jīng)濟(jì)回落?！艾F(xiàn)在則很難從剪刀差中得出結(jié)論。”周浩表示。

M1增速與M2增速的剪刀差與GDP現(xiàn)價(jià)累計(jì)同比增速在2010年以前，不僅具有明確的正相關(guān)關(guān)系，甚至幾乎同步，但2010年之后二者之間相關(guān)度減弱。在貨幣增速回升的基礎(chǔ)上，2012年的穩(wěn)增長和2015年年初開始的M1與M2剪刀差擴(kuò)大，都未伴隨著GDP的回升。

社科院貨幣政策研究室主任彭興韻指出，如果從長期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)M1相對M2上升較快時(shí)，物價(jià)也會隨后上升;M1增速相對M2下降時(shí)，CPI也會隨之下降，一般時(shí)滯在半年左右。從目前的M1與M2增速之差的變化看，2016年的CPI走勢似乎應(yīng)是上升。

不過近年來M1與M2的增速之差對通脹的指示作用卻比較有限。2012年，貨幣政策穩(wěn)增長降息降準(zhǔn)，M1與M2增速出現(xiàn)明顯回升，但CPI僅僅是企穩(wěn)，沒有形成持續(xù)上漲。

這種關(guān)系弱化有可能受到勞動力要素供給變化的影響。中國勞動年齡人口絕對數(shù)量在2012年首次凈減少，到2015年已累計(jì)減少1500萬人。當(dāng)拉動經(jīng)濟(jì)的勞動力要素?cái)?shù)量下降、質(zhì)量也不足以彌補(bǔ)時(shí)，就會需要更多的資本支出才能實(shí)現(xiàn)同等規(guī)模的產(chǎn)出。

另一影響因素則是影子銀行的迅速發(fā)展，削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)的影響力?！靶碌娜谫Y方式并不一定會反映在M1、M2上?！?交通銀行金融市場部分析師徐躍紅分析認(rèn)為。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的困境

在M2仍然受到很大關(guān)注的情況下，這兩年貨幣政策盡量避免使用總量工具，更多地用定向工具投放流動性。如此操作自然可以減輕被輿論冠以“大水漫灌”的壓力，但同時(shí)也更難對沖因外匯占款減少導(dǎo)致的流動性缺口。

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的傳統(tǒng)分析方法不再奏效、對宏觀經(jīng)濟(jì)的指示作用弱化，也反映出了騰挪空間有限的結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過數(shù)量擴(kuò)張，盡管帶來了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，卻還沒有帶來總需求的擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長回升。這或與融資結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。

第一，商業(yè)銀行在2015年救股市放給非銀行金融機(jī)構(gòu)7000億元貸款，置換地方債又增加非存款性金融機(jī)構(gòu)的政府債權(quán)3萬多億元，但都很難帶動新增投資。

第二，商品房銷售與M1的增速回升高度一致。商業(yè)銀行新增個(gè)人住房貸款增速從2014年的1%暴漲至2015年的55%，但在去庫存的背景下，這部分銷售和信貸擴(kuò)張尚未帶來房地產(chǎn)投資的顯著回升，更沒能傳導(dǎo)至中上游行業(yè)。

除了救市、地方債、房貸以外，2015年金融機(jī)構(gòu)通過高貨幣乘數(shù)擴(kuò)張的貨幣還去了哪里？

一個(gè)現(xiàn)象是中央企業(yè)的負(fù)債在2015年全年增長24%，下半年增速尤其高，較上年加速13個(gè)百分點(diǎn)，地方國企負(fù)債增速則基本與上年持平。與此同步的，還有發(fā)改委核準(zhǔn)項(xiàng)目及PSL的同時(shí)放量。對比鮮明的則是，工業(yè)企業(yè)整體負(fù)債增速下降、中小型國企負(fù)債增速下降。

基于中央政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)政策基調(diào)，央企獲得的資金，一部分可能會用來進(jìn)行對外投資，還有一部分會用于國企改革的兼并重組。這部分融資更像是儲備過冬的糧食，也很難在短期內(nèi)推動經(jīng)濟(jì)增長。