李菲　楊孫蕾

【摘 要】 合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Domestic Institutional Investor， QDII）制度的建立和發(fā)展為投資者提供了新的投資渠道，但與此同時(shí)，國內(nèi)投資者對(duì)于QDII投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防范水平亟待提高。為此，文章采用Copula-GARCH模型建立美國、中國香港、成熟市場(chǎng)、新興市場(chǎng)的聯(lián)合分布，以VAR為指標(biāo)對(duì)我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)較大，在分析我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)偏大的原因的基礎(chǔ)上闡述了投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制的措施建議。

【關(guān)鍵詞】 律賓QDII； Copula-GARCH模型； 投資風(fēng)險(xiǎn)； 風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）04-0032-05

一、引言

我國QDII制度是在人民幣資產(chǎn)項(xiàng)目下不可自由兌換、資本市場(chǎng)尚未完全開放的條件下運(yùn)行境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資海外證券市場(chǎng)的過渡性制度安排。QDII是一種具有資產(chǎn)組合投資特征的海外證券投資，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制是其投資管理的核心內(nèi)容之一，加強(qiáng)對(duì)QDII投資風(fēng)險(xiǎn)的量化分析與控制具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究

QDII制度是金融市場(chǎng)開放的中間產(chǎn)物，國外直接研究QDII的文獻(xiàn)極為少見，雖然韓國、智利曾實(shí)行過類似QDII的過渡性機(jī)制，但并沒有關(guān)于這些國家實(shí)施QDII的相關(guān)文獻(xiàn)，我國QDII制度引起了國外學(xué)者的關(guān)注。Jeremy Siege（2007）認(rèn)為中國QDII制度的實(shí)施為北美和歐洲帶來的大量資金有利于緩解資本市場(chǎng)的供給缺口。Casey Hanson and Amabrose Lau（2009）研究了QDII實(shí)施對(duì)中國香港資本市場(chǎng)的影響：一是提高香港資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，強(qiáng)化了中國內(nèi)地與中國香港資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性；二是擴(kuò)大了中國香港為內(nèi)地提供金融服務(wù)和資產(chǎn)管理服務(wù)的領(lǐng)域。Stephen Green and Raghuram G Rajan（2011）分析了中國QDII制度實(shí)施對(duì)中國資本市場(chǎng)帶來的影響。QDII的實(shí)施使得投資資產(chǎn)組合國際化，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，緩解人民幣升值壓力，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。與此同時(shí)，QDII制度由于不能控制資本流出時(shí)間，可能導(dǎo)致國內(nèi)投資資金的分流，增加資本流動(dòng)的易變性，對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)帶來沖擊。

（二）國內(nèi)研究

我國學(xué)者對(duì)于QDII的研究主要集中于QDII對(duì)我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響以及QDII制度的完善，關(guān)于QDII的風(fēng)險(xiǎn)研究較少，比較具有代表性的研究有：詹玉玲（2009）分析了QDII實(shí)施以來國內(nèi)資本的流出數(shù)量，認(rèn)為QDII對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)尤其是B股資金的分流加劇了資本市場(chǎng)的資金總量，影響了股票市場(chǎng)的復(fù)蘇進(jìn)程。沈玉梅（2010）認(rèn)為QDII在增強(qiáng)國內(nèi)資本市場(chǎng)與國際資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的同時(shí)，使得資金跨境流動(dòng)變得更加便利，有可能影響匯率穩(wěn)定以及金融貨幣政策的有效性。方尊（2012）采用VaR分析方法對(duì)QDII的資產(chǎn)配置的匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了計(jì)算，提出了基金系QDII投資的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

從我國QDII投資的現(xiàn)實(shí)運(yùn)行基礎(chǔ)看，我國投資機(jī)構(gòu)對(duì)于海外市場(chǎng)的了解不足，缺少專業(yè)水平高、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資管理人才，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力較弱。從我國QDII投資的現(xiàn)實(shí)收益情況看，有2/3的基金系QDII投資處于虧損狀態(tài)，依賴于這樣的海外投資資產(chǎn)進(jìn)行投資組合估計(jì)難以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。因此假設(shè)：我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)較大，尚未達(dá)到有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避目的。

（二）變量選擇

1.資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇

相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（如標(biāo)準(zhǔn)差、貝塔值、半方差）而言，VaR從下一階段可能損失的概率和損失額兩個(gè)維度來闡述風(fēng)險(xiǎn)的情況，具有相對(duì)全面且實(shí)用性強(qiáng)的特點(diǎn)。VaR需要的假設(shè)條件接近現(xiàn)實(shí)情況，簡(jiǎn)潔明了，而且能夠通過設(shè)定概率來計(jì)算不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下的損失值，便于投資者決策，因此，選取VaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)。VaR基本計(jì)量模型為：VaR=ω0[E（R）-R*]，其中ω0為投資組合的初始值，E（R）為投資組合持有期間的期望收益，R*表示置信水平a下投資組合的最低收益率。

2.資產(chǎn)組合聯(lián)合分布的連接函數(shù)的選擇

傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合聯(lián)合分布假設(shè)資產(chǎn)組合符合正態(tài)分布，這一假設(shè)用于描述“尖峰厚尾”的金融資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生很大誤差，因此，本文擬采用如下方式來描述金融資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布：（1）以GARCH模型描述單個(gè)金融資產(chǎn)的分布；（2）采用Copula連接函數(shù)將單個(gè)金融資產(chǎn)分布映射到正態(tài)分布上，然后按照傳統(tǒng)分析構(gòu)建進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。文中所用到具體變量的含義將在模型構(gòu)建部分結(jié)合相關(guān)模型給予說明。

（三）模型構(gòu)建

1.GARCH（1，1）模型

（四）樣本選擇

由于基金系QDII投資占所有QDII投資比例在61%以上，更為投資者所接受，而銀行系QDII投資風(fēng)險(xiǎn)較低，因此，本文選擇基金系QDII作為研究對(duì)象。在QDII投資的資產(chǎn)組合中，股票所占的比例較高，投資的基金也與股票有著密切的聯(lián)系，因此，本文以QDII投資的股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)來反映股票市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并統(tǒng)一采用摩根士丹利資本國際公司的系數(shù)指數(shù)進(jìn)行計(jì)量?？紤]到不同形態(tài)的資本市場(chǎng)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，本文將樣本數(shù)據(jù)分為中國香港（HM）、美國（AM）、新興市場(chǎng)（NM）、其他成熟市場(chǎng)（DM）。由于我國的QDII制度開始于2006年，因此本文數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間選擇為2007—2013年12月。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）

從樣本資本市場(chǎng)指數(shù)的收益序列均值接近0的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，樣本市場(chǎng)的投資收益為市場(chǎng)平均水平，投資于四個(gè)市場(chǎng)的投資組合的均值也應(yīng)為市場(chǎng)平均水平，而我國的QDII投資出現(xiàn)較大的虧損表明QDII投資具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)和中國香港市場(chǎng)較高的標(biāo)準(zhǔn)差說明其指數(shù)波動(dòng)幅度大，美國市場(chǎng)次之，新興市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)高的原因在于成熟度不高，市場(chǎng)對(duì)信息的敏感性強(qiáng)，中國香港市場(chǎng)則是因?yàn)閲H游資的大量進(jìn)出以及與新興市場(chǎng)（中國股市）的密切聯(lián)系，美國市場(chǎng)較高的指數(shù)波動(dòng)是國際資本聚集、金融衍生品創(chuàng)新等因素綜合作用的結(jié)果。

（二）顯著性檢驗(yàn)

1.ADF檢驗(yàn)

樣本市場(chǎng)投資收益率序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果見表2—表4。

樣本序列的P值均小于0.01，表明各序列在1%水平上拒絕原假設(shè)，即各序列為平穩(wěn)序列。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

如果序列之間具有穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系就可以采用橢球Copula族中的恒定Copula函數(shù)進(jìn)行分析，因此，本文對(duì)序列進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)以考察其相關(guān)關(guān)系的穩(wěn)定性。

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明四個(gè)序列具有協(xié)整關(guān)系，即各序列相關(guān)關(guān)系具有穩(wěn)定性。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.GARCH估計(jì)

通過計(jì)算收益率序列的自相關(guān)性確定GARCH模型的階數(shù)，最終確定選用GARCH（1，1）進(jìn)行分析，分別結(jié)算各個(gè)市場(chǎng)收益率序列GARCH模型系數(shù)。

表4統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示AIC、SC、HQ值均小于-5，表明模型的擬合度高，同時(shí)，除常數(shù)項(xiàng)外其余變量的系數(shù)在5%水平上顯著，因此，模型較好地描述了HM市場(chǎng)的收益率序列。

表5中AM收益率序列的AIC、SC、HQ接近-6，表明GARCH模型對(duì)序列的描述較優(yōu)，模型估計(jì)的各系數(shù)在5%水平顯著相關(guān)。

表6新興市場(chǎng)EM收益率序列的AIC、SC、HQ均小于-5.5，該數(shù)值較小，表明GARCH模型對(duì)序列的描述較優(yōu)，同時(shí)，模型估計(jì)的各系數(shù)在5%水平顯著相關(guān)。

表7其他成熟市場(chǎng)DM收益率序列的AIC、SC、HQ接近-6，該數(shù)值較小，表明GARCH模型對(duì)序列的描述較優(yōu)，同時(shí)，除方程常數(shù)項(xiàng)外，模型估計(jì)的各系數(shù)在5%水平顯著相關(guān)。

根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)參數(shù)整理如下各序列GARCH模型的重要參數(shù)，見表8。

根據(jù)上面的分析，可以將各序列GARCH模型估計(jì)出的重要參數(shù)整理在表中，參數(shù)有收益方程中的常數(shù)、波動(dòng)方程的各個(gè)系數(shù)及尾部學(xué)生t分布的自由度，以方便條件分布的求解。

2.VaR的計(jì)算

根據(jù)上文計(jì)算得到的參數(shù)按照正態(tài)Copula函數(shù)和t-Copula函數(shù)計(jì)算各序列的VaR值。

（3）計(jì)算各序列VaR

根據(jù)比例測(cè)算和最優(yōu)測(cè)算得到我國QDII投資組合的VaR以及最優(yōu)投資組合下的VaR。

表9的測(cè)算結(jié)果表明，現(xiàn)有投資組合下，投資組合在四個(gè)樣本市場(chǎng)的投資比例分別為69%、7.9%、8.1%和15%，在正態(tài)Copula下VaR為-2.06%，在t-Copula下VaR為-0.76%，顯著高于最優(yōu)組合下的風(fēng)險(xiǎn)水平，我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。最優(yōu)組合下，在正態(tài)Copula下，中國香港與美國市場(chǎng)的投資比例接近0，這與實(shí)際情況不太符合，合理的解釋是在正態(tài)Copula下，新興市場(chǎng)與其他成熟市場(chǎng)足以覆蓋中國香港與美國投資，而在t-Copula下，投資比例較為均勻，兼顧了收益水平與風(fēng)險(xiǎn)水平，是一種較為理想的投資組合方式。

五、結(jié)論與建議

實(shí)證結(jié)果表明我國QDII投資風(fēng)險(xiǎn)較大，這與我國QDII投資的實(shí)際表現(xiàn)相符，表明我國的QDII投資并沒有真正實(shí)現(xiàn)通過全球化投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，需要采取有效的應(yīng)對(duì)措施。

（一）完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系

本文所采用的計(jì)算方法計(jì)算出來的VaR值作為一種預(yù)測(cè)性指標(biāo)能夠較為全面地反映風(fēng)險(xiǎn)水平，可靠度高且易獲取，可以用做投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與控制。國外資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)表明，最有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施是建立一套綜合各類資產(chǎn)類別和投資戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算體系，建立起有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、評(píng)估和應(yīng)對(duì)機(jī)制。

（二）優(yōu)化資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置直接影響著投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，實(shí)證結(jié)果表明我國QDII投資配置尚未達(dá)到理想水平，需要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步擴(kuò)展資產(chǎn)配置有效邊界，綜合權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。從本文分析的結(jié)果看，我國機(jī)構(gòu)投資對(duì)于中國香港、美國市場(chǎng)投資過高，忽略了其他成熟資本市場(chǎng)以及新興市場(chǎng)的投資，加強(qiáng)此類市場(chǎng)的研究與資源配置是下一步的行動(dòng)方向。當(dāng)然，簡(jiǎn)單調(diào)整投資比例不足以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，還需要針對(duì)不同市場(chǎng)實(shí)施不同的投資策略。具體而言，在成熟市場(chǎng)上應(yīng)分析證券的真實(shí)價(jià)值，尋找具有寬泛的安全投資邊界的股票或債券；在新興市場(chǎng)上，著重于證券的成長(zhǎng)性，以分享新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶來的收益。

（三）加強(qiáng)海外市場(chǎng)調(diào)研

我國QDII投資所需要的信息嚴(yán)重匱乏，主要依靠評(píng)估機(jī)構(gòu)收集的信息，這些信息具有片面性，需要用批判的態(tài)度加以利用，逐步建立起自己的海外投資評(píng)估機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)相關(guān)市場(chǎng)的調(diào)研，包括該國或地區(qū)市場(chǎng)的估值方法、政策、法律、運(yùn)作機(jī)制，甚至具體投資股票或證券上市公司的一手資料，真正做到“知己知彼”。

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