蔣弘

【摘 要】 以我國金融改革為背景，通過建立大股東利益攫取模型對我國上市公司并購融資方式的選擇，以及股權(quán)融資下大股東力量對比變化進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，在定向增發(fā)、公開增發(fā)和配股這三種股權(quán)融資方式中，控股股東會優(yōu)先選擇定向增發(fā)為并購融資。而并購融資前控股股東的持股比例、上市公司的市場價值以及并購項(xiàng)目的融資金額，會影響控股股東在定向增發(fā)融資與債權(quán)融資之間所做的選擇。在股權(quán)融資下，上市公司股權(quán)制衡度在并購融資后的提升水平以定向增發(fā)為最低，公開增發(fā)次之，而配股則最高。

【關(guān)鍵詞】 金融改革； 并購融資； 控制權(quán)私有收益； 股權(quán)制衡

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0048-06

一、引言

2006年5月8月，也就是股權(quán)分置改革進(jìn)行約一年之后，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）頒布并實(shí)施。該辦法中所羅列的上市公司再融資新規(guī)，較之以前的規(guī)定，強(qiáng)化了發(fā)行環(huán)節(jié)的市場約束機(jī)制，嚴(yán)格了募集資金的管理，完善了再融資市場化運(yùn)作機(jī)制。到當(dāng)年年底，絕大多數(shù)上市公司完成了股改，我國的股權(quán)分置改革宣告基本完成。這一階段，依據(jù)《管理辦法》，恢復(fù)上市公司再融資成為股改完成重要階段性進(jìn)程、市場創(chuàng)新發(fā)展在新機(jī)制下啟動的標(biāo)志。盡管《管理辦法》對上市公司再融資活動做了更有力的規(guī)范，比如為配股引入了發(fā)行失敗機(jī)制，對融資額進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制，對公司利潤分配的指標(biāo)要求進(jìn)行了完善，對公司治理、誠信記錄、財(cái)務(wù)會計(jì)資料提出了進(jìn)一步的要求等，似乎預(yù)示著在如此“苛刻”的再融資條件面前，“解凍”后的上市公司再融資之路將會異?？部?。但是，從本質(zhì)上來看，《管理辦法》是在規(guī)范再融資的基礎(chǔ)上，從制度層面促進(jìn)再融資的發(fā)展，提高再融資的效率，充分發(fā)揮金融市場的資源配置作用。因此，就整體而言該辦法放寬了再融資條件，并且，《管理辦法》的頒布和實(shí)施使得上市公司定向增發(fā)股票有了基本的管理制度，標(biāo)志著定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式，以規(guī)范的形式出現(xiàn)在了中國的證券市場上。

受此影響，2006年以后的上市公司再融資活動（包括增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債），無論在發(fā)生次數(shù)還是募資總額上都較2006年之前有了大幅度提升。統(tǒng)計(jì)顯示①，從2000年至2004年（2005年再融資審批凍結(jié)）這五年間，上市公司再融資年均發(fā)生次數(shù)為93.20次，年均募資總額為479.77億元人民幣。然而，與之形成鮮明對比的是，在2006年到2010年這五年，上市公司再融資年均發(fā)生次數(shù)達(dá)到了150.60次，年均募資總額更是超過千億元人民幣，高達(dá)2 711.67億元，呈現(xiàn)出井噴的態(tài)勢。

如果在關(guān)注以再融資為代表的上市公司直接融資的同時，將目光也投向上市公司的間接融資活動還會發(fā)現(xiàn)，以2004年10月29日對利率市場化改革具有里程碑意義的中國人民銀行放開金融機(jī)構(gòu)（城鄉(xiāng)信用社除外）貸款利率上限和存款利率下限的舉措為標(biāo)志，2006年前后的上市公司間接融資也存在著大相徑庭的表現(xiàn)。以最典型的銀行貸款為例②，2000年至2004年，上市公司年均獲貸次數(shù)為207.60次，年均貸款總額為337.36億元人民幣。而在2006年至2010年，年均獲貸次數(shù)增長至253.60次，年均貸款總額則整整翻了一番，達(dá)到691.70億元人民幣。

這些事實(shí)都說明，2006年以后，上市公司所依賴的融資市場的潛力得到了極大釋放，上市公司的融資環(huán)境進(jìn)一步改善、融資渠道進(jìn)一步拓寬。那么，在上述金融改革的大背景之下，當(dāng)上市公司面臨并購交易的資金瓶頸時，控股股東會傾向于采用何種融資方式呢？盡管對于上市公司并購融資方式選擇的話題一直以來都不乏我國學(xué)者的關(guān)注，但多數(shù)學(xué)者都是以定性的方法來解釋并購融資方式的選擇問題。極少數(shù)利用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行定量分析的文獻(xiàn)也只是籠統(tǒng)地將融資方式分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，沒有再細(xì)分，也沒有考慮現(xiàn)實(shí)的金融環(huán)境對選擇的影響。而基于對上市公司并購融資方式的探討，進(jìn)一步分析股權(quán)融資后上市公司大股東力量對比變化的研究更是鮮見。但是定量分析較之定性分析更加科學(xué)和精確，并且在并購融資方式選擇的定量分析中將融資方式進(jìn)行細(xì)致劃分，同時以現(xiàn)實(shí)金融環(huán)境作為分析的背景，有利于取得更加準(zhǔn)確和穩(wěn)健的結(jié)論。另外，分析在股權(quán)融資下上市公司大股東力量對比在并購融資后的變化，不僅能夠了解股權(quán)融資方式與上市公司股權(quán)制衡度的關(guān)系，還可以就控股股東在并購融資方式的選擇上所抱有的隱含目的獲取線索，從而促進(jìn)有關(guān)并購融資方式影響因素的深入研究。

鑒于此，本文以我國的金融改革為背景，在股權(quán)融資和債權(quán)融資分類的基礎(chǔ)上，將股權(quán)融資進(jìn)一步細(xì)分為配股融資、定向增發(fā)融資和公開增發(fā)融資，通過建立理論模型，定量分析上市公司并購融資方式的選擇問題，并就股權(quán)融資后大股東力量對比的變化取得相應(yīng)結(jié)論。本文的研究對確定并購融資方式的影響因素、理解控股股東在并購融資中的行為模式具有重要的參考價值。

二、理論模型

（一） 模型構(gòu)建

假設(shè)在現(xiàn)有市場價值為V（V>0）的上市公司中有一名持股比例為α（<α<1）的控股股東，上市公司正面臨一個并購機(jī)會，但由于自有資金的短缺，并購項(xiàng)目的全部投資資金I（I>0）都亟需從外部融入，且融資對象是控股股東以外的人③。

假設(shè)上市公司是否進(jìn)行并購以及采用何種外部融資方式進(jìn)行并購，其決策權(quán)都完全掌握在控股股東手中。如果進(jìn)行并購，則預(yù)期并購項(xiàng)目的投資收益率為R（R>0），R為外生變量。因此，并購項(xiàng)目的收益為R·I。如果并購采用債權(quán)融資，則公司需承擔(dān)的利率為r（r>0），r為外生變量。因此，債權(quán)融資下公司最終要支付利息r·I。顯然，R·I必須大于r·I，不然公司不會采用債權(quán)融資。而控股股東也不會強(qiáng)行實(shí)施R·I≤r·I的融資計(jì)劃，因?yàn)檫@種明目張膽的不合理行為會招致公眾質(zhì)疑（上市公司發(fā)生重大債務(wù)必須對外公告），并極易遭受嚴(yán)重處罰?？毓晒蓶|只會以隱蔽的方式去實(shí)現(xiàn)一些不法的目的，所以，R>r。模型不考慮貨幣的時間價值。

假設(shè)上市公司股東都是理性的。于是，控股股東會基于個人利益，從公司中攫取控制權(quán)私有收益B（B≥0），而其他股東也會為了維護(hù)自身利益對控股股東的行為實(shí)施監(jiān)督。記其他股東愿意付出的監(jiān)督成本為M（M≥0）。其他股東愿意付出的監(jiān)督成本越高，對控股股東的監(jiān)督越有力，也就越能夠限制其對控制權(quán)私有收益的攫取。但是，監(jiān)督效果的提升存在一個極限，即隨著監(jiān)督成本的提高，能夠減少的控制權(quán)私有收益會越來越少。因此，B是M的函數(shù)，即B≡B（M），且B'（M）<0，B''（M）>0。另外，當(dāng)M=0時，控股股東缺乏監(jiān)督，因此他攫取的控制權(quán)私有收益B會達(dá)到最大值。由于B是通過“掏空”公司而獲得的，所以理論上的最大值就是公司的全部資源，也就是并購之后還未實(shí)施“掏空”時的公司價值。這里需要明確一點(diǎn)：如果其他股東中有控股股東的一致行動人，那么就將這些一致行動人囊括進(jìn)控股股東這一概念的外延之中，即控股股東以一個股東集合體的形式存在，這些一致行動人也就從其他監(jiān)督股東中分離了出來，后面的敘述都是基于這一設(shè)定。

假設(shè)其他股東愿意付出的監(jiān)督成本由他們的持股比例所決定，兩者成正相關(guān)關(guān)系。這比較容易理解，因?yàn)槠渌蓶|的持股比例越高，他們在公司中享有的利益越大，為防止自身利益損失而愿意付出的監(jiān)督成本也就越高。但是，其他股東愿意付出的監(jiān)督成本是有一個極限的，即隨著自身持股比例的提高，其他股東愿意增加的監(jiān)督成本會越來越少。記其他股東的持股比例為β（0<β<α），于是M=M（β），且M（0）=0，M'（β）>0，M''（β）<0?？芍珺（M）=B（M（β）），且=B'·M'<0，=B''·（M'）2+B'·M''>0。

假設(shè)實(shí)施監(jiān)督的股東擁有一種共識，即都會選擇一致的監(jiān)督路徑。也就是說，如果有n個彼此獨(dú)立的股東實(shí)施監(jiān)督，各自愿意付出的監(jiān)督成本分別為M1，M2，M3，…，Mn，且M1=M2=M3=…=Mn，那么監(jiān)督會將控股股東攫取的控制權(quán)私有收益水平限制在B=B（M1）=B（M2）=…=B（Mn），而不是B=B（M1+M2+…+Mn）。提出這一假設(shè)的理由在于研究顯示公司治理中存在著路徑依賴的現(xiàn)象。

假設(shè)B和M的函數(shù)形式及其性質(zhì)是公開信息，所有股東都能獲知。

由于上市公司股東都是理性的，所以其他股東中的中小股東會將監(jiān)督控股股東的工作留給其他股東中的大股東去完成，自己則選擇“搭便車”。而對于其他股東中的大股東而言，則會將監(jiān)督控股股東的重任交由他們中持股比例最高的大股東（第二大股東）去執(zhí)行，其余人同樣選擇“搭便車”。原因在于：

大股東的持股情況是公開信息④，且所有股東都清楚地知道B和M的函數(shù)形式及其性質(zhì)。因此，其他股東中的中小股東必然清楚自己與大股東的持股差距，從而知道大股東愿意支付比自己多得多的監(jiān)督成本，那么他們從成本收益角度出發(fā)所作出的最優(yōu)選擇就是讓大股東替他們?nèi)ケO(jiān)督，自己坐享其成。而其他股東中的大股東也十分清楚各自的持股比例，從而能夠掌握他們愿意付出的監(jiān)督成本的序列。這里需要明確一點(diǎn)：如果這些大股東之間存在一致行動人關(guān)系，那么就將存在一致行動人關(guān)系的大股東整合為一名大股東看待，盡管它是一個大股東集合體，但是其行為表現(xiàn)與單個獨(dú)立大股東并無二致，于是這一大股東愿意付出的監(jiān)督成本是集合中各個個體愿意付出的監(jiān)督成本之和，敘述中是考慮了這一情況后的結(jié)果。

基于上述背景，大股東多重監(jiān)督存在帕累托改進(jìn)的余地。比如說，其他股東中有n個大股東，他們的身份以有限離散集合S={S1，S2，…，Sn}中的每個元素表示，他們各自愿意付出的監(jiān)督成本為M1，M2，M3，…，Mn，且M1>M2>M3

>…>Mn。這n個大股東之間不具有一致行動人關(guān)系，也就是說各自獨(dú)立行動，那么，對于大股東Sn而言，知道在他前面有n-1個大股東愿意比自己付出更多的監(jiān)督成本，而他與這些大股東之間缺乏協(xié)同合作。由于監(jiān)督路徑的選擇彼此是一致的，所以對控股股東的監(jiān)督效果不能疊加，而是由誰付出的監(jiān)督成本更多來決定。在這種情況下，Sn的最優(yōu)選擇是讓持股比例比自己高的其余n-1個大股東替他去監(jiān)督，而Sn不參與監(jiān)督并不會對其余n-1個大股東造成任何損失。以此類推，S2，S3，…，Sn都依次放棄監(jiān)督，選擇權(quán)最后落到S1，即公司第二大股東的手中。之前已經(jīng)指出，如果無人監(jiān)督控股股東，控股股東將百分之百地占有整個公司的資源，“榨干”其他股東在公司中的全部利益，那么，S1放棄監(jiān)督的個人凈收益為0。而如果S1選擇監(jiān)督，那么他能取得監(jiān)督利益，但同時也要付出監(jiān)督成本。Maug指出，股票市場的流動性越好，大股東越愿意監(jiān)督上市公司，因?yàn)閷τ诎l(fā)生的監(jiān)督成本，大股東可以通過知情交易獲取的監(jiān)督利益來彌補(bǔ)。而研究顯示，就全球范圍來看，我國股票市場的流動性較好。因此，對S1而言，監(jiān)督比不監(jiān)督好，他會選擇監(jiān)督，從而，唯一實(shí)施監(jiān)督的大股東是第二大股東。

當(dāng)完全由第二大股東監(jiān)督控股股東，其余股東都不采取任何行動的時候，由于模型的分析是建立在控股股東與其他股東存在相互作用的基礎(chǔ)之上，在保持其他條件不變的情況下，可以將模型中的上市公司簡化為只由一名控股股東和一名監(jiān)督股東組成的上市公司，并展開后面的分析。

（二） 影響分析

對于公司的監(jiān)督股東而言，控股股東攫取控制權(quán)私有收益給其造成的損失為β·B。而監(jiān)督股東增加一單位監(jiān)督成本至少不能超過因增加這一單位監(jiān)督成本而減少的損失，不然由于成本大于收益（即減少的損失），監(jiān)督股東不會去監(jiān)督。

當(dāng)采用公開增發(fā)方式融資時，控股股東的個人收益為：

由于監(jiān)督股東在股權(quán)融資時會盡量增加自身的持股比例，因此在公開增發(fā)時他不會放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。但是，優(yōu)先認(rèn)購權(quán)只是賦予原股東可以按原先持有的股份數(shù)量的一定比例優(yōu)先于其他潛在投資者進(jìn)行新股認(rèn)購的權(quán)力，并沒有阻止也無法阻止其他潛在投資者購買公司新發(fā)股票，成為公司的新股東，所以，

即便公司未給予原股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，為了增加持股比例，監(jiān)督股東也會購買公司新發(fā)股票。區(qū)別僅僅是在這種情況下，監(jiān)督股東要與其他潛在投資者平等競爭，自己仍然能夠獲取新股，但同樣無法阻止其他潛在投資者成為公司股東。因此，監(jiān)督股東的持股比例還是會落入?yún)^(qū)間（β1d，β1r）內(nèi)。

由于控股股東的個人收益隨著監(jiān)督股東持股比例β1的下降而提高，通過比較（10）、（12）和（14）式，可以得出，股權(quán)融資方式下，控股股東會優(yōu)先選擇定向增發(fā)，其次是公開增發(fā)，最后才是配股。在定向增發(fā)下，控股股東個人收益為Ued，監(jiān)督股東的持股比例為β1d。

決策IV：控股股東采用定向增發(fā)融資還是債權(quán)融資？

由于β0=1-α，根據(jù)上式可知β1d<β0，所以，

而（17）式的正負(fù)由B（M（β0））和R·I-r·I-r·V的大小來決定。

因?yàn)棣?=1-α，所以當(dāng)α越大時，β0越小，B（M（β0））也就越大，從而越容易使B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0。

因?yàn)镽>r，于是R·I-r·I>0。由于R和r都是外生變量，所以當(dāng)I越小或者V越大時，R·I-r·I-r·V越小，從而越容易使B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0。

當(dāng)B（M（β0））-（R·I-r·I-r·V）≥0時，Uedl-Ul≥0，于是，Ued-Ul>Ue d l-Ul≥0，從而Ued>Ul。

另外，根據(jù)之前的討論，控股股東在股權(quán)融資后也要保持控股地位，這時有α>。

因此，在滿足α>的條件下，當(dāng)α越大、V越大或I越小時，控股股東越傾向選擇定向增發(fā)融資。

通過上述分析，可以得出如下結(jié)論：

結(jié)論1：并購融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司越傾向于通過定向增發(fā)為并購項(xiàng)目融資。

結(jié)論2：并購融資前，上市公司中的市場價值越高，上市公司越傾向于通過定向增發(fā)為并購項(xiàng)目融資。

結(jié)論3：并購融資前，并購項(xiàng)目需要的融資資金越少，上市公司越傾向于通過定向增發(fā)為并購項(xiàng)目融資。

對于股權(quán)融資后監(jiān)督股東與控股股東持股比例之比，定向增發(fā)融資下為ped≡1，配股融資下為pe r≡。由于β1d<β1p<β1r，所以公開增發(fā)融資下雙方持股比例之比的關(guān)系為ped0，可知Δe p≡pe p-pl>0，從而有Δe r>Δe p>Δe d=0?？梢钥闯?，無論采用何種股權(quán)融資方式，并購融資后上市公司的股權(quán)制衡度都沒有出現(xiàn)下降，但股權(quán)制衡度的提升水平因融資方式的不同而有所區(qū)別。于是，可以得出結(jié)論4。

結(jié)論4：在股權(quán)融資下，上市公司股權(quán)制衡度在并購融資后的提升水平以定向增發(fā)為最低，公開增發(fā)次之，而配股則最高。

（三） 圖像描述

1.α與定向增發(fā)的關(guān)系

由于控制權(quán)私有收益B的函數(shù)形式為B（M（β0）），而β0=1-α，于是可以將B的函數(shù)形式簡化為B（α）。根據(jù)之前“模型構(gòu)建”小節(jié)的分析，0，且當(dāng)α=1時，B（α）達(dá)到理論上的最大值。

由于B在理論上的最大值是并購之后還未實(shí)施“掏空”時的公司價值，所以，如果是股權(quán)融資，則B≤V+I+R·I。如果是債權(quán)融資，則B≤V+（R-r）·I。由于V+（R-r）·I

設(shè)B（α1）=R·I-r·I-r·V。由于R·I-r·I-r·V

2.V與定向增發(fā)的關(guān)系

因?yàn)锽（α1）=R·I-r·I-r·V，且都會變小。于是，選擇定向增發(fā)的區(qū)間會隨著V的增大而擴(kuò)大。圖像描述如下：

3.I與定向增發(fā)的關(guān)系

因?yàn)锽（α1）=R·I-r·I-r·V，且都會變小。于是，選擇定向增發(fā)的區(qū)間會隨著I的減小而擴(kuò)大。圖像描述如下：

4.股權(quán)融資方式與股權(quán)制衡度的關(guān)系

股權(quán)融資后，監(jiān)督股東與控股股東持股比例之比為pe=。pe與融資前雙方持股比例之比pl的差值記為Δe 。根據(jù)α與Δe 的關(guān)系，上市公司選擇定向增發(fā)時，并購融資后股權(quán)制衡度的提升水平處于最低的位置。圖像描述如下：

三、結(jié)論

本文通過建立理論模型對金融改革下我國上市公司并購融資方式的選擇，以及股權(quán)融資后的大股東力量對比變化進(jìn)行了分析。研究認(rèn)為，從控股股東個人收益最大化角度出發(fā)，控股股東在面對并購機(jī)會時不會選擇放棄。如果采用股權(quán)融資，控股股東會牢牢保持住自身的控股地位。對于股權(quán)融資方式，控股股東會優(yōu)先選擇定向增發(fā)，其次是公開增發(fā)，最后才是配股。而在并購融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司的市場價值越高或者并購項(xiàng)目需要的投資資金越少，上市公司會更加傾向于采用定向增發(fā)而不是債權(quán)融資。對于采用股權(quán)融資的上市公司，選擇定向增發(fā)后公司股權(quán)制衡度的提升水平最低；而選擇配股后公司股權(quán)制衡度的提升水平最高；選擇公開增發(fā)后公司股權(quán)制衡度的提升水平則處于定向增發(fā)和配股之間。

據(jù)統(tǒng)計(jì)⑤，在2006年至2010年這五年間，上市公司定向增發(fā)活動的年均發(fā)生次數(shù)達(dá)到了110次，而公開增發(fā)只有23.60次，配股更是低到只有9.80次。按照本文的結(jié)論，以公開增發(fā)或配股的方式進(jìn)行融資后，上市公司的控股股東所受到的來自其他股東的監(jiān)督和制約壓力都會比采用定向增發(fā)的方式要高，這可以對上市公司偏好定向增發(fā)融資的現(xiàn)象提供一定的解釋。

由于本文得到的結(jié)論是基于理論模型，在模型的構(gòu)建過程中加入了眾多假設(shè)，所以在現(xiàn)實(shí)情況下能否觀察到結(jié)論中所描述的現(xiàn)象，還需要進(jìn)一步通過實(shí)證方式來驗(yàn)證，這將是今后的研究方向。

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