賈甫

[內(nèi)容摘要]中國經(jīng)濟下行是全球經(jīng)濟大周期運行背景下的階段性特征，并非“中等收入陷阱”因素作用的產(chǎn)物。應(yīng)對的長期方案是進行“供給側(cè)”改革，短期措施是防范實體經(jīng)濟的財務(wù)風(fēng)險。但是，商業(yè)銀行的利潤最大化行為使其信貸投放與商業(yè)周期正相關(guān)。因此，在經(jīng)濟下行時期，企業(yè)實則面臨扭曲的信貸約束。據(jù)此，本文從商業(yè)銀行與商業(yè)周期的關(guān)系、商業(yè)銀行的兩個行為特征和改革實踐出發(fā)，提出了差異化的金融改革建議。

[關(guān)鍵詞]中等收入陷阱；供給結(jié)構(gòu)；信貸約束；商業(yè)銀行；金融改革

一、引言

在1978-2010年，中國經(jīng)濟保持了高速增長，平均經(jīng)濟增長率達10%，在2010年超越日本成為全球第二大經(jīng)濟體。然而，也正是從2010年開始，經(jīng)濟增長率連年下降，從2011年的9.3%下降至2015年的6.9%，期間的平均經(jīng)濟增長率降為7.8%，相比過去33年下降了2.2個百分點。2016年第一季度降至6.7%，預(yù)期2016年的GDP增長率為6.5%～7%，“十三五”時期的平均經(jīng)濟增長目標(biāo)是保持在6.5%以上，與“十二五”時期7.8%的增長率相比，降低了1.3個百分點。從宏觀層面來看，經(jīng)濟增長放緩會影響全面建成小康社會的進程；從微觀層面來看，經(jīng)濟增長放緩則會抑制就業(yè)及其居民收入比2010年翻一番目標(biāo)的實現(xiàn)。

在這一形勢下，國內(nèi)外學(xué)界對今后中國的經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了認(rèn)識分歧。一些學(xué)者認(rèn)為，中國的增長奇跡是不可持續(xù)的，不會幸免于制度造成的“中等收入陷阱”（Acemoglu和Robinson，2012）；另一些學(xué)者則認(rèn)為，中國經(jīng)濟至少還有8%的潛在經(jīng)濟增長率，當(dāng)前的經(jīng)濟放緩是后發(fā)國家崛起過程中的階段性現(xiàn)象。只要繼續(xù)推進改革，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，發(fā)展新經(jīng)濟，中國經(jīng)濟完全能夠跨越“中等收入陷阱”。

在判斷中國當(dāng)前經(jīng)濟基本特征和性質(zhì)的基礎(chǔ)上，本文重點探討當(dāng)前經(jīng)濟放緩的原因、走出困難的長期和短期方案。具體的結(jié)構(gòu)安排是：首先，梳理“中等收入陷阱”理論在中國經(jīng)濟分析中的應(yīng)用、缺陷及其中國超越“陷阱”的支撐因素；其次，從商業(yè)周期下行階段的經(jīng)濟特征出發(fā)，探討供給結(jié)構(gòu)失衡及其根源；再次，基于供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的漸進性，以及應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力的緊迫性，重點考察企業(yè)在商業(yè)周期下行階段防范和化解財務(wù)風(fēng)險的價值、面臨的問題及其改進措施；最后進行一個簡單總結(jié)。

二、“中等收入陷阱”：理論局限和現(xiàn)實超越

2006年，世界銀行在《東亞經(jīng)濟發(fā)展報告》中首次提出“中等收入陷阱”，用以描述這樣一種經(jīng)濟現(xiàn)象：當(dāng)一個經(jīng)濟體的人均GDP介于4000-12700美元時，經(jīng)濟就會長期停滯不前。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2010年中國的總?cè)丝跒?3.4億，GDP規(guī)模為40.89萬億元，人均GDP為3.05萬元。從世界銀行界定的中等收入概念出發(fā)，中國在2010年已步入中等收入國家行列。值此之際，國內(nèi)面臨經(jīng)濟增長放緩、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、勞動力成本上升、資源和環(huán)境壓力凸顯和房地產(chǎn)泡沫化等問題。同時，國際市場尚未走出2008年金融危機的影響，全球市場需求疲軟，這使得凈出口下降，并惡化部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題，這一切都指向了中國經(jīng)濟落入“中等收入陷阱”的風(fēng)險。但是，在2010-2015年，中國經(jīng)濟沒有停滯，而是保持7.8%的平均增長率，遠(yuǎn)高于世界平均水平。據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，2014年中國的總?cè)丝跒?3.68億，GDP規(guī)模為63.59萬億元，人均GDP為4.65萬元，相比2010年提高了1.6萬元，正在向世界銀行定的中等收入上限趨近，也意味著中國經(jīng)濟有跨越“中等收入陷阱”的實力。

在這種落入或跨越“中等收入陷阱”的不確定性條件下，學(xué)者對“中等收入陷阱”現(xiàn)象出現(xiàn)了認(rèn)識分歧。華生、汲錚歸納出了比較意義、趕超意義和停滯角度的“中等收入陷阱”。樓繼偉從收入分配方面考察了中國落入“中等收入陷阱”的可能性。劉偉從國內(nèi)和國際市場兩個方面指出了中國落入“中等收入陷阱”的可能原因，包括資源配置失靈、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡和過度依賴國際市場等。Kjetil Storesletten和Fabrizio Zflibotti認(rèn)為，經(jīng)濟發(fā)展不平等、老齡化和養(yǎng)老金制度、環(huán)境代價和政治均衡的脆弱性等，對經(jīng)濟未來發(fā)展產(chǎn)生不利影響。中等收入階段，一個重要挑戰(zhàn)是技術(shù)創(chuàng)新跟不上，產(chǎn)業(yè)升級上不去，這就決定了經(jīng)濟增長跟不上，收入也上不去。哈佛大學(xué)教授羅德里克（Dani Rodrik）認(rèn)為，發(fā)展制造業(yè)會導(dǎo)致無條件趨同，每年趨同率約為2%，但是由于經(jīng)濟增長動力機制轉(zhuǎn)換滯后，制造業(yè)升級不會一帆風(fēng)順。Anderson對“中等收入國家”和“低收入國家”的比較研究發(fā)現(xiàn)，不存在所謂的“中等收入陷阱”?！爸械仁杖胂葳濉辈皇墙?jīng)濟發(fā)展過程的必然厄運，在低收入、中等收入和高收入國家中，中等收入國家最有可能超越“中等收入陷阱”。李義平指出，人類經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出周期性，引領(lǐng)經(jīng)濟周期的主要因素是技術(shù)創(chuàng)新及新興產(chǎn)業(yè)的涌現(xiàn)。

總體上，綜合“中等收入陷阱”理論和部分中等收入國家落入增長陷阱的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，中國跨越“中等收入陷阱”面臨兩方面的挑戰(zhàn)：一是在傳統(tǒng)的比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)部門，主要是勞動密集性產(chǎn)業(yè)，由于人口紅利消失，勞動力成本上升，企業(yè)競爭力下降，促使企業(yè)把產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至勞動力成本較低的地區(qū)或國家，這會減少國內(nèi)就業(yè)機會及其居民收入來源；二是在高端制造業(yè)、高附加值產(chǎn)品和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等部門，雖然中國已取得長足發(fā)展，在一些領(lǐng)域甚至領(lǐng)先發(fā)達國家、打入國際市場，但是就總體國際競爭力而言，在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓等方面，與歐美發(fā)達國家仍有一定差距，還有較長的路要走，這無疑會抑制產(chǎn)業(yè)升級進程。因此，在世界政治經(jīng)濟充滿不確定性之際，這二者的重疊出現(xiàn)勢必會增加中等收入階段的經(jīng)濟不確定性。例如，就中國未來10～20年的經(jīng)濟增長而言，包括世界銀行、國際貨幣基金組織、中國社科院和國務(wù)院發(fā)展研究中心等大多數(shù)預(yù)測認(rèn)為，增速會下降。

但是，中國經(jīng)濟存在持續(xù)增長的動力，如研發(fā)投入增加、人力資本積累、工業(yè)政策和金融改革等。事實上，即使最不樂觀的預(yù)測也認(rèn)為，在未來的15年時間內(nèi)，中國經(jīng)濟將保持5%以上的速度增長。按此增速，中國完全能夠突破中等收入階段的增長瓶頸，成功進入高收入階段，超越“中等收入陷阱”。例如，企業(yè)和員工的平均勞動生產(chǎn)率遠(yuǎn)低于發(fā)達國家，在技術(shù)趕超方面有巨大潛力，僅僅引進一些在國外已擴散的技術(shù)，也許會拉動至少十年的經(jīng)濟快速增長。此外，中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：第一，微觀層面，企業(yè)成為創(chuàng)新主體，技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)蓬勃發(fā)展?！?014年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》（下文簡稱《公告》）顯示，在社會研發(fā)經(jīng)費增長中，企業(yè)貢獻了84.2%；2016年《政府工作報告》顯示，2015年新登記注冊企業(yè)增長21.6%，平均每天新增1.2萬戶。第二，產(chǎn)業(yè)層面，傳統(tǒng)制造業(yè)通過“+互聯(lián)網(wǎng)”進行改造升級，“互聯(lián)網(wǎng)+”新經(jīng)濟新業(yè)態(tài)大量涌現(xiàn)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)超越制造業(yè)成為第一大產(chǎn)業(yè)。第三，研發(fā)投入方面，《公告》顯示，2014年中國研發(fā)經(jīng)費投入強度為2.05%，高于2013年歐盟28國研發(fā)投入強度（2.02%），預(yù)期2020年研發(fā)經(jīng)費投入略低于美國當(dāng)前的研發(fā)投入（2.77%），而科技對經(jīng)濟增長的貢獻度也將達到60%。第四，政策層面，政府大力推進國有企業(yè)改革，啟動實施《中國制造2025》。

綜上，與其說經(jīng)濟下行是中國經(jīng)濟落入“中等收入陷阱”的信號，毋寧說是一種商業(yè)周期現(xiàn)象。第一，與一些典型的落入“中等收入陷阱”的國家比較，中國存在有利的宏觀和微觀支撐因素：一是高于全球平均水平的經(jīng)濟增長，這有助于促進就業(yè)和居民收入增長，從而為產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；二是政府致力于國有企業(yè)和金融體系改革，大力發(fā)展民營經(jīng)濟，經(jīng)濟創(chuàng)新和增長后經(jīng)較足。第二，按照現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)關(guān)于商業(yè)周期的兩階段劃分，中國經(jīng)濟在1978-2007年完整經(jīng)歷了三次商業(yè)周期，持續(xù)時間分別為7年、8年和14年，因此，從GDP增長率角度判斷，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷第四次商業(yè)周期，至今已有8年時間（見圖1）。第三，從經(jīng)濟增長率變動或商業(yè)周期運行背景來看，前三個商業(yè)周期基本上處于封閉經(jīng)濟條件下，第四個周期則處于開放經(jīng)濟條件下，而全球經(jīng)濟衰退起始于2008年的美國“次貸”危機，這與第四個商業(yè)周期的起始時間完全吻合。時至今日，全球經(jīng)濟不僅未走出危機，而且面臨新的世界政治經(jīng)濟不確定性沖擊。因此，中國經(jīng)濟下行是全球經(jīng)濟大周期運行的階段性特征，并非“中等收入陷阱”因素作用的結(jié)果。

三、商業(yè)周期與供給結(jié)構(gòu)失衡

當(dāng)前階段的經(jīng)濟增長下行現(xiàn)象，既是全球經(jīng)濟失衡、增長放緩和外部需求疲軟等因素作用的結(jié)果，也是國內(nèi)生產(chǎn)成本上升、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型滯后、經(jīng)濟發(fā)展不平等程度擴大和產(chǎn)能過剩等因素作用的產(chǎn)物。但是，按照馬克思主義的觀點，它主要是由內(nèi)部矛盾引起的，外部矛盾只是它發(fā)展變化的條件。對于經(jīng)濟中的具體內(nèi)部矛盾，按照《2016年政府工作報告》，主要是總量問題與結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)構(gòu)性問題主要指低端（或無效）供給與中高端（或有效）供給之間的失衡，因此，結(jié)構(gòu)性問題其實是供給結(jié)構(gòu)失衡問題。由于結(jié)構(gòu)性問題比總量問題更加突出，所以下文將考察失衡的供給結(jié)構(gòu)。

（一）商業(yè)周期下行階段的經(jīng)濟特征

現(xiàn)階段中國的商業(yè)周期，既有商業(yè)周期的共性，即大多數(shù)生產(chǎn)部門的經(jīng)濟增長放緩，又有一定的個性，即在內(nèi)容上體現(xiàn)為供給結(jié)構(gòu)失衡——低端（或無效）供給過剩與中高端（或有效）供給短缺并存，在形式上體現(xiàn)為過剩與短缺部門的經(jīng)濟下降。具體而言，低端（或無效）供給過剩部門的經(jīng)濟下降，主要體現(xiàn)在鋼鐵、平板玻璃、煤炭、水泥、電解鋁、采礦和石油等傳統(tǒng)部門，據(jù)2016年《政府工作報告》，“近三年淘汰落后煉鋼煉鐵產(chǎn)能9000多萬噸、水泥2.3億噸、平板玻璃7600多萬重量箱、電解鋁100多萬噸?！薄吨袊鹑诜€(wěn)定報告2015》顯示，2014年，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，11個行業(yè)出現(xiàn)利潤下降，其中，石油和天然氣開采業(yè)下降13.7%，黑色金屬礦采選業(yè)下降23.9%，煤炭開采和洗選業(yè)下降幅度更大，達到46.2%。在2015年3-12月，水泥、平板玻璃、生鐵和粗鋼同比出現(xiàn)負(fù)增長（見圖2）。國家統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)顯示，2016年1-5月，煤炭開采和洗選業(yè)的利潤下降幅度進一步擴大，達到73.4%；另外，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤下降0.1個百分點。

中高端（或有效）供給短缺部門的經(jīng)濟下降，主要體現(xiàn)在四大領(lǐng)域：一是公共產(chǎn)品和服務(wù)投資下降，如城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、食品藥品、教育、環(huán)境、科技等領(lǐng)域，以城市供水生產(chǎn)和供水管道長度為例，2013年分別增長4.4%和9.22%，而2014年分別下降至1.05%和4.69%。二是高技術(shù)產(chǎn)品出口增長下降，如半導(dǎo)體、智能家居和新能源汽車和3D打印等，2010-2014年的出口額分別為4923.79億美元、5488億美元、6011.7億美元、6603億美元和6605億美元，增長率從2011年的11.46%降至2014年的0.03%。在技術(shù)市場方面，成交額增長率從2012年的35.13%下降至2013年的16.03%，2014年已降為14.8%。三是高檔消費品或奢侈品投資下降，關(guān)于這個市場長期以來存在兩種觀點：一種觀點認(rèn)為，在一些人忍受貧困、饑餓之苦時，另一些人卻在享受富貴，這有失公平；另一種觀點認(rèn)為，如果沒有富人的奢侈行為，窮人就會失去工作機會和收入來源。這兩種觀點都存在嚴(yán)重缺陷，沒有正確認(rèn)識高檔消費品或奢侈品的積極意義?；仡櫲祟惤?jīng)濟發(fā)展規(guī)律會發(fā)現(xiàn)，今天的高檔消費品就是明天的生活必需品，而且高檔消費品生產(chǎn)促進了技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，推動了工業(yè)化進程，提高了人民的生活水平。在此層面上，鼓勵發(fā)展高檔消費品具有現(xiàn)實意義。但是，在2014年的中國奢侈品市場，新店數(shù)量出現(xiàn)8年以來的首次下降，下降約33%，降幅為1%。四是銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款率上升和利潤率下降，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體系中，金融市場具有樞紐作用，金融機構(gòu)的運行狀況在很大程度上反映了實體經(jīng)濟的景氣程度?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告》顯示，2012年銀行業(yè)金融機構(gòu)的不良貸款余額8年來首次出現(xiàn)反彈，2015年商業(yè)銀行的不良貸款率繼續(xù)上升，從一季度的1.39%上升至四季度的1.67%；2014年銀行業(yè)金融機構(gòu)實現(xiàn)凈利潤1.93萬億元，增速下降4.73個百分點；資產(chǎn)利潤率為1.19%，比2013年年末下降0.03個百分點；資本利潤率為17.15%，比2013年年末下降1.37個百分點。

（二）供給結(jié)構(gòu)失衡原因

本質(zhì)上，供給結(jié)構(gòu)反映一個國家的工業(yè)體系，而中國的現(xiàn)代工業(yè)體系是新中國成立后逐步建立起來的，經(jīng)歷了重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展（1949-1978年）、輕重工業(yè)同步發(fā)展（1979-1998年）和重工業(yè)高速增長（1999年-）的過程。同時，在現(xiàn)代工業(yè)體系形成過程中，伴隨著經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型為社會主義市場經(jīng)濟，這種轉(zhuǎn)型不可避免地影響了工業(yè)化戰(zhàn)略及其進程。因此，當(dāng)前的供給結(jié)構(gòu)及其失衡其實是在工業(yè)化進程和經(jīng)濟體制改革中逐步形成的，有著深刻的路徑依賴特征和制度約束背景。

1.政府改革戰(zhàn)略與二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。與“華盛頓共識”主張的激進改革方式不同，中國采取了漸漸式的改革路徑。這一改革方式一方面維持了經(jīng)濟社會的穩(wěn)定轉(zhuǎn)型，解放了生產(chǎn)力，促進了經(jīng)濟高速增長，提高了居民生活水平；另一方面也存在明顯不足，由于改革是轉(zhuǎn)變資源配置方式，從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟，而地區(qū)、城鄉(xiāng)和行業(yè)之間的轉(zhuǎn)型時間選擇，造成二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致先改革地區(qū)比后改革地區(qū)經(jīng)濟更發(fā)達、收入更高的不均衡狀況。收入分化造成低收入者的支付能力低下，使大量工業(yè)化成果缺乏有效需求，形成所謂的無效供給或相對過剩。例如，按照國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，在1995-2014年，農(nóng)村居民消費水平只有城市居民消費水平的30%左右。假設(shè)農(nóng)村居民消費水平在1995-2014年的增幅達到29%，達到當(dāng)年城鄉(xiāng)居民消費平均水平，則國內(nèi)消費水平會增加5.143萬億元；若農(nóng)村居民消費水平達到城市居民消費水平，則國內(nèi)消費每年平均增加5.86萬億元（見圖3）。以2014年為例，若當(dāng)年農(nóng)村居民消費水平達到城市居民消費水平的70%，即比當(dāng)年實際值高36%，則國內(nèi)消費會增加11萬億元。這無疑會化解部分低端（或無效）供給產(chǎn)能。

2.過剩經(jīng)濟與刺激政策。20世紀(jì)90年代，中國結(jié)束了短缺經(jīng)濟，一些行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向飽和乃至過剩。但是2007年“次貸”危機爆發(fā)之后，政府出于穩(wěn)增長目標(biāo)，實施了4萬億元經(jīng)濟刺激計劃；2015年1月政府又批準(zhǔn)總投資逾10萬億元的七大工程包項目。理論上，在短缺經(jīng)濟條件下，刺激政策有利于推進工業(yè)化進程，保持經(jīng)濟增長，促進居民收入增長，從而利大于弊。然而，在工業(yè)化中后期階段，以及部分行業(yè)出現(xiàn)過剩的條件下，刺激政策的效果具有不確定性，更可能的情形是加劇本已嚴(yán)重的無效供給問題。實際上，黨的十八大以來，中央對此作出了“三期疊加”的明確判斷。就“三期”的內(nèi)在聯(lián)系而言，前期刺激政策是結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛的部分原因，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛則是增長速度換擋的部分原因。也就是說，在過剩經(jīng)濟條件下，刺激政策是低端（或無效）供給過剩和經(jīng)濟下行的重要原因。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)與官員晉升激勵機制。在過剩經(jīng)濟條件下，刺激政策會擴大產(chǎn)出，但是哪些部門的產(chǎn)出會擴大？這既取決于政策刺激領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)選擇，也取決于產(chǎn)業(yè)中企業(yè)與政府的關(guān)系，或者說取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。從經(jīng)驗看，產(chǎn)業(yè)政策與產(chǎn)權(quán)制度的結(jié)合使國有企業(yè)成為刺激政策的主要受益者，而國有企業(yè)通常涉及鋼鐵、煤炭、電解鋁、采礦和石油等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。以煤炭行業(yè)為例，在國資委下屬的114家央企中，22家涉及煤炭行業(yè)，占比約為19.3%，其中，2家專業(yè)煤炭企業(yè)，8家電煤一體化企業(yè)和12家其他涉煤企業(yè)。同時，在地方政府官員晉升機制與經(jīng)濟增長密切關(guān)聯(lián)的條件下，被扶持企業(yè)還要有很強的短期拉動效應(yīng)，因此，鐵路、公路、機場和房地產(chǎn)業(yè)等超越教育、醫(yī)療、科技和環(huán)境等行業(yè)成為首選的刺激對象。這些因素共同作用，一方面直接引起低端（或無效）供給增多，無效供給絕對過剩；另一方面間接造成中高端（或有效）供給不足，有效供給絕對短缺。

4.價格信號扭曲與資金錯配。與引起無效供給過剩相比，改變要素相對價格、繼而扭曲價格信號是產(chǎn)業(yè)政策的一個更為深遠(yuǎn)的后果。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，市場在資源配置中起決定性作用，而市場配置資源的核心是價格機制，所以，價格信號的扭曲失真使其不能準(zhǔn)確反映資源的稀缺程度，這勢必引起資源在部門之間的錯配。就價格機制失靈引起的要素錯配而言，尤以資本為甚，如中小微企業(yè)的融資難、融資貴的問題。資金錯配至少造成兩方面的經(jīng)濟后果：一是大型國有企業(yè)和中小企業(yè)的非均衡發(fā)展，這種非均衡發(fā)展與各自的經(jīng)營業(yè)務(wù)結(jié)合在一起，造成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡；二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡引致出人力資本與物質(zhì)資本的失衡。究其原因，傳統(tǒng)壟斷行業(yè)的高利潤要么促使大量資本退出高風(fēng)險的高科技產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體、智能家居、新能源汽車和3D打印等；要么退出投資周期較長的公共產(chǎn)品和服務(wù)生產(chǎn)部門，如城市供水、教育、環(huán)境和科技投資等領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而進入傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。資本的這種跨部門流動在促進物質(zhì)資本積累的同時，抬高了新經(jīng)濟的融資成本，擠壓了人力資本投資，如國內(nèi)技術(shù)、品牌和設(shè)計人才短缺問題突出。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡與資本結(jié)構(gòu)失衡的交織作用，就是“三期疊加”的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛的根源：人力資本投資短缺造成中高端（或有效）供給短缺，物質(zhì)資本富余造成低端（或無效）供給過剩。

綜合如上四點原因發(fā)現(xiàn)，供給結(jié)構(gòu)失衡其實是“有形之手”和“無形之手”共同作用的產(chǎn)物，因而供給結(jié)構(gòu)問題在本質(zhì)上是“政府與市場的關(guān)系問題”；另外，觀察世界各國發(fā)展經(jīng)驗和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的歷史進程發(fā)現(xiàn)，“有形之手”和“無形之手”組合條件下的經(jīng)濟運行要優(yōu)于“一只手”條件下的經(jīng)濟運行。政府與市場組合的這種優(yōu)勢和劣勢意味著，不存在完美的政府與市場組合體制，經(jīng)濟制度的這一屬性決定了供給結(jié)構(gòu)的不完美性，因而任何試圖追求最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)的努力將是不成功的。但是，不完美絕非恒定不變，而是處在動態(tài)變遷過程中，這又決定了優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的必要性和可能性。

四、供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融改革

按照前述，可把供給結(jié)構(gòu)失衡的原因歸結(jié)為兩點：一是有效需求不足造成的低端（或無效）供給相對過剩，二是由政府與市場失靈決定的中高端（或有效）供給短缺。因此，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型既要從“需求側(cè)”人手，也要從“供給側(cè)”人手。但是，無論哪一層面，短期內(nèi)成功轉(zhuǎn)型的難度都很大：一方面，在經(jīng)驗上，提高收入是一個漫長過程，不可能一蹴而就，所以政策重心從之前的需求管理轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革；另一方面，在人力資本短缺的條件下，大多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)在一定程度上是一個技術(shù)引進過程，企業(yè)進行全新研發(fā)的動力并不足，所以政府并未放棄需求管理政策?？傮w上，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將是一個漸進的演變過程。

（一）供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與信貸約束扭曲

即使?jié)u進的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不會給中高端（或有效）供給部門帶來壓力，也會給低端（或無效）供給部門帶來財務(wù)風(fēng)險。低端（或無效）供給過剩是特定經(jīng)濟環(huán)境或特定時期的相對過剩，如果企業(yè)能夠抵御商業(yè)周期下行階段的沖擊，成功化解財務(wù)風(fēng)險，則未來的經(jīng)濟復(fù)蘇不僅可以消化當(dāng)前的過剩產(chǎn)能，減少資源浪費，而且可以成為企業(yè)進一步開拓全球市場的資源支撐，使其健康成長，成為未來經(jīng)濟增長的引擎。但是，如果商業(yè)周期下行階段的持續(xù)時間較長，出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷和財務(wù)困境，那么企業(yè)只能選擇破產(chǎn)，暫時性或永久性退出該行業(yè)。后一種零和情形，不僅會導(dǎo)致廠房設(shè)備閑置、工人失業(yè)和過剩產(chǎn)能浪費，而且可能會感染和傳導(dǎo)到上下游企業(yè)及金融機構(gòu)，嚴(yán)重時可能會引發(fā)金融危機或經(jīng)濟危機。

現(xiàn)實中，企業(yè)的抗風(fēng)險能力取決于企業(yè)的融資能力，而企業(yè)的融資能力往往與經(jīng)濟周期正相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟處于上行階段時，企業(yè)產(chǎn)品暢銷，盈利能力增強，利潤上升，投資風(fēng)險較低，商業(yè)銀行貸款門檻降低，貸款意愿提高，企業(yè)因而能夠獲得充足的擴張資金；當(dāng)經(jīng)濟處于下行階段時，企業(yè)產(chǎn)品滯銷導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，利潤降低，違約風(fēng)險上升，商業(yè)銀行貸款門檻提高，企業(yè)融資能力下降，從而惡化企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險?？梢姡诮?jīng)濟景氣時，企業(yè)面臨過度軟化的信貸約束；在經(jīng)濟衰退時，企業(yè)又面臨過度硬化的信貸約束，以致無力應(yīng)對本已惡化的財務(wù)困境，只能通過收縮規(guī)模來維持經(jīng)營。一旦經(jīng)濟衰退時間超過了企業(yè)的抗壓時間，且規(guī)模收縮不足以維持企業(yè)生存時，企業(yè)只能宣布破產(chǎn)、退出生產(chǎn)。

綜上，中國經(jīng)濟要跨越“中等收入陷阱”，實現(xiàn)經(jīng)濟騰飛，到2020年全面建成小康社會，長期取決于經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型，短期則依賴于低端（或無效）供給部門抵御經(jīng)濟下行壓力、紓解財務(wù)風(fēng)險的能力。當(dāng)然，短缺策略和長期戰(zhàn)略之間并非割裂或孤立，而是互為條件：長期的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有賴于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟條件，而短期的風(fēng)險化解將有助于實現(xiàn)這一點。但是，在市場經(jīng)濟條件下，扭曲的信貸約束抑制了企業(yè)的短期抗壓能力，不利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

（二）金融改革與扭曲的信貸約束修正

理論上，中央銀行是修正信貸約束扭曲的力量。其具體機制是：當(dāng)經(jīng)濟處于商業(yè)周期的上行階段時，中央銀行通過采取緊縮性貨幣政策，促使商業(yè)銀行提高貸款門檻及其資金成本，真正實現(xiàn)硬信貸約束，降低企業(yè)依賴低資金成本盲目擴張的沖動。相反，當(dāng)經(jīng)濟處于商業(yè)周期的下行階段時，中央銀行通過采取擴張性貨幣政策，鼓勵商業(yè)銀行降低貸款門檻及其資金成本，支持企業(yè)紓解財務(wù)壓力，從而安全度過商業(yè)周期的下行階段。

實踐中，三方面因素限制了中央銀行的政策有效性。第一，由于信息不完全，中央銀行無法判斷經(jīng)濟波動的性質(zhì)，所以會實施相反政策，在商業(yè)周期的上行階段推出擴張性政策，在商業(yè)周期的下行階段推出緊縮性政策，以致助推繁榮階段信貸約束的過度軟化或衰退階段信貸約束的過度硬化。第二，商業(yè)銀行行為的不確定性，在中央銀行貨幣政策與潛在經(jīng)濟運行一致的條件下，貨幣政策實則是向商業(yè)銀行釋放的經(jīng)濟信號：緊縮性貨幣政策意味著經(jīng)濟過熱，引導(dǎo)商業(yè)銀行收縮信貸投放規(guī)模，防范泡沫風(fēng)險；擴張性貨幣政策意味著經(jīng)濟偏冷，引導(dǎo)商業(yè)銀行增加信貸投放，防范衰退風(fēng)險。但是，商業(yè)銀行的目標(biāo)是利潤最大化，它既可以采取中央銀行的期望行動，也可以采取完全相反的行動。第三，企業(yè)融資需求的膨脹性，企業(yè)行為與商業(yè)銀行略有不同。在商業(yè)周期的上行階段，由于利潤豐厚，企業(yè)擴張有利可圖，所以即使面臨高利率，企業(yè)仍然有強烈的融資需求；在商業(yè)周期的下行階段，企業(yè)需要抵御經(jīng)濟下行壓力，防范財務(wù)風(fēng)險，此時的融資需求更大。

由此可見，修正信貸約束的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是修正商業(yè)銀行的行為。中國的商業(yè)銀行體系有一個重要特征：政府控股或參股。這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)定了商業(yè)銀行的雙重職能：金融功能和財政替代職能。人們認(rèn)為，商業(yè)銀行的雙重職能是造成軟預(yù)算約束的根源，也是信貸膨脹的根源，因而是商業(yè)銀行改革的主要任務(wù)。但是，改革并未突破商業(yè)銀行的兩個行為特征：第一，在商業(yè)周期的上行階段，受囚徒困境驅(qū)使，各家商業(yè)銀行投放大量信貸，擴張市場份額。一旦龐大的不良貸款的問題暴露，商業(yè)銀行的第一反應(yīng)就是收縮信貸，這造成企業(yè)面臨過度硬化的信貸約束，進一步惡化其財務(wù)風(fēng)險。第二，在出現(xiàn)危機時，商業(yè)銀行因“大而不倒”獲得財政救助，并未受硬預(yù)算約束。近年的顯著例子是各國政府在2008年“次貸”危機中對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)實施的救助行動。下表列舉了一些國家在救助破產(chǎn)銀行時所花費的成本，從中發(fā)現(xiàn)，救助成本是巨大的。這意味著，釀成金融危機的商業(yè)銀行不但沒有承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任，反而把自身損失轉(zhuǎn)嫁給了納稅人。簡言之，在“大而不倒”（或軟預(yù)算約束）和順周期信貸投放的條件下，商業(yè)銀行既是經(jīng)濟繁榮的受益者，又是金融風(fēng)險的制造者和加劇者，還是自身損失的轉(zhuǎn)嫁者和相關(guān)責(zé)任的豁免者。

對此，理論上存在兩種解決方案：要么讓商業(yè)銀行在“大而不倒”（或軟預(yù)算約束）的條件下承擔(dān)財政替代功能，從而克服信貸順周期行為及其信貸約束扭曲的問題；要么讓商業(yè)銀行在信貸順周期行為條件下放棄財政替代功能，但要受硬預(yù)算約束，從而解決“大而能倒”的難題。實踐證明了兩個方案的局限性，但是并不意味著某種修正的不可行性，差異化的改革策略可以把兩種方案有機結(jié)合起來。具體而言，第一，剝離國有商業(yè)銀行的部分信貸業(yè)務(wù)，如扶貧貸款、助學(xué)貸款等，組建特殊用途的金融機構(gòu)或者新的政策性銀行。第二，強化現(xiàn)有政策性銀行的財政職能，并對新建立的特殊用途的金融機構(gòu)實施更為細(xì)化、嚴(yán)格的制度約束，如住房抵押貸款機構(gòu)衡量借款人償還能力時不得假設(shè)資產(chǎn)價格的上漲，消費信貸可得性受到最低首付款比例和還款期限等條款的嚴(yán)格限制。第三，對于股份制商業(yè)銀行等，監(jiān)管當(dāng)局按照巴塞爾協(xié)議Ⅲ的資本框架，要求銀行計提逆周期資本，或者提高銀行權(quán)益資本比例。

差異化改革措施的優(yōu)勢在于：第一，削弱大型國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行的市場壟斷勢力，建立硬預(yù)算約束，降低政府救助概率；第二，通過組建新的專業(yè)性、特殊性金融機構(gòu)，不僅能夠有效稀釋現(xiàn)有金融機構(gòu)的市場份額，提高金融市場的競爭程度，建立市場約束，而且還會為高科技企業(yè)或中小企業(yè)、人力資本積累提供資金支持，從而部分化解中小企業(yè)融資難的問題，促進新經(jīng)濟發(fā)展；第三，由于被剝離業(yè)務(wù)后的商業(yè)銀行和新組建的特殊金融機構(gòu)專門從事某一領(lǐng)域或少數(shù)幾個領(lǐng)域的金融服務(wù)，對借款人的信息了解更為全面，所以能夠最大程度地使其信貸投放與企業(yè)經(jīng)營績效相關(guān)，而非與商業(yè)周期相關(guān)，因而從源頭上克服商業(yè)銀行的順周期行為。據(jù)此推論，債轉(zhuǎn)股方案只會促使商業(yè)銀行變得更“大而不能倒”，因而只會放大商業(yè)銀行的軟預(yù)算約束問題、順周期行為和企業(yè)信貸約束扭曲問題。

五、結(jié)論

本文的研究表明：當(dāng)前的經(jīng)濟下行主要是一種商業(yè)周期現(xiàn)象，而非“中等收入陷阱”。難點在于，這種波動既是有效需求不足的結(jié)果，也是供給結(jié)構(gòu)失衡的產(chǎn)物，而在短期內(nèi)無法突破任何一方面的約束。因此，實體經(jīng)濟的當(dāng)下狀態(tài)生死攸關(guān)，倘若它們抵御不住經(jīng)濟下行壓力，無力紓解財務(wù)風(fēng)險，以致出現(xiàn)大面積破產(chǎn)潮，那就是陷阱；倘若走得出去，那就是超越，并為持續(xù)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。但是，在商業(yè)周期下行階段，實體企業(yè)面臨扭曲的信貸約束。據(jù)此，從商業(yè)銀行與商業(yè)周期的關(guān)系、商業(yè)銀行的兩個行為特征和改革實踐出發(fā)，提出了差異化的金融改革思路，它們旨在強化市場競爭、完善金融市場體系、解決軟預(yù)算約束下的商業(yè)銀行順周期行為，構(gòu)建與企業(yè)經(jīng)營績效掛鉤的信貸投放機制。