趙栓文　耿歆雨

摘要：本文運(yùn)用Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型對(duì)四川水井坊股份有限公司2012年至2014年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了測(cè)量，分析并比較了2012年至2014年Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型所測(cè)量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)與差異，并結(jié)合四川水井坊股份有限公司2012年至2014年財(cái)務(wù)報(bào)告分析了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。

關(guān)鍵詞：Z計(jì)分模型 F分?jǐn)?shù)模型 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、 公司簡(jiǎn)介

四川水井坊股份有限公司前身為四川制藥股份有限公司，于1996年12月6日在上海證券交易所上市并進(jìn)行首次公開募股。公司控股股東歷經(jīng)數(shù)次變更最終于2005年從國(guó)有控股法人公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄?guó)有法人公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為“生產(chǎn)銷售酒類產(chǎn)品”。四川水井坊股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“四川水井坊”）主打產(chǎn)品為水井坊系列白酒，主要經(jīng)營(yíng)范圍為高檔系列白酒，水井坊系列白酒也受到消費(fèi)者的喜愛。自水井坊上市以來(lái)，其在股市中的表現(xiàn)一直不錯(cuò)，四川水井坊也多次派發(fā)現(xiàn)金與股票股利回饋廣大投資者。但是，從2013年開始，四川水井坊出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損，停止了現(xiàn)金股利的發(fā)放，直至2014年，水井坊持續(xù)虧損，其股票最終于2015年被上海證券交易所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票名稱也從“水井坊”變?yōu)椤?ST水井坊”。

從“水井坊”到“*ST水井坊”的改變必然也伴隨著水井坊財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，本文運(yùn)用了Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型分析了2012年至2014年四川水井坊股份有限公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)。

二、 Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型的簡(jiǎn)單介紹

（一）Z計(jì)分模型

美國(guó)學(xué)者Edward Altman于1968年提出了Z計(jì)分理論模型，其主要目的是預(yù)測(cè)企業(yè)是否會(huì)破產(chǎn)，后來(lái)也被各國(guó)學(xué)者廣泛地運(yùn)用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷與預(yù)測(cè)之中。Edward Altman以多家破產(chǎn)企業(yè)為樣本，通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法從20多個(gè)財(cái)務(wù)比率中篩選出5個(gè)具有決定意義的變量，建立了5變量Z計(jì)分模型。其模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3 =息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=權(quán)益市價(jià)/總負(fù)債；X5 =銷售額/總資產(chǎn)。

判斷準(zhǔn)則為Z小于1.8時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，瀕臨破產(chǎn)，Z值越小，企業(yè)越有可能破產(chǎn)；Z大于2.99時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，處于相對(duì)安全的區(qū)域；當(dāng)Z值處于1.8至2.99之間的區(qū)域時(shí)，Z計(jì)分模型失效，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況不明朗，不能判斷其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

（二）F分?jǐn)?shù)模型

F分?jǐn)?shù)模型是對(duì)Z計(jì)分模型的完善。Z計(jì)分模型中所選取的5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然從企業(yè)的償債能力、企業(yè)利潤(rùn)的積累情況、企業(yè)資產(chǎn)的利用效率、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定程度以及權(quán)益資本保障企業(yè)債權(quán)人權(quán)利的程度、企業(yè)產(chǎn)生銷售額的能力以及資產(chǎn)的利用效率方面較為全面地考量了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，但卻沒(méi)有考慮到企業(yè)現(xiàn)金流量的變動(dòng)情況。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量體現(xiàn)了企業(yè)利潤(rùn)的質(zhì)量，更加能夠體現(xiàn)公司真實(shí)的盈利能力，因此，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型在Z計(jì)分模型的基礎(chǔ)之上將Z計(jì)分模型中的X3與X5替換成可以反映企業(yè)現(xiàn)金流量變動(dòng)的指標(biāo)，以便能夠更加全面地衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其具體模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=（凈利潤(rùn)+折舊）/平均總負(fù)債；X4=權(quán)益市價(jià)/總負(fù)債；X5=（凈利潤(rùn)+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。可以看出，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型與Z計(jì)分模型X1、X2、X4的計(jì)算方法均相同，區(qū)別在于F計(jì)分模型將X3與X5替換成了以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)核算的現(xiàn)金流量指標(biāo)。

判定標(biāo)準(zhǔn)是當(dāng)F值小于0.0274時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)的可能性非常大，與之對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大；當(dāng)F值大于0.0274時(shí)企業(yè)破產(chǎn)可能性較小，可以繼續(xù)生存，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較小；但此種判斷標(biāo)準(zhǔn)也不是完全準(zhǔn)確的，當(dāng)F值介于-0.0501與0.1049之間時(shí)，則不能判斷出企業(yè)的狀態(tài)，管理者需要借助其他方法進(jìn)一步分析。

三、 Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型在四川水井坊股份有限公司的應(yīng)用

（一）Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型的計(jì)算

表1列示了2012年至2014年水井坊主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（根據(jù)2012年至2014年四川水井坊披露的年報(bào)整理得到）。

根據(jù)上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的Z值與F值，如表2與表3所示，其中，期末權(quán)益市價(jià)=期末股價(jià)×流通股數(shù)量+（非流通股數(shù)量/股份總數(shù)）×股東權(quán)益賬面價(jià)值，其他計(jì)算過(guò)程從略。

（一）Z值與F值2012年至2014年的趨勢(shì)分析

從表2中Z值的計(jì)算結(jié)果可以看出，2012年Z值為0.7087，小于1.81，故企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大；2013年Z值為1.3426，仍然小于1.81，故企業(yè)仍存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2014年Z值為0.2747，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1.81，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在加劇。運(yùn)用Z計(jì)分模型分析的2012年至2014年企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2013年輕微緩和之后，于2014年又出現(xiàn)了大幅度的增加。鑒于此種趨勢(shì)可以合理推測(cè)四川水井坊股份有限公司在經(jīng)歷了2012較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后采取了一系列的措施來(lái)抵御潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得四川水井坊股份有限公司2013年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到了部分的化解，但總體上企業(yè)還是處于風(fēng)險(xiǎn)較大、瀕臨破產(chǎn)的狀態(tài)。但是，研究四川水井坊股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)，雖然在2013年企業(yè)采取了豐富中低檔產(chǎn)品線，拓展海外銷售渠道，降低成本費(fèi)用等等措施來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，但2013年企業(yè)的凈利潤(rùn)仍急劇下降，為-151 803 214.65元，較2012年減少了144.76%。由此可以看出，2013年四川水井坊股份有限公司雖然意識(shí)到了企業(yè)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且也采取了一系列的措施來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，但效果卻并不明顯。通過(guò)以上分析可以看出，四川水井坊股份有限公司在2013年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有減弱，這顯然與Z計(jì)分模型給出的結(jié)果相悖。

從表3的計(jì)算結(jié)果可以看出，2012年F值為1.7656，大于0.027，故企業(yè)不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2013年F值為0.0834，介于-0.0501與0.1049之間，屬于不能判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的灰色區(qū)域；2014年F值為-1.7337，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.0274，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常大。運(yùn)用F模型得出的四川水井坊的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本上呈逐漸加大的趨勢(shì)。綜合對(duì)比2012年至2014年四川水井坊股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，一方面，企業(yè)的凈利潤(rùn)從2012年的339 140 450.31元急劇下降至2014年的-418 496 735.35元，下降幅度高達(dá)223.39%；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量也從2012年的62 583 789.25元下降至2014年的-105 887 184.06元，下降幅度高達(dá)269.19%。通過(guò)以上分析可以合理推斷四川水井坊股份有限公司2012年至2013年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈逐漸加大的趨勢(shì)，與F分?jǐn)?shù)模型給出的結(jié)果基本一致。

（二）Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型的對(duì)比分析

2012年Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型對(duì)于四川水井坊股份有限公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量給出了完全相反的結(jié)果，Z計(jì)分模型認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，而F分?jǐn)?shù)模型認(rèn)為企業(yè)不存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此種現(xiàn)象的出現(xiàn)正是因?yàn)閆計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型結(jié)構(gòu)上的差異所造成的。Z計(jì)分模型選取的5個(gè)典型的財(cái)務(wù)比率依次反映了企業(yè)的短期償債能力、企業(yè)利潤(rùn)的積累情況、企業(yè)資產(chǎn)的利用效率即經(jīng)營(yíng)管理水平、基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定程度以及債權(quán)人投入的資本受股東資本的保障程度、企業(yè)產(chǎn)生銷售額的能力以及資產(chǎn)的利用效率。在這5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中，權(quán)重最大的是X5，達(dá)到0.999，這表明了在Z計(jì)分模型當(dāng)中企業(yè)產(chǎn)生銷售額的能力起著決定性的作用。在四川水井坊股份有限公司2012年的財(cái)務(wù)報(bào)表中其銷售收入達(dá)到了1 636 186 148.33元，比2011年銷售收入增加10.41%，總體上銷售狀況呈現(xiàn)穩(wěn)中有增的態(tài)勢(shì)。實(shí)際上，作為白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)貴州茅臺(tái)，2012年X5（銷售額與總資產(chǎn)的比率）為0.5879，小于四川水井坊的0.6169，這也從另一個(gè)方面表明了四川水井坊在2012財(cái)年的表現(xiàn)是不錯(cuò)的。但是，Z計(jì)分模型最終卻給出了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的結(jié)論，說(shuō)明Z計(jì)分模型還是存在一定的局限性。其實(shí)，Z模型在建立之初便是以美國(guó)企業(yè)為樣本來(lái)進(jìn)行研究，之后在西方國(guó)家得到了廣泛的推廣與大量的應(yīng)用。與西方國(guó)家不同的是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雖然在我國(guó)已經(jīng)發(fā)展了幾十年，但是，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制與市場(chǎng)背景同美國(guó)等資本主義國(guó)家還是存在著差異，故Z計(jì)分模型是否可以適用于我國(guó)的企業(yè)，特別是與水井坊類似從原來(lái)的國(guó)有控股企業(yè)逐漸改制為私有控股的企業(yè)，也是值得商榷的。相比較于Z模型的“水土不服”，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型則更加的“接地氣”。F分?jǐn)?shù)模型是由我國(guó)學(xué)者在大量選取國(guó)內(nèi)樣本企業(yè)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法在Z計(jì)分模型的基礎(chǔ)之上建立起來(lái)的模型。不同于Z計(jì)分模型的是，F(xiàn)模型更加注重對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)的考量，對(duì)于四川水井坊股份有限公司來(lái)說(shuō)，其2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)339 140 450.31，相比較2011年增長(zhǎng)5.65%，以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算的現(xiàn)金流量較為充足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

2013年，Z計(jì)分模型給出的結(jié)論為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型則認(rèn)為企業(yè)狀況較不穩(wěn)定，無(wú)法給出確切的判斷。實(shí)際上，四川水井坊股份有限公司從2013年才真正開始進(jìn)入到“寒冬”。一方面，國(guó)家“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺(tái)與執(zhí)行對(duì)酒類企業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，而水井坊自上市以來(lái)一直主打高端品牌，受整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的影響，四川水井坊在2013年度出現(xiàn)了史上首次虧損，凈利潤(rùn)為-151 803 214.65元，銷售收入為485 746 327.97元，比2012年同期下降了70.31%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-440 726 117.63元，相比較2012年下降幅度達(dá)到804.22%。2013年四川水井坊也經(jīng)歷了銷售模式的改變，將原先一直使用的地區(qū)總代理形式逐漸改為廠家直銷的經(jīng)營(yíng)方式，收回了原地區(qū)總代理的部分存貨，這也是導(dǎo)致四川水井坊在2013年銷售收入下降的原因之一。另一方面，四川水井坊內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)也出現(xiàn)了大規(guī)模的動(dòng)蕩，2013年四川水井坊的控股股東帝亞吉?dú)W在原有高管紛紛離職的情況下被迫進(jìn)行了高管團(tuán)隊(duì)的“大換血”，在企業(yè)如此艱難的情況下大規(guī)模更換高管團(tuán)隊(duì)，無(wú)疑加大了企業(yè)的不穩(wěn)定因素。在財(cái)務(wù)危機(jī)初現(xiàn)的情況下，四川水井坊也采取了一系列的措施來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，包括豐富中低端產(chǎn)品線，積極拓展海外銷售渠道，降低產(chǎn)品成本與企業(yè)內(nèi)部費(fèi)用等。

相比于2012年Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型給出截然相反的結(jié)論，2014年Z計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型的結(jié)論卻非常的一致，均為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常大。2014年，四川水井坊虧損幅度繼續(xù)加大，營(yíng)業(yè)收入持續(xù)走低為364 868 507.97元，相比2013年下降24.88%；凈利潤(rùn)為-418 496 735.35元。2014年國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整對(duì)整個(gè)行業(yè)的消極影響仍在加劇，“八項(xiàng)規(guī)定”的持續(xù)貫徹使得四川水井坊的高端白酒消費(fèi)群體銳減，企業(yè)的主要銷售渠道受阻。由于四川水井坊歷來(lái)主打高端白酒系列品牌，高端酒銷售占比較大，故受影響相對(duì)較深。為了迎合市場(chǎng)，四川水井坊不得不多次下調(diào)其產(chǎn)品價(jià)格。在高端白酒利潤(rùn)受到擠壓的情況下，各大白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品策略，主攻中低端市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)，但是四川水井坊多年來(lái)一直堅(jiān)持高端品牌路線，中低端品牌基礎(chǔ)較弱，在市場(chǎng)中并不占優(yōu)勢(shì)。高端與低端市場(chǎng)的雙重影響構(gòu)成了企業(yè)2014年巨額虧損的主要原因。在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大的情況下，四川水井坊采取了包括降低成本費(fèi)用，拓寬銷售渠道，創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展模式等一系列措施來(lái)對(duì)抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些措施在2014年下半年已經(jīng)初顯成效。

通過(guò)以上分析可以看出，Z計(jì)分模型由于自身測(cè)量指標(biāo)與使用環(huán)境的局限性并不能準(zhǔn)確地測(cè)量出我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度以及其變化趨勢(shì)，進(jìn)而可能誤導(dǎo)企業(yè)采取不恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施，從而導(dǎo)致企業(yè)真正的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，財(cái)務(wù)狀況惡化。在本案例當(dāng)中，由于Z計(jì)分模型在2012年給出了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大的錯(cuò)誤結(jié)論，導(dǎo)致四川水井坊股份有限公司在2012年采取了一系列較為激進(jìn)的措施，包括拓展海外銷售渠道，豐富中低檔產(chǎn)品線等，這些措施的實(shí)施均需要大量的資金投入，從而使企業(yè)增加了投資幅度，加大了企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)也可以從F分?jǐn)?shù)模型2013年與2014年的結(jié)果得到印證，2013與2014年F值逐漸變小，表明了四川水井坊股份有限公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸遞增。相比較Z計(jì)分模型，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型在Z計(jì)分模型的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系之上加入了可以衡量企業(yè)現(xiàn)金流量變動(dòng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量能夠更加客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與盈余質(zhì)量，故F分?jǐn)?shù)模型可以更加真實(shí)與準(zhǔn)確地衡量與預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而指導(dǎo)企業(yè)采取更為理性的應(yīng)對(duì)措施，具有實(shí)際意義。

對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，“寒冬”仍沒(méi)有過(guò)去，國(guó)家宏觀政策的調(diào)整對(duì)于行業(yè)的影響還在繼續(xù)。置身于此種大環(huán)境之下的四川水井坊股份有限公司應(yīng)該更加注重企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)控，運(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)警模型密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的改變，調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)外資源，積極采取各種措施抵御風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)平安度過(guò)“寒冬”，迎接“春天”。J

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