郭丹丹

摘要：隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，以及我國證券市場的發(fā)展，并購活動(dòng)作為資產(chǎn)重組最主要的活動(dòng)之一，蓬勃發(fā)展、高潮迭起。并購績效的好壞不僅關(guān)系到公司業(yè)績的提升，更重要的是在一定程度上影響其相關(guān)政策的順利實(shí)施。本文旨在對(duì)我國上市公司并購績效進(jìn)行多方面的分析研究。根據(jù)本文的研究目的，構(gòu)建了評(píng)價(jià)并購績效的指標(biāo)體系；并運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了綜合評(píng)分模型，將發(fā)生并購的上市公司并購前后共4年的績效按照得到的評(píng)估體系進(jìn)行評(píng)分，利用配對(duì)T檢驗(yàn)對(duì)這4間這些公司的經(jīng)營績效變化進(jìn)行考察，并計(jì)算出樣本公司的并購績效指標(biāo)值。

關(guān)鍵詞：并購 經(jīng)營績效 資產(chǎn)重組

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）03

一、引言

兼并收購活動(dòng)是上市公司資產(chǎn)重組的主要形式之一，在我國兼并收購主要是指上市公司利用其經(jīng)營機(jī)制、管理和技術(shù)的優(yōu)勢有計(jì)劃地兼并其他企業(yè)或收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的快速擴(kuò)張，是提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的最好的重組方式。企業(yè)進(jìn)行兼并收購的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)有財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、免稅效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)和分解價(jià)值最大化，另外還可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，消除或減少競爭，壯大自身實(shí)力和提高企業(yè)市場競爭力等目的。根據(jù)目的不同，企業(yè)并購可進(jìn)一步分為不同的類型（見表1）。

自90年代以來，每年都有不少上市公司進(jìn)行并購，僅2014年1月1日至2014年9月30日9個(gè)月時(shí)間就有165家上市公司進(jìn)行并購，近幾年我國上市公司兼并收購公司數(shù)量見圖1。

從圖1可以看出，2009年有170多家上市公司進(jìn)行并購，而在2010年上市公司并購數(shù)量急劇下滑，只有110家左右，上市公司并購的家數(shù)呈現(xiàn)負(fù)增長，2011、2012、2013年均在100家左右，到2014年又大幅增加，2014年前三個(gè)季度的并購公司就超過160家。對(duì)2014年前三個(gè)季度的并購活動(dòng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)165家上市公司并購中，有78家屬于關(guān)聯(lián)交易，約占總數(shù)的47.27%，這說明關(guān)聯(lián)交易作為一種手段在我國的并購中正在被普遍運(yùn)用。

然而，為什么2010年的并購活動(dòng)比2009年下降很多，而2014年又比2013年猛增很多，這些大量的并購活動(dòng)是否能真正改善并購公司績效，是非常值得關(guān)注的問題。基于此，本文采用財(cái)務(wù)分析法來檢驗(yàn)并購對(duì)我國上市公司經(jīng)營績效的影響，即采用事件前后企業(yè)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來進(jìn)行比較分析。通過主成分分析法建立綜合評(píng)分模型來對(duì)比2011年發(fā)生并購的樣本公司在重組前后共四年的績效變化，求出并購業(yè)績指標(biāo)值，分別檢驗(yàn)整體并購上市公司經(jīng)營業(yè)績是否顯著改善。具體步驟為：（1）選取公司年度報(bào)表中的若干財(cái)務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建指標(biāo)體系。（2）將指標(biāo)按并購前一年（2010年）、并購當(dāng)年（2011年）、并購后第一年（2012年）和并購后第二年（2013年）分別作因子分析，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造一個(gè)綜合評(píng)價(jià)得分函數(shù)，計(jì)算出不同樣本在并購前后不同年度的綜合得分。（3）用綜合得分來表示并購業(yè)績，并利用正值檢驗(yàn)和配對(duì)檢驗(yàn)來進(jìn)行對(duì)比，來評(píng)判公司發(fā)生并購后，企業(yè)績效是否得到改善。

二、樣本和研究假設(shè)

（一） 樣本選擇

樣本選擇來源于“中國證券網(wǎng)”“巨潮資訊網(wǎng)”“上市公司并購網(wǎng)”中所披露的重大事項(xiàng)信息。選擇的樣本公司要同時(shí)滿足以下幾個(gè)條件：（1）公司在上海證券交易所或深圳證券交易所的非金融公司。（2）2010年已經(jīng)上市，且2013年沒有退市的上市公司。（3）2011年發(fā)生并購的公司。按照以上條件進(jìn)行逐一篩選，最后得到56家樣本公司。

（二）研究假設(shè)

假設(shè)1：選取的盈利能力、資產(chǎn)營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展?jié)摿@四個(gè)方面的相關(guān)指標(biāo)可以通過主成分分析法將其信息載荷到因子上，從而上市公司經(jīng)營績效可以從這四個(gè)方面綜合體現(xiàn)。

假設(shè)2：公司并購后業(yè)績會(huì)有顯著增長。

代理成本理論可以解釋兼并收購對(duì)公司經(jīng)營績效的影響。代理成本學(xué)說最早是由Jesen和Meckling系統(tǒng)地闡述了代理問題的含義。他們認(rèn)為，代理成本包括設(shè)計(jì)、監(jiān)督與約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過利益的剩余損失，即監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失之和。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。兼并活動(dòng)在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：Fama 和 Jensen等人認(rèn)為公司代理人問題可有適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評(píng)估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題。而并購則提供了解決代理問題的一個(gè)外部機(jī)制；當(dāng)目標(biāo)公司有代理問題產(chǎn)生時(shí)，可通過收購股票獲得控制權(quán)，減少代理問題的產(chǎn)生。Roll指出，當(dāng)代理問題不能通過組織和市場機(jī)制得到有效控制時(shí)，兼并將是解決此問題的外部控制手段。如果由于低效或代理問題而使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，那么，兼并重組的威脅始終存在。從而令接管市場、兼并重組行為成為監(jiān)督經(jīng)理層努力工作、降低代理成本的有效途徑。

差別效率理論認(rèn)為當(dāng)兩家公司存在管理效率的差別時(shí)，并購使得效率較差的公司的管理效率提高到效率較高公司的管理水平；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為通過兼并收購可以盡快解決規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、行業(yè)結(jié)構(gòu)不合理問題，使資產(chǎn)存量得到優(yōu)化；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為并購是將目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)內(nèi)部化，將企業(yè)外部融資轉(zhuǎn)化為內(nèi)部融資，由于內(nèi)部融資比外部融資成本更低，從而增加了財(cái)務(wù)協(xié)同，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，公司的并購可以實(shí)現(xiàn)多方面的協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同等，由于資源得到更為有效的配置和使用，公司的經(jīng)營業(yè)績應(yīng)當(dāng)改善，財(cái)富效應(yīng)相應(yīng)增加。

三、指標(biāo)選取及模型構(gòu)建

（一）指標(biāo)選擇

綜合考慮影響企業(yè)績效評(píng)價(jià)的諸多方面因素，按照企業(yè)財(cái)務(wù)分析的主要軌跡，從覆蓋資本經(jīng)營周轉(zhuǎn)全過程的盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營、償債能力、發(fā)展?jié)摿Φ人姆矫婊疽爻霭l(fā)，本文具體選擇12項(xiàng)指標(biāo)作為企業(yè)資產(chǎn)重組績效評(píng)價(jià)的指標(biāo)，即總資產(chǎn)收益率（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）、每股收益（X3）、銷售凈利率（X4）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X5）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X6）、股東權(quán)益率（X7）、流動(dòng)比率（X8）、現(xiàn)金流量比率（X9）、凈利潤增長率（X10）、資本積累率（X11）、總資產(chǎn)增長率（X12）等。

（二）財(cái)務(wù)分析模型構(gòu)建

本文采用主成分分析法構(gòu)建財(cái)務(wù)分析模型。

四、主成分分析過程

利用SPSS 13.0軟件，以2010年綜合指標(biāo)計(jì)算為例來說明本文的計(jì)算過程。

（一）對(duì)12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理

依據(jù)公式：標(biāo)準(zhǔn)值=（原始值-原始值均值）÷原始值標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)12個(gè)指標(biāo)分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）驗(yàn)證指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)是否適合進(jìn)行主成分分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

通過KMO和Bartlett檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，樣本適度測定值是0.815>0.5，Bartlett檢驗(yàn)值是702.263（自由度為55），P （Sig. ）<0.05，達(dá)到顯著，說明指標(biāo)組合有共同因素存在，適合進(jìn)行主成分分析。

（三）提取主成分

通過SPSS 13.0軟件提取樣本公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的主成分結(jié)果如表3所示。

根據(jù)提取的主成分特征值大于1及主成分的累積方差貢獻(xiàn)率大于80%的標(biāo)準(zhǔn)選擇主成分因子，變量有四大特征值為5.036、3.123、1.497、1.092，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了82.708>80%，也就是說，選擇這四個(gè)主成分因子可以代替原來12個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)并購的績效，所以，假設(shè)1成立。

（四）計(jì)算因子得分公式

根據(jù)運(yùn)算結(jié)果，計(jì)算出每個(gè)因子得分公式如下：

然后帶入標(biāo)準(zhǔn)化后的各原始指標(biāo)數(shù)據(jù)，得到四個(gè)主成分因子的得分，再以各主成分因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算綜合得分模型即：

重復(fù)以上過程，分別計(jì)算2011年、2012年、2013年的因子得分公式和綜合得分模型K11、K12、K13。

五、檢驗(yàn)總體績效變化

對(duì)全部樣本的綜合得分進(jìn)行正值檢驗(yàn)和配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

全部樣本的配對(duì)T檢驗(yàn)是在5%的水平下進(jìn)行的，P值表示檢驗(yàn)的結(jié)果，可以從表中看出，并購當(dāng)年、并購后的第一年和第二年的得分值均值都高于并購前一年的綜合得分值均值，說明并購使樣本公司績效有所改善，但在5%的水平下并不顯著；再從并購后的兩年相比于并購當(dāng)年來看，并購的后第一年、第二年公司經(jīng)營業(yè)績比并購當(dāng)年又有進(jìn)一步提高，呈現(xiàn)正向變化，分別有64.37%、51.72%的樣本公司比并購當(dāng)年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的上升，但是在5%的水平下變化并不明顯。但是在2013即并購后第二年的綜合得分差值均值比并購后第一年有所下降，并且只有26.44%的公司業(yè)績比2012業(yè)績有所上升，這一方面說明并購的長期效應(yīng)不明顯，另一方面可能是有一部分公司的業(yè)績有較大幅度的下降。從公司并購績效指標(biāo)值來看，其值為正，說明公司并購后的平均績效與并購前相比，有所提高，但P（Sig）=0.608>0.05，說明公司并購前后績效變化并不明顯。這意味著，從整體上看，2011年發(fā)生的并購并未使企業(yè)業(yè)績發(fā)生明顯改善。所以，假設(shè)2不成立。

這可能是因?yàn)槠髽I(yè)忽視并購后的全方面的整合：一是企業(yè)并購速度太快，形成大量子公司，股權(quán)管理幅度過寬，母公司難以有效控制；二是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整力度不夠；三是企業(yè)滿足于現(xiàn)有技術(shù)水平的產(chǎn)品擴(kuò)張，忽略了技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)力度；四是企業(yè)并購后忽略了企業(yè)文化的整合，一方以勝利自居，而另一方卻不付隨和，雙方格格不入，引發(fā)組織沖突，導(dǎo)致整合失敗。另一個(gè)原因可能是政府機(jī)構(gòu)干預(yù)上市公司并購造成。我國大量的并購活動(dòng)是以政府的“行政干預(yù)”為特征，我國許多上市公司的第一大股東都是國家，國家的持股比例越大，越容易對(duì)上市公司進(jìn)行各種干預(yù)。

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