河南省南陽市 孫藝戈

美國量化寬松政策對全球經濟的影響

河南省南陽市 孫藝戈

自2008年金融危機爆發(fā)以來，全球名義利率降到百年來最低水平，面臨著“流動性陷阱”，多國央行在通過實施傳統(tǒng)貨幣政策刺激經濟的過程中發(fā)現傳統(tǒng)貨幣政策的失調，因而以美國為首的發(fā)達國家實施了一輪又一輪的量化寬松政策。在美國實施量化寬松政策、擺脫金融危機陰影的同時，給全球經濟和各國貨幣政策帶來了較大影響。這是因為美國作為經濟全球化的主要輸出者，貨幣政策的實施有明顯的溢出效應。本文通過回顧美國量化寬松政策的實施進程，探討了美國量化寬松政策的效果以及對全球經濟造成的影響。

量化寬松政策 貨幣政策 流動性陷阱 美國 全球化 溢出效應

自2008年次貸危機爆發(fā)以來，美國、英國、日本等都開始實施了以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策。量化寬松政策雖然在不斷加碼，但是目前出現經濟復蘇的只有美國，而美國已經開始推出政策。然而由于國別的差異，不僅量化寬松政策的效果不一，甚至外溢效應產生的聯動效應也十分復雜。尤其是以金融為主導地位的美國，貨幣政策的溢出效應更加明顯。本文重點研究美國量化寬松政策在促進本國經濟復蘇效果及其溢出效應，分為以下四個部分：第一部分介紹量化寬松政策的概念及實施背景；第二部分介紹美國量化寬松政策的實施進程；第三部分研究美國量化寬松政策在促進本國經濟復蘇中的效果；第四部分探討美國量化寬松政策的溢出效應。

1 量化寬松政策的實施背景及理論基礎

量化寬松政策是在一國經濟體遭遇流動性陷阱的情況下，央行采取的非常規(guī)貨幣手段以恢復市場信心?？唆敻衤l(fā)展了“廣義流動性陷阱”理論，將其定義為當利率下降到零時，總需求仍處于下降的狀態(tài)?？唆敻衤鼘⑦@種情形定義為是信心與預期的問題，當經濟處于流動性陷阱時，經濟停滯，人們對于未來的信心不足，會相應減少消費與投資，而此時貨幣政策面臨著零利率下限，一方面無法進一步下調利率來促進投資，另一方面公眾對于利率的走勢預期也成上升，因此在這種情況下，無法通過常規(guī)調整利率的政策刺激經濟，管理預期成為廣義流動性陷阱下最重要的途徑。如果公眾相信未來通貨膨脹將重現，實際利率下降，從而刺激總需求和經濟增長。

通過購買金融資產，非常規(guī)貨幣政策將從以下幾個方面影響經濟。首先，央行通過購買金融資產可以相應增加金融機構手中的流動性，緩解金融市場的流動短缺。其次，購買金融資產能夠推高資產的價格，一方面可以通過財富效應增加投資及消費需求，另一方面資產價格上升所導致的收益率下降可以降低融資成本。最后，基礎貨幣的供給以及目標通貨膨脹率的制定，可以提升公眾的預期及通貨膨脹率，從而降低實際利率，進一步造成本幣貶值，出口增加，提升本國收入，增加需求，有利于實體經濟的復蘇。

2 美國量化寬松政策的實踐

在量化寬松政策中，貨幣工具分為三類。第一類是為健康的金融機構提供貸款工具。主要是為銀行間市場提供流動性，但由于銀行間市場與信貸市場之間存在分割，銀行間市場的流動性在金融危機期間難以傳導至信貸市場，導致金融機構的信貸擴張意愿大打折扣。第二類金融工具是直接向信貸市場注入流動性，例如直接購買商業(yè)票據或貨幣市場貨幣基金等。這類金融工具主要是將銀行間市場的流動性傳遞至信貸市場，同時融通信貸市場的資金流動，防止當資產大量贖回時造成的動蕩。第三類金融工具是購買長期資產以降低長期利率，從而降低金融市場的融資成本。這三類金融工具都是以央行通過直接向市場注入流動性的方式進行貨幣政策的擴張。

美國共經歷了四輪量化寬松政策。2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司由于受到次貸危機的影響，出現巨額虧損申請破產保護，導致美國金融危機進一步惡化。為此2008年11月下旬美聯儲宣布實施第一輪量化寬松政策，開始購買機構債券和住房抵押支持證券(MBS)。2008年12月期，在維持聯邦基金利率0～0.25%的情況下，購買了1750億美元機構債，以1.25億美元“兩房”房地美和房利美擔保的MBS，并于2010年3月完成了第一輪QE共購買了1.725億美元的國債、機構債券和MBS。為了進一步提振經濟、并提高通貨膨脹率與就業(yè)率，2010年11月美聯儲實施第二輪量化寬松政策，回購600億美元的國債，其中以每月750億美元進行回購，于2011年6月結束。2011年9月美聯儲公開市場委員會宣布實施“扭轉操作”，即買入長期國債和賣出短期國債450/月。2012年9月13日，啟動第三輪量化寬松政策，扭轉操作到期后每月將繼續(xù)購買400億美元的房地產抵押證券，并沒有規(guī)定規(guī)模和期限，還宣布到2012年年底將繼續(xù)進行扭轉操作。2012年12月12日啟動第四輪量化寬松，每月購買450億中長期國債，并宣布只要失業(yè)率高于6.5%，未來1～2年的通脹預期不超過2.5%，長期通脹預期穩(wěn)定在接近不超過2.0%的水平，美聯儲QE就不會退出。

3 美國量化寬松政策的效果

量化寬松貨幣政策實施以來基礎貨幣與M2均發(fā)生了巨大的變化。M2的變化顯示量化寬松貨幣政策時期廣義貨幣得到有效擴張，但廣義貨幣的擴張主要來源于基礎貨幣的擴張，而銀行信貸能力沒有得到提升。說明量化寬松政策的有效性僅僅來源于直接效應，并為相應推動市場信貸能力的提升。在短期內，量化寬松政策對增加市場流動性、恢復公眾對市場的信心、防止通貨緊縮及穩(wěn)定物價具有一定的作用。但量化寬松政策并不能刺激美國經濟復蘇，解決事業(yè)問題，這主要是因為量化寬松政策受到多方面的制約，作用被明顯削弱。此外美國經濟結構的失衡也影響到經濟復蘇，而這不是量化寬松能夠解決的。

4 美國量化寬松政策的溢出效應

美國在量化寬松政策的實施和退出過程中，不但在本國內部形成了政策效應，對于外圍國家，尤其是新興市場也形成了一定的溢出效應。而這一非常規(guī)貨幣政策從多種渠道對其他各國產生了溢出效應，分別有以下三種渠道。

4.1 通過匯率波動及進出口貿易渠道進行傳導的溢出效應

隨著經濟全球化的逐步深入，各國貿易之間的依存度逐漸加大，美聯儲實施量化寬松政策過程中創(chuàng)造了大量的流動性，而這部分流動性由于面臨著國內資產收益率下降的情況下，開始尋求世界各國收益率較高的資產，正處于增長期的新興市場成為了熱錢最為青睞的地區(qū)。因此大量資金流入新興市場，不斷迫使新興國家的匯率產生上升的壓力，導致信貸增長和資產價格上漲，從而造成這些國家出口優(yōu)勢減弱。同時，美國量化寬松政策帶來的這些國家的匯率升值，造成了它們的兩難境地，如果貨幣當局進行匯率干預壓低匯率，則會產生巨大的成本，并使美國用于更具市場競爭力的匯率，并為其對新興市場國家進行匯率操控提供了政治借口，如果貨幣當局不作為或其干預是無效的，新興市場則將承受高通貨膨脹率。所以在這場貨幣戰(zhàn)爭中，美國無疑是贏家，是最主要的獲利者。數據表明，美國對于非洲國家的溢出效應尤為明顯，造成了很多非洲國家匯率的上升以及通貨膨脹，其中匯率上升較為明顯，尤其是對于以投資型為主體的非洲國家，匯率的影響更為明顯。對于中國這樣外匯儲備結構大量依賴美元資產的國家來說影響更大。對于亞洲新興市場，為了避免被動升值造成的貿易條件惡化，大多選擇持有大量的外匯儲備，而這一措施將會加重國內及全球金融失衡的風險。美聯儲實質上是將本國金融市場的風險及資產泡沫轉移至世界各國。這種以鄰為壑的貨幣政策無疑得益于美國作為全球經濟的霸主地位。

4.2 通過資本流動渠道進行傳導的溢出效應

首先，美國實施的量化寬松政策，加速了資本流向新興市場，而與之相反的是，其他發(fā)達國家并未出現資本的大額流入與信貸的快速增長。當時美國的聯邦基金利率維持在0～0.25%，當美元資產收益率下降時，資本具有逐利性，大量資本便涌入資產收益率較高的新興市場。美國量化寬松政策降低了美國資本市場的收益率，推高了其他新興市場的股票收益率，使得資本在美國與新興市場之間產生了不同方向的平衡，導致了投資組合的再分配和風險的再定價。量化寬松政策并非使風險在國內得到平衡分布，而是在國家之間得到再分配，因此美國的量化寬松政策通過投資組合再平衡的方式將本國的資產風險轉移到新興市場，推動新興市場的房地產價格上升，無形中催生著泡沫及隱含的風險。

其次，在金融危機期間，美聯儲一改之前貨幣政策應“保持神秘”的政策風格，而是在實施政策前將政策的意圖及目的廣而告之，使公眾能夠充分了解政策的意圖和方向。大量的資本購買計劃對于投資者來說是一個低利率保證的信用承諾，而由于發(fā)達國家的資本回報率較低，因此這一信號對發(fā)達國家并未造成顯著的影響，而新興市場資本回報率較高，在這場量化寬松的戰(zhàn)爭中主導了資本的流動方向，而由于公眾一直持有長期通脹的預期，更加促使了資本的流動方向，因此通過管理投資者的預期路徑也完成了將風險通過資本轉移至新興市場。

最后，量化寬松在美國創(chuàng)造了足夠的流動性，而這部分流動性卻流向新興市場國家，進一步促進了資本的流動以追求更高的風險溢價。同時，資本的流動不斷推高資產價格及消費，從而對投資與冒險提供了不斷循環(huán)加速的動力。同時美國資產市場較低的收益率與充足的流動性刺激了投資者的冒險情緒。他們認為美聯儲大量購買金融資產，這也就增加了銀行的準備金，當資金在二級市場上更容易交易時，獲得的成本也相應降低，導致了資產較低的收益率，當國內資本市場收益率較低時，無疑會追求高收益率的新興市場國家的資產投資。

4.3 美國量化寬松政策退出機制的溢出效應

2013年伯南克宣布減少美聯儲的購債規(guī)模至750億美元，2014年1月29日，美聯儲再次將購債規(guī)模降至650億，2015年12月美聯儲宣布加息。量化寬松政策只是在市場遭遇流動性陷阱時的一劑猛藥，隨著經濟的逐漸復蘇，量化寬松政策也面臨著退出的階段。量化寬松的推出無疑會對實體經濟造成一定沖擊，尤其是給新興市場帶來很大負面效應。一方面，量化寬松的退出會影響投資者的信心，美聯儲的系列公告會造成新興市場股票市場指數的大幅下滑；另一方面，量化寬松政策的退出會再次使得資本通過資產組合再平衡的方式發(fā)生巨額逆流，曾經進入新興市場的資本將回流至美國，造成新興國家資本市場泡沫的破裂。

5 結語

量化寬松政策是在金融危機時期發(fā)達國家采用的一種典型的貨幣擴張政策，做為全球最大的經濟體和國際儲備貨幣的發(fā)行國，美國貨幣政策對新興市場國家的巨大溢出效應是不言而喻的。美國量化寬松降低了長期債券的收益率，穩(wěn)定了全球金融市場，與此同時，該政策也促使資本的信貸向經濟快速增長的新興市場國家流動，推高了這些國家的資產水平，使這些國家普遍面臨匯率升值和通貨膨脹的壓力。同時美聯儲量化寬松政策退出帶來的流動性縮緊和利率上升也將進一步波及到資本市場。

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