楊欽元

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海　200042)

試論股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管

楊欽元

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200042)

摘要：以股權(quán)眾籌為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融如今已經(jīng)成為越來越多投資人，尤其是中小投資人的選擇。然而繁榮的背后卻是股權(quán)眾籌因其半公開募集資金的屬性，實(shí)質(zhì)上處于被我國金融及商法法律體系所排斥的尷尬境地，這就給投資人和融資人都帶來了巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種法律風(fēng)險(xiǎn)，《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(草案)通過明確股權(quán)眾籌概念及適用范圍，規(guī)定準(zhǔn)入條件和禁止行為，強(qiáng)制信息披露制度，合格投資人審核制度等多層次，多角度的法律規(guī)范手段，來平衡股權(quán)眾籌中經(jīng)濟(jì)體系和法律體系的制度性不兼容。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律監(jiān)管；企業(yè)

一、前言

股權(quán)眾籌是金融市場的新貴，以其簡單快捷的投資方式，較低的投資門檻，新穎靈活的運(yùn)作方式，乘著互聯(lián)網(wǎng)+的東風(fēng)，為小微企業(yè)的融資和中小投資人打開了全新的投融資渠道，在市場上獲得了迅猛的發(fā)展。一般而言，股權(quán)眾籌指的是募資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，集合眾多投資人的小額投資，來達(dá)到支持其項(xiàng)目或企業(yè)資金要求的新型融資模式。[1]然而，在股權(quán)眾籌看似蒸蒸日上的發(fā)展背后，卻有著被金融法體系(《證券法》等)和商法體系(《公司法》《合伙企業(yè)法》等)對(duì)其融資方式以及主體組織形式的雙重鉗制，其背后原因是半公開私募基金的天然屬性與我國金融及商法法律體系的潛在沖突。[2]

因此，股權(quán)眾籌還需要根據(jù)《證券法》《公司法》等法律的一般原理以及參考國外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)來做好股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管體系。經(jīng)過這幾年的學(xué)術(shù)討論，參考美國JOBS法案等發(fā)達(dá)國家實(shí)踐理論，逐步摸索出了一套體系。而2014年12月《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》(草案)則是這些討論的具體體現(xiàn)，以其來分析股權(quán)眾籌法律監(jiān)管的體系。

二、明確股權(quán)眾籌概念，規(guī)范適用范圍

對(duì)于股權(quán)眾籌的法律監(jiān)管首先要明確股權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌平臺(tái)的定義及相關(guān)法律規(guī)范的適用范圍。只有在明確的適用范圍背景下，有效的法律監(jiān)管才會(huì)成為可能?！豆芾磙k法》第二條規(guī)定：“本辦法所稱私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(以下簡稱股權(quán)眾籌平臺(tái))以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)。”兩層意思：1.股權(quán)眾籌是非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資行為；2.股權(quán)眾籌平臺(tái)是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為投資雙方相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。這就使股權(quán)眾籌脫掉了“非法模式”，正式納入了我國金融體系之中，并將“股權(quán)眾籌”限定在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，排除了諸如美微創(chuàng)投、3W coffee等“類股權(quán)眾籌”模式，使監(jiān)管集中在對(duì)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的監(jiān)管，增強(qiáng)了法律監(jiān)管的可行性，消減了相關(guān)的監(jiān)管成本。

三、規(guī)定準(zhǔn)入條件及禁止行為

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)設(shè)置準(zhǔn)入條件與禁止行為。在《管理辦法》第六、七條中，設(shè)置了一系列準(zhǔn)入條件：其中包括證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員資質(zhì)、公司資質(zhì)、凈資產(chǎn)資質(zhì)、管理人員資質(zhì)、技術(shù)設(shè)施資質(zhì)和業(yè)務(wù)管理制度資質(zhì)。這樣設(shè)置既不會(huì)對(duì)新興平臺(tái)造成打壓，也降低了市場惡性競爭的風(fēng)險(xiǎn)。另外，禁止行為的規(guī)定有助于預(yù)防相關(guān)平臺(tái)內(nèi)部交易，惡意串聯(lián)給投資人帶來損失?！豆芾磙k法》第九條概括而言主要禁止了：自我融資、對(duì)外擔(dān)保/股權(quán)代持、轉(zhuǎn)讓服務(wù)、誤導(dǎo)投資者、非實(shí)名注冊(cè)、從事證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、兼營個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸、不正當(dāng)競爭等行為。這樣的規(guī)則主要是為了維持股權(quán)眾籌平臺(tái)內(nèi)資金的安全，保護(hù)投資人的權(quán)益。同時(shí)，《管理辦法》還規(guī)定了相關(guān)平臺(tái)在股權(quán)眾籌活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)。

四、強(qiáng)制信息披露制度

股權(quán)眾籌平臺(tái)依托互聯(lián)網(wǎng)為中小微企業(yè)提供了簡化高效的融資渠道，降低了融資門檻與成本。但是，不可忽略的是，資本市場中對(duì)打的交易成本在于信息成本。[3]在傳統(tǒng)證券市場中，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司等中介機(jī)構(gòu)為代表，形成了一套以商譽(yù)為核心，信息披露為手段，保障投資人獲取市場真實(shí)信息的體系。但是在股權(quán)眾籌中，由于其小微融資的特點(diǎn)，無法承擔(dān)價(jià)格昂貴的中介服務(wù)費(fèi)，這就使投資人在投資活動(dòng)中處于明顯的信息劣勢(shì)之中，被欺詐的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。而以信息公開作為保護(hù)投資人合法權(quán)益的手段，維護(hù)其知情權(quán)，乃是證券法的核心與靈魂。[4]在《管理辦法》中第八條要求股權(quán)眾籌平臺(tái)履行一定程度的披露及信息報(bào)送義務(wù)，包括披露其發(fā)布的眾籌項(xiàng)目計(jì)劃書、向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告其存在的可能影響融資者或投資者合法權(quán)益的情形等。[5]而在第十一條規(guī)定了對(duì)融資人的信息披露義務(wù)，包括(1)向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶信息；(2)保證融資項(xiàng)目真實(shí)、合法；(3)發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息；(4)按約定向投資者如實(shí)報(bào)告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息；(5)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定和融資協(xié)議約定的其他職責(zé)。而對(duì)融資者這種責(zé)任的監(jiān)督則由股權(quán)眾籌平臺(tái)承擔(dān)。因此，股權(quán)眾籌信息披露制度建立在多層次的信息披露體系的充分認(rèn)識(shí)之上，即一方面對(duì)于必要信息進(jìn)行強(qiáng)制披露，而對(duì)于其自發(fā)發(fā)布的信息則要管理與監(jiān)督，以保障投資人的知情權(quán)。

五、合格投資人審核制度

事實(shí)上小規(guī)模投資者是股權(quán)眾籌的根基，如果機(jī)械的將投資者進(jìn)行分類，乃至于拒絕低水平投資者參與，那么股權(quán)眾籌模式則有失去其優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。[6]因此其他各國往往并不對(duì)投資人設(shè)置門檻，而是對(duì)于不同熟練度的投資人設(shè)置不同的投資限額。[7]但是在我國的法律語境下，對(duì)投資人進(jìn)行資格審查，有著雙重意義，即風(fēng)險(xiǎn)防控與合法化。

不設(shè)門檻的投資策略有三重風(fēng)險(xiǎn)，首先投資者本身就面臨著巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌大多面向的是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的初創(chuàng)企業(yè)，這種投資方式不但需要專業(yè)的投資眼光，也需要較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從2008年股市的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，中國的投資者投資策略上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上成熟，難免有投資者進(jìn)行超過自身承受能力的風(fēng)險(xiǎn)投資。所以設(shè)置門檻也是對(duì)投資者本身的一種保護(hù)。其次這也是對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的一種保護(hù)。初創(chuàng)企業(yè)往往還不具備成熟的體系與核心競爭力，依靠的是創(chuàng)意與構(gòu)想。如果在太早期就讓不特定人群查閱其創(chuàng)意構(gòu)想、商業(yè)計(jì)劃書等涉及商業(yè)機(jī)密的文件，那就極易造成仿冒，變相損害了初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景。再次，這也是對(duì)平臺(tái)的一種支持。若無門檻，參與股權(quán)眾籌的投資人和初創(chuàng)企業(yè)不可避免的會(huì)出現(xiàn)被嚴(yán)重侵害的情形，而商業(yè)活動(dòng)中商譽(yù)是極為核心的，投資人和融資人的安全利益都得不到保證，使其對(duì)平臺(tái)產(chǎn)生不信任，損害了平臺(tái)的健康發(fā)展。因此，在現(xiàn)實(shí)國情下設(shè)置投資人門檻可以起到良好的保護(hù)作用。

而設(shè)置投資人審核制度的另一項(xiàng)重要責(zé)任即使之在法律體系中合法化。我國《證券法》禁止除上市之外向不特定人群募集資金的公募行為，因此設(shè)置投資人審核即是將“不特定人群”轉(zhuǎn)化為“特定人群”的關(guān)鍵程序。這種將實(shí)名認(rèn)證、投資資格認(rèn)證的方式從某種程度上確實(shí)對(duì)投資人進(jìn)行了限定，然而在現(xiàn)實(shí)操作中投資人有太多的方式繞開這種資質(zhì)審核，其轉(zhuǎn)換效果令人質(zhì)疑，而特定與不特定本身也是一個(gè)似是而非的概念。[8]但無論怎樣，股權(quán)眾籌平臺(tái)的門檻設(shè)置與實(shí)名認(rèn)證確實(shí)從形式上起到了“特定化”的效果。因此，在《管理辦法》中第十四條規(guī)定了私募股權(quán)眾籌融資的合格投資者(個(gè)人或單位)，其中涵蓋了融資金額，基金的資質(zhì)，凈資產(chǎn)金額，金融資產(chǎn)金額，以及辨識(shí)、判斷投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，其中為了體系的兼容還特別強(qiáng)調(diào)了“符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者”這一要求。這樣的一個(gè)門檻設(shè)置主要是篩選出了抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，這樣的投資者不論是對(duì)融資人還是股權(quán)眾籌平臺(tái)而言都是優(yōu)質(zhì)投資人。但是正如上文所論，股權(quán)眾籌的核心即在于為初創(chuàng)企業(yè)從大眾手中募集小額資金，那么這樣的一個(gè)門檻無疑與這個(gè)目的是背道而馳的。因此，這樣的一個(gè)投資人資格審核的根本目的應(yīng)當(dāng)還是解決“合法化”的問題。

六、結(jié)語

股權(quán)眾籌在我國法律體系的雙重鉗制之下，依托合伙企業(yè)或股份/有限責(zé)任公司“代持股”的形式，并且對(duì)投資人進(jìn)行門檻設(shè)定與實(shí)名認(rèn)證，從形式上規(guī)避了《證券法》與《公司法》有關(guān)限制，演化出的一套性質(zhì)為半公開私募股權(quán)融資行為的體系。對(duì)于這樣的一套體系，我國現(xiàn)有法律顯然無法有效監(jiān)管，而《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(草案)》中則融合了各種學(xué)說給出了一套監(jiān)管體系。雖然這套體系從理論上看還有較多不足，然而在股權(quán)眾籌概念及規(guī)范適用范圍的明確、準(zhǔn)入條件及禁止行為的規(guī)定、強(qiáng)制信息披露制度的建立、合格投資人審核制度的建立上有所突破，且從法理上給了股權(quán)眾籌以合法地位，無疑有利于推動(dòng)股權(quán)眾籌的發(fā)展?？傊?，法律監(jiān)管對(duì)于股權(quán)眾籌模式的發(fā)展至關(guān)重要，只有定位了其性質(zhì)，防范了其風(fēng)險(xiǎn)，滿足了其在法律體系與經(jīng)濟(jì)體系整體上的平衡與要求，才能真正讓股權(quán)眾籌走上正路。

參考文獻(xiàn)：

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[5]郝玉強(qiáng).私募股權(quán)眾籌融資管理辦法解[EB/OL].(2014-12)[2015-11-8].http://www.kejielaw.com/up load/downfile/1420028877390.pdf.

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[7]Bradford C.S..CrowdfundingandTheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review，2012(1):109．

[8]李有星,范俊浩.非法集資中的不特定對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)探析[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào):人文社會(huì)科學(xué)版,2011(5):130.

責(zé)任編輯：何玉付

收稿日期：2015-12-09

作者簡介：楊欽元(1991-)，男，上海人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院環(huán)境與資源保護(hù)法專業(yè)2014級(jí)碩士研究生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法、環(huán)境法。

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1671-8275(2016)01-0072-02