冷凍食品行業(yè)內(nèi)在的特征決定了，即使三全食品收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用控制得當(dāng)，但利潤(rùn)率和利潤(rùn)卻難有大幅提升。

三全食品（002216.SZ）是目前速凍食品中的龍頭。實(shí)際控制人陳澤民夫妻及其子合計(jì)持有公司約66%的股權(quán)，且均擔(dān)任高管，家族企業(yè)特征明顯。

據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2015年三全食品營(yíng)收入預(yù)計(jì)42億元（包括收購(gòu)的龍鳳食品），但凈利潤(rùn)僅有3524萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率不到1%。披露的稅前利潤(rùn)僅有500萬(wàn)元，由于其可調(diào)節(jié)的余地很多，因此，微利實(shí)際上意味著虧損。

三全的產(chǎn)品主要是冷凍湯圓、水餃、米面，占比九成。毛利率都不高，湯圓34%、餃子36%、面點(diǎn)28%。某種程度上反應(yīng)了產(chǎn)品差異化程度不高，性價(jià)比是一個(gè)重要的購(gòu)買要素。這幾年毛利率并沒(méi)有太大的下滑，收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（甚至在2011年超越了思念成為行業(yè)第一），但利潤(rùn)為什么下滑嚴(yán)重？

一個(gè)重要原因是三全渠道下沉和增加渠道的直營(yíng)比例。一方面是渠道的下沉到低線城市，一方面將部分原來(lái)是經(jīng)銷商的市場(chǎng)轉(zhuǎn)為直營(yíng)。所以，銷售人員明顯增加，從2009年的433名增加到2014年的2448人。

從結(jié)果看，三全的渠道的下沉和直營(yíng)化并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的效果。2010年以后，其銷售費(fèi)用的提升快于收入，所以銷售費(fèi)用率逐年提升，造成利潤(rùn)下滑。當(dāng)然，收購(gòu)龍鳳的虧損和新業(yè)務(wù)比如鮮食機(jī)也有一定負(fù)面影響。

目前三全的收入規(guī)模很大，利潤(rùn)率有可能大幅提升嗎？我的答案是不會(huì)。

很多賣方研究報(bào)告提到，三全收購(gòu)龍鳳以后市場(chǎng)份額達(dá)到30%，加上思念的18%、灣仔碼頭16%的份額，已經(jīng)形成寡頭壟斷。這是一個(gè)錯(cuò)誤的估算。2013年冷凍食品的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是580萬(wàn)噸，和人均消費(fèi)量4公斤能相互印證，而三全的產(chǎn)銷量只有40萬(wàn)噸左右，份額只有7%。前三大企業(yè)份額不足15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到高度集中，市場(chǎng)還是處于相對(duì)分散的狀態(tài)，存在大量的區(qū)域品牌。

反過(guò)來(lái)，我認(rèn)為，三全很難提高利潤(rùn)率是其內(nèi)在的產(chǎn)業(yè)特征決定的。

第一，冷凍食品某種程度上屬于經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“劣等產(chǎn)品”，消費(fèi)者的訴求主要是低成本和方便。2014年思念從新加坡退市后，為擴(kuò)大市場(chǎng)份額采取了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的策略。由于三全沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)，銷量明顯下降，而思念份額快速提升，隨后三全被迫跟進(jìn)。而同期，灣仔碼頭拒絕加入促銷，份額快速下滑。這說(shuō)明低價(jià)對(duì)消費(fèi)者是非常有吸引力的。由于市場(chǎng)依然較為分散，促銷和價(jià)格戰(zhàn)很可能再次出現(xiàn)。

如果性價(jià)比是一個(gè)最重要的因素，某種程度上說(shuō)明產(chǎn)品差異化非常有限，品牌的附加值是微小的。我們也基本可以判斷推出三全和思念的高端產(chǎn)品很難做大和盈利。類似的，做冷凍魚糜制品的海欣食品，盈利能力同樣上不去。

第二，消費(fèi)品目前的一個(gè)規(guī)律是，如果產(chǎn)品要用到冷鏈，盈利能力通常偏弱。一方面是這可能是冷鏈本身的高成本使得冷凍食品相對(duì)于非冷凍的同類產(chǎn)品有處于成本劣勢(shì);另外一方面是下游商超的強(qiáng)勢(shì)。想象一下，消費(fèi)者只是想買冷凍餃子，而不在乎品牌，但只有超市里的冷柜里才有冷凍餃子，所以商超的議價(jià)能力非常強(qiáng)，擠壓了冷凍食品企業(yè)的利潤(rùn)。

第三，新業(yè)務(wù)的成功可能性很低。比如被寄以厚望的鮮食機(jī)，SKU（庫(kù)存量單位）不可能很多，越多售罄率就越低。人類變著口味吃飯的需求是剛需，連鎖快餐都很難賺錢，鮮食機(jī)怎么可能賺錢。

總之，我認(rèn)為三全利潤(rùn)回到1億元是沒(méi)問(wèn)題的，如果控制費(fèi)用，利潤(rùn)率回到5%左右，利潤(rùn)能到2億元。但這就是極限了。60億元左右的市值似乎已經(jīng)是天花板了。

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