□文/梅冰菁（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

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我國貨幣發(fā)行機(jī)制探析

□文/梅冰菁
（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］ 我國外匯儲備不斷增加，使得外匯占款和基礎(chǔ)貨幣持續(xù)增加。本文通過中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表分析我國外匯儲備增加對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的影響機(jī)制，并分析央行通過買賣央行票據(jù)和國債對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的影響，指出在外匯儲備增長放緩背景下改革貨幣發(fā)行機(jī)制的必要性。

關(guān)鍵詞：貨幣發(fā)行；基礎(chǔ)貨幣；央行資產(chǎn)負(fù)債表

收錄日期：2016年6月2日

一、問題的提出

作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模與貨幣發(fā)行量直接相關(guān)。伴隨中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國人民銀行資產(chǎn)規(guī)模也經(jīng)歷了一輪急速膨脹的過程。截至2015年10月人民銀行資產(chǎn)規(guī)模為327，313.84億元，相比1999年總資產(chǎn)規(guī)模增長十幾倍。其中，外匯占總資產(chǎn)比重由1999年的49.3%上升至2015年的79.6%，外匯的增加是資產(chǎn)增加的主要原因。負(fù)債方的基礎(chǔ)貨幣也由1999年的3.36萬億元增長至2015年的27.58萬億元，增長約8.2倍。1999年我國央行的外匯占款為14，061.40億元，基礎(chǔ)貨幣為33，620.00億元，外匯占款只占基礎(chǔ)貨幣的41.8%，而到2015年10月底我國外匯占款為258，777.74億元，基礎(chǔ)貨幣為275，791.37億元，外匯占款為基礎(chǔ)貨幣的0.94倍，外匯儲備完全支撐了我國基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行；同時，多余的外匯占款被央行發(fā)行央票所凍結(jié)，如2015年10月底我國央票余額為6，572.00億元，若央行不發(fā)行央票凍結(jié)部分資金，我國的基礎(chǔ)貨幣還會上升。實(shí)際上，從總量上來看，2015年10月底我國的外匯資產(chǎn)之和（外匯占款+黃金占款+其他國外資產(chǎn)占款）為262，817.13億元，而基礎(chǔ)貨幣和央票之和為282，363.37億元，兩者非常接近。這意味著外匯資產(chǎn)完全支持了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，而且多余的貨幣被央行發(fā)行央票所對沖。

基于外匯儲備的貨幣發(fā)行體制，我國央行的公開市場業(yè)務(wù)主要是買賣中央銀行票據(jù)，而不是買賣國債，這一點(diǎn)和西方國家的貨幣發(fā)行和公開市場業(yè)務(wù)有所不同。西方國家的公開市場業(yè)務(wù)主要是通過買賣國債，向市場投放或回籠基礎(chǔ)貨幣。它的貨幣發(fā)行機(jī)制是以國債支撐的，購買的國債越多，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行得也就越多，而我國是外匯資產(chǎn)買得越多，貨幣發(fā)行就越多。本文比較并分析了這兩種不同的機(jī)制對貨幣發(fā)行的影響。

二、公開市場業(yè)務(wù)操作

（一）中央銀行買賣外匯。首先分析央行買賣外匯和發(fā)行央行票據(jù)對貨幣發(fā)行的影響機(jī)制，結(jié)合簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣的定義，可以對貨幣發(fā)行的影響機(jī)制進(jìn)行分析。基礎(chǔ)貨幣的定義為B=C+R，其中B表示基礎(chǔ)貨幣，C表示流通中的現(xiàn)金，R表示儲備。資產(chǎn)包括：對外凈資產(chǎn)（NFA）1000，對銀行部門的貸款（LB）1500和持有的政府債券（SH）500。負(fù)債包括：流通中的貨幣（C）1000和儲備（R）2000。

假定央行在公開市場上買入外匯200（用人民幣表示），則基礎(chǔ)貨幣增加200，即△B=200。從央行資產(chǎn)負(fù)債表看：資產(chǎn)方的對外凈資產(chǎn)增加200。如果增加的對外凈資產(chǎn)是用現(xiàn)金購買的，則流通中的貨幣增加200。如果增加的對外凈資產(chǎn)是用支票支付，對外凈資產(chǎn)增加200，商業(yè)銀行在中央銀行的儲備增加200。所以當(dāng)中央銀行購買外匯時，無論其是通過現(xiàn)金購買，還是通過支票購買，最終都使得基礎(chǔ)貨幣增加。

（二）中央銀行發(fā)行和回購票據(jù)。如果中央銀行在公開市場上發(fā)行金融票據(jù)200以回籠貨幣，那么基礎(chǔ)貨幣將會減少200，即△B=200。當(dāng)中央銀行發(fā)行票據(jù)時，如果商業(yè)銀行通過現(xiàn)金支付來購買央行票據(jù)，這會使得流通中的貨幣減少200。流通中貨幣的減少使得基礎(chǔ)貨幣減少，經(jīng)過貨幣乘數(shù)的作用之后，一國的貨幣將會收縮。如果商業(yè)銀行使用支票來購買中央銀行票據(jù)，最終商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備減少，對于央行來說，這個情況等同于金融票據(jù)和商業(yè)銀行超額儲備的置換，結(jié)果是儲備的減少使得基礎(chǔ)貨幣下降。之后，如果中央銀行回購金融票據(jù)100，那么央行資產(chǎn)負(fù)債表上的金融票據(jù)將會減少100。如果央行通過支付現(xiàn)金回購票據(jù)，會使得流通中的貨幣增加100；如果央行通過支票支付回購票據(jù)，會使得儲備增加100。以上兩種回購方式，最終會使得基礎(chǔ)貨幣增加100。

因此，我國中央銀行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行主要是由外匯儲備來支撐，中央銀行發(fā)行或回購金融票據(jù)，將會改變基礎(chǔ)貨幣。2003年4月22日，中國人民銀行正式通過公開市場操作發(fā)行了金額50億元，期限為6個月的中央銀行票據(jù)。2003年4月以來，人民銀行選擇發(fā)行中央銀行票據(jù)作為中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的新形式，在公開市場上連續(xù)滾動發(fā)行3個月、6個月及1年期央行票據(jù)。自2004年12月9日起，央行開始發(fā)行三年期央行票據(jù)，創(chuàng)下了央行票據(jù)的最長期限。除了3年期央行票據(jù)這種長期融資工具被頻頻使用外，央行票據(jù)的遠(yuǎn)期發(fā)行方式也被采用。2004年12月29日央行首次發(fā)行遠(yuǎn)期票據(jù)，發(fā)行200億元央票，繳款日和起息日均為2005年2月21日，距發(fā)行日50余天，是歷史上首次帶有遠(yuǎn)期性質(zhì)的央行票據(jù)。進(jìn)入2005年以來，央行公開市場操作的力度明顯加大。但是，值得指出的是由于中央銀行票據(jù)功能單一，發(fā)行收入不僅不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和更廣泛的社會效益，央行還要為之支付數(shù)以百億元計(jì)的費(fèi)用和利息。所以，用央行票據(jù)執(zhí)行貨幣政策成本較高，通常不宜作為主體的貨幣政策工具。從長遠(yuǎn)看，應(yīng)發(fā)行短期國債替代央行票據(jù)，使市場中債券發(fā)行所對應(yīng)的資金收入控制在財(cái)政手里，使之發(fā)揮更多的社會和經(jīng)濟(jì)效益，這才是更為理想的資金運(yùn)作方式，同時也將有利于中央銀行的宏觀調(diào)控。

（三）公開市場買賣國債。我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要依賴于外匯儲備增加，當(dāng)外匯儲備增加時，我國貨幣發(fā)行就增加。而西方國家央行主要是通過買賣國債控制貨幣發(fā)行。下面先分析買賣國債對貨幣供給的影響機(jī)制，這可以從簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表看出。假定央行在公開市場上買入債券200，則基礎(chǔ)貨幣增加200，即從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)方的政府債券增加200。如果央行通過現(xiàn)金支付購買債券，則流通中的貨幣增加200；如果央行通過支票購買債券，則儲備增加200。無論央行是通過哪種方式來購買債券，最終都會使基礎(chǔ)貨幣增加200。因此，當(dāng)中央銀行在公開市場購買國債時，基礎(chǔ)貨幣將會增加；當(dāng)中央銀行在公開市場上出售國債時，基礎(chǔ)貨幣將會下降，貨幣將會回籠。

三、外匯占款增速的放緩對我國現(xiàn)行貨幣發(fā)行機(jī)制帶來的挑戰(zhàn)

基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制是種被動投放貨幣的貨幣發(fā)行，外匯儲備增加的途徑是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的順差。經(jīng)常賬戶順差依賴國外總需求的擴(kuò)張，資本與金融賬戶順差取決于對中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。因此，外匯儲備的增減并不由央行主觀意愿決定，導(dǎo)致了我國貨幣政策獨(dú)立性和靈活性大大降低。

隨著我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，國內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力越來越大，美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)導(dǎo)致的國外需求降低，我國外匯占款增速明顯放緩，并在2011年10月出現(xiàn)了首次負(fù)增長。到2015年10月底，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣比率只為0.98，而對于這種現(xiàn)象，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為我國外匯儲備增加的趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。這將導(dǎo)致以外匯占款為支撐的貨幣發(fā)行制度將無以為繼，隨著外匯儲備增速的下滑導(dǎo)致由基礎(chǔ)貨幣投放減少引起的通貨緊縮，這無疑會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，央行要逐步改革現(xiàn)存的外匯占款貨幣發(fā)行機(jī)制和匯率形成機(jī)制，不再承擔(dān)收購?fù)鈪R和管理外匯的職責(zé)。

四、結(jié)語

如果中央銀行購買外匯，則直接支持了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要是由外匯儲備支撐的；如果央行購買政府國債，則基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是由政府國債支撐的。由于我國外匯儲備水平較高，我國的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行主要是由外匯儲備來支持的。

隨著利率市場化制度改革的深入，貨幣政策工具將由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，央行公開市場操作的對象將由現(xiàn)在的央票逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閭I賣。未來央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將由現(xiàn)在的外匯儲備為主轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤紝?dǎo)地位。發(fā)展壯大銀行間債券市場，建立以國債為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制取代現(xiàn)行的基于外匯占款的貨幣發(fā)行機(jī)制是央行改革貨幣發(fā)行的方向。改被動投放貨幣為主動調(diào)節(jié)貨幣的貨幣發(fā)行機(jī)制，也極大地提高了央行貨幣政策的有效性。長期而言央行不改變現(xiàn)行貨幣發(fā)行機(jī)制，人民幣外匯市場就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當(dāng)前參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整的有管理浮動匯率制度過渡到相對自由浮動匯率制度。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Frederic S Mishkin.The Economics of Money，Banking and Financial Markets，Eddison Wesley，2007.

［2］陸前進(jìn)，盧慶杰.中國貨幣政策傳導(dǎo)研究［M］.立信會計(jì)出版社，2006.

［3］陸前進(jìn)，朱麗娜.我國貨幣發(fā)行機(jī)制探討——基于央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的分析.上海金融，2011.07.

基金項(xiàng)目：2015年度新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研基金項(xiàng)目資助：“新疆技術(shù)創(chuàng)新的金融支持研究”（X JU FE2015K 006）階段性成果

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A