□文/王小林（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　陜西·西安）

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創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值評(píng)估

□文/王小林
（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院陜西·西安）

［提要］ 本文基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，以“通源石油”為實(shí)例，評(píng)估該公司的企業(yè)價(jià)值，得到其證券市場(chǎng)的定價(jià)存在一定的泡沫，認(rèn)為就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，最適合應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

原標(biāo)題：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究——以通源石油（300164）為例

收錄日期：2015年5月3日

一、引言

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性日益凸顯，我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論關(guān)注逐步升高。近兩年油價(jià)不斷下跌，整個(gè)采掘業(yè)也不景氣。本文以“通源石油”為例，對(duì)其企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

二、“通源石油”企業(yè)價(jià)值評(píng)估——基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

（一）通源石油現(xiàn)金流量計(jì)算。本文根據(jù)通源石油2009～2013年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的相關(guān)數(shù)據(jù)，確定預(yù)測(cè)未來自由現(xiàn)金流量的參數(shù)；采用比例和趨勢(shì)分析的方法，來預(yù)測(cè)公司未來5年?duì)I業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加等指標(biāo)，計(jì)算未來自由現(xiàn)金流量。通過表1的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出通源石油2010～2013年的自由現(xiàn)金流量值，其自由現(xiàn)金流量十分不穩(wěn)定，反映出了創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的特點(diǎn)。面對(duì)此種現(xiàn)狀，在計(jì)算時(shí)，我們應(yīng)對(duì)大額現(xiàn)金流量按照一定比例折算，減少不穩(wěn)定性，增加自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。（表1）

表1　2009～2013年通源石油財(cái)務(wù)指標(biāo)表（單位：元）

采用比例和時(shí)間序列分析法，預(yù)測(cè)未來5年自由現(xiàn)金流量，基本參數(shù)確定如下：（1）營(yíng)業(yè)收入。自2010年以來，通源石油的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)緩慢穩(wěn)定增長(zhǎng)，本文認(rèn)定其為期5年是穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度取4年?duì)I業(yè)收入逐年增長(zhǎng)率平均值：8.71%；（2）營(yíng)業(yè)成本。根據(jù)2009～2013年的利潤(rùn)表，營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入的比重在44.98%～51.22%間波動(dòng)，故選擇其平均值47.44%為預(yù)測(cè)變量；（3）營(yíng)業(yè)稅金及附加。采用5年平均值1.53%固定作為營(yíng)業(yè)稅金及附加與營(yíng)業(yè)收入的比例；（4）期間費(fèi)用。采用5年平均值作為期間費(fèi)用/總收入的減少率，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用采用28.87%為財(cái)務(wù)費(fèi)用占期間費(fèi)用的比例；（5）公允價(jià)值變動(dòng)損益及投資收益所占比率非常小，此次評(píng)估忽略其影響；（6）所得稅率。因享受國(guó)家優(yōu)惠政策，所以偏低，采用算術(shù)平均法計(jì)算得到所得稅率為15%；（7）資本性支出。分析2009～2013年資產(chǎn)的變化，選取每年資產(chǎn)的增加額與當(dāng)年收入的比例的平均值84.77%為每年資產(chǎn)的增加額與當(dāng)年收入的比例。然后預(yù)測(cè)未來期間各年的資產(chǎn)總額，使用最后一年固定資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比例24.22%可以求出各年的固定資產(chǎn)總額。確定采用資本性支出與固定資產(chǎn)比例2012年與2013年近兩年的平均值，逐年上升38.33%，折舊與固定資產(chǎn)比例的5年平均值15.44%；（8）營(yíng)運(yùn)資本凈增額。通源石油2012年、2013年的營(yíng)運(yùn)資本凈增額數(shù)值由正轉(zhuǎn)負(fù)，所以采用這兩年的平均值-9.807%?；谏衔牡膮?shù)，編制未來5年的自由現(xiàn)金流量表，如表2所示。（表2）

表2　2014～2018年通源石油自由現(xiàn)金流量值表（單位：元）

表3　通源石油價(jià)值評(píng)估表（單位：元）

（二）加權(quán)平均成本。首先，估算資本結(jié)構(gòu)。通源石油2009～2013年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為25.27%，即債務(wù)占總資本25.27%，權(quán)益74.73%；其次，估算籌資成本。作為一家大規(guī)模的上市公司，貸款違約的可能性低，2012年銀行公布的5年期銀行貸款利率為6.55%，所以，2014年及以后年份加權(quán)平均成本為：Kb（1-T）=6.55%×（1-15%）=5.57%；最后，估算權(quán)益。根據(jù)前面的分析，選擇2013年5年期國(guó)債利率3.06%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，深市A股平均回報(bào)率為22.7%。

在采掘服務(wù)行業(yè)，通源石油與恒泰艾普的排名不相上下，根據(jù)股票透析日?qǐng)?bào)中，2013年7月9號(hào)公布的恒泰艾普的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0.98，2012年12月31號(hào)公布的通源石油的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.05，所以兩者取平均值，大概估算通源石油的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的β值為1.015：

KS=Rf+β×（Rm-Rf）=3.06%+1.105×（22.7%-3.06%）=24.76%

其中，KS為第s種股票要求的收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm為股票要求的平均收益率。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm-Rf=22.7%-3.06%=19.54%

最后，計(jì)算加權(quán)平均資本成本：

WACC=25.27%×5.57%+74.73%×24.76%=19.91%

（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估。采用以不變比率增長(zhǎng)公式估算通源石油的連續(xù)價(jià)值，預(yù)計(jì)通源石油在2013年以后自由現(xiàn)金流量年增長(zhǎng)率為2010～2013年的平均值8.91%，采掘服務(wù)行業(yè)未來發(fā)展的好壞要看企業(yè)的發(fā)展策略，加上通貨膨脹的影響，這里預(yù)測(cè)認(rèn)為8%比較合理。加權(quán)平均資本成本與預(yù)測(cè)期內(nèi)的加權(quán)平均成本相同，為19.91%。（表3）

FCFT+1=130678933×1.08=141133247.6

連續(xù)價(jià)值=FCFT+1/（WACC-g）=141133247.6/（19.91%-8%）= 1184997881

將加權(quán)平均資本成本（近似去20%）作為利率，未來5年的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)到2013年末，得出通源石油的企業(yè)價(jià)值為1，493，980，285元，而由同花順軟件得，該公司2013年末共有237，600，000股，從而計(jì)算出通源石油在2013年末估價(jià)（內(nèi)涵價(jià)值）約為6.29元/每股，而金融界中公布的其在2013年12月31日收盤價(jià)為16.51元/每股，每股高估10.22元。

以上分析說明，證券市場(chǎng)對(duì)通源石油股票存在高估，購(gòu)買股票風(fēng)險(xiǎn)較大，需要謹(jǐn)慎投資。

三、結(jié)論

就創(chuàng)業(yè)板上市公司靈活性經(jīng)營(yíng)、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，本文認(rèn)為最適合應(yīng)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)槠渌Ｐ途嬖谳^大的不足，加之從理論角度，通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法看作企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，在實(shí)踐中得到廣泛的應(yīng)用，且已日趨成熟。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Irving Fisher.The Theory of Interest［M］.New York：The Macmillan Co，1930.

［2］王蓓.自由現(xiàn)金流與企業(yè)價(jià)值評(píng)估［D］.北京：對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)大學(xué)，2007.

［3］丁戰(zhàn).企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估中折現(xiàn)率的確定方法［J］.東北大學(xué)學(xué)報(bào)，2002.4.

基金項(xiàng)目：陜西（高校）哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（編號(hào)：13JZ039）

中圖分類號(hào)：F233

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