□文/劉艷芝（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

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公司并購與公司績效綜述

□文/劉艷芝
（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］ 隨著中國資本市場的發(fā)展，上市公司的兼并收購事件逐年增加。市場經(jīng)濟(jì)中，并購重組是資源配置的有效手段，對國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)自身發(fā)展發(fā)揮著積極的作用。然而，公司的并購是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及到多方面的因素，如何使并購獲得成功是理論界和實(shí)務(wù)界都在探討的一個(gè)問題。本文基于國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于公司并購研究的主要觀點(diǎn)，著重分析公司并購與公司績效之間的相關(guān)性，并結(jié)合自己的思考，闡明兩者之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上對公司并購參與者提出合理的建議。

關(guān)鍵詞：公司并購；公司績效；并購績效

原標(biāo)題：公司并購與公司績效的關(guān)系研究

收錄日期：2016年6月16日

一、引言

目前世界范圍內(nèi)共經(jīng)歷過五次規(guī)模較大的企業(yè)并購浪潮：發(fā)生在1890～1910年間的第一次并購浪潮，此次并購以橫向型并購為主，同時(shí)還構(gòu)建了現(xiàn)代企業(yè)制度最基本的模式，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離；發(fā)生在20世紀(jì)20年代以縱向并購為主要特征的第二次并購浪潮；發(fā)生在20世紀(jì)60年代以混合并購為主要特征的第三次并購浪潮；第四次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)80年代，金融杠桿并購作為此次并購浪潮的主要特征，同時(shí)此次并購多數(shù)為敵意收購，有眾多“大魚吃小魚”的并購案例；發(fā)生在20世紀(jì)90年代以跨國并購為主要特征的第五次并購浪潮。

而從嚴(yán)格意義上來講我國直到1984年才開始出現(xiàn)企業(yè)并購。當(dāng)年保定機(jī)械廠并購保定針織器械廠成為轟動全國的第一并購案。隨后南京、上海等大城市發(fā)生了企業(yè)并購。此外，我國企業(yè)并購績效如何，并購重組是否真的改善了公司績效，還鮮有針對性的實(shí)證研究。目前我國學(xué)術(shù)界對于并購績效的評估研究，仍處于起步階段，存在周期短、樣本量小等問題；同時(shí)，企業(yè)并購重組活動的績效評價(jià)在操作上還未形成相對穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)。我國的兼并收購事件在操作上還沒有形成一定的標(biāo)準(zhǔn)性。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）國外研究現(xiàn)狀

1、并購行為使公司業(yè)績下降。Magenheim&Mueller（1955）通過配對檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司重組后業(yè)績有所下降。Ravenseraft和 Seherer研究了1950～1977年間的471家收購公司，該研究使用了聯(lián)邦交易委員會特別維護(hù)的一個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)庫，這使得該研究在對照組的選取上自由度更大，他們研究結(jié)果是收購公司的盈利水平要低于參照企業(yè)1～2個(gè)百分點(diǎn)，且這些差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。

Janrell＆Poulsen（1989）概括了從1960年到1985年12月間的663起成功的要約收購的研究結(jié)果。他們發(fā)現(xiàn)不同年代目標(biāo)企業(yè)股東獲得的非正常收益率不同：其中60年代為正的40%，70年代跌至20%，80年代為-1%；Bradiey等進(jìn)行了類似的研究也得出了相似的結(jié)論。

Agrqwal、Jaffe&Mandelker（1992）在研究1955～1957年1，164個(gè)并購事件后指出，被收購公司并購后一年內(nèi)的累計(jì)超額收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)為-7.38%，即并購活動在總體上是不利于被收購公司股東的。

Anup&Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻(xiàn)，這些文獻(xiàn)分別計(jì)算了發(fā)盤收購、其他收購、購買資產(chǎn)等重組方式發(fā)生后公司長期的非正常收益，綜合的結(jié)果是兼并后長期績效為負(fù)，發(fā)盤收購的績效為非負(fù)。

2、并購行為使公司業(yè)績提高。Doad和Rubaek（1977）分析了1973～1976年發(fā)生的172次要約收購事件，發(fā)現(xiàn)在收購事件前的12個(gè)月里，收購方公司的股東能夠獲得8.44%～11.66%顯著為正的超額收益，然而被收購方的公司股東獲得的超額收益更是高達(dá)18.96%～20.58%。

Jensen&Ruback（1983）通過對13篇文獻(xiàn)的綜合研究，得出對1983年以前的企業(yè)并購的基本結(jié)論是：（1）企業(yè)并購使目標(biāo)企業(yè)股東的平均收益率為30%，敵意收購的平均收益率超過30%；（2）收購企業(yè)股東的平均收益為零，而敵意收購的平均收益則可達(dá)到4%；（3）企業(yè)并購并沒有降低資源和利用率，從兩家企業(yè)的合并價(jià)值計(jì)算的收益為增長了8.4%，可見并購提高了收益率；（4）目標(biāo)管理層反對收購的行動損害了股東的利益。

Parrino&Harris（l985）的研究認(rèn)為，當(dāng)存在兼并后的成本優(yōu)勢或使競爭對手的擴(kuò)大產(chǎn)出無利可圖時(shí)，寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)中的兼并將有利可圖。

通過對書簽標(biāo)記方法的應(yīng)用，設(shè)定高中學(xué)業(yè)水平考試等級，可以有效提高等級標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性與合理性，可行性顯著。

Healy、palepu＆Rubaek（1992）研究了1979～1984間美國50家最大的兼并收購案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后公司的資產(chǎn)報(bào)酬率有明顯提高。因?yàn)閳?bào)酬率的提高不是來自于解雇職工產(chǎn)生的人工成本節(jié)約，而是源于公司管理效率的提高。

Bruner（2002）對1971～2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收購公司股東收益。

3、并購行為對公司業(yè)績影響不確定。Asqulth（1953）對1962～1977年211家成功被收購的公司和91家未成功被收購的公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)被收購的公告發(fā)布時(shí)，成功和未成功被收購公司的超額收益率分別為6.2%和7%，不過他發(fā)現(xiàn)在被收購前480個(gè)交易日里所有這些公司都只能實(shí)現(xiàn)負(fù)的超額收益，這與Dodd和Rubaek（1977）的結(jié)論并不一致。

Bruner（2002）對1973～2001年的130多篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場上的并購活動中，目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購公司股東收益，超額收益達(dá)到10%～30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負(fù)的趨勢；目標(biāo)公司與收購公司的綜合收益也不確定，即并購活動對社會福利的凈影響并不明朗。

由此可見，西方學(xué)術(shù)界在對公司并購績效評價(jià)研究中，由于其所用的研究方法、研究樣本選擇上的差異，至今沒有一致的結(jié)論。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1、并購行為使公司業(yè)績下降。萬潮領(lǐng)等（2001）從公司重組引致業(yè)績變化的可能因素出發(fā)，選取了主營業(yè)務(wù)收入增長率、總利潤增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長變化率四個(gè)指標(biāo)，考察1997～1999年間不同類型資產(chǎn)重組經(jīng)營業(yè)績的變化，得到重組公司經(jīng)營業(yè)績在當(dāng)年和次年出現(xiàn)正向變化，隨后呈下降趨勢的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。張宗新、季雷（2003）通過計(jì)算1999～2000年的并購事件后得出的結(jié)論是，并購公司在實(shí)施并購后，其股東權(quán)益有減少的傾向。田高良、韓潔、李留闖（2013）以我國2000～2011年滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為樣本，從并購雙方連鎖董事的視角探索并購損益問題，系統(tǒng)考察了并購雙方的連鎖董事關(guān)系對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)并購雙方的連鎖關(guān)系會減損并購公司、目標(biāo)公司以及二者作為一個(gè)整體的并購后實(shí)體的價(jià)值，為中國上市公司并購發(fā)生后投資者財(cái)富減損提供了一種新的解釋。

2、并購行為使公司業(yè)績提高。孫錚和王躍堂（l999）把重組公司業(yè)績變化與非重組公司的業(yè)績變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績有顯著提高，但重組前后的業(yè)績變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。余光和楊榮（2000）研究深、滬兩地1993～1995年的一些購并事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在購并事件中獲得正的累積異常收益率，而公司股東則難以在購并中獲利。馮根福等（2001）利用會計(jì)指標(biāo)、樣本公司實(shí)際數(shù)據(jù)、因子分析方法，構(gòu)造一個(gè)公司績效的綜合評價(jià)函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司業(yè)績無顯著變化，并購的第一年提高，并購后第三年下降。所以公司并購后的整合沒有成功，我國上市公司并購屬于投機(jī)性并購。混合并購在長期看來十分有限，橫向并購的績效則在較長時(shí)期內(nèi)較為穩(wěn)定且呈上升趨勢。朱寶憲和王怡凱（2002）選用凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率對各類并購控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后的業(yè)績進(jìn)行了比較，結(jié)論是業(yè)績較差的公司較愿意出讓控制權(quán)，多數(shù)的并購是戰(zhàn)略性的，獲得上市地位是主要的并購動力，并購之后主營業(yè)務(wù)經(jīng)營能力得到明顯加強(qiáng)，市場化的戰(zhàn)略性并購效果較好，有償并購的效果也較好。顧露露和Robert Reed（2011）、邵新建和巫和懋（2012）運(yùn)用事件研究法評估中國企業(yè)跨國并購的短期和中長期股東財(cái)富效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，跨國并購一定程度上改善了企業(yè)經(jīng)營績效。余鵬翼和王滿四（2014）以2005～2010年實(shí)行跨國并購的上市公司為樣本，考察并購績效的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式與收購公司的并購績效顯著正相關(guān)。

3、并購行為對公司業(yè)績影響不確定。陳信元、原紅旗和吳星宇（l998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后四個(gè)會計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余，凈資產(chǎn)收益率和投資凈收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會計(jì)指標(biāo)變動的幅度與公司重組的方式及重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。何先應(yīng)、呂勇斌（2010）通過不同的研究方法驗(yàn)證中國企業(yè)跨國并購經(jīng)營績效，結(jié)果均表明中國企業(yè)跨國并購的長期績效整體來看并沒有得到明顯改變。李善民（2010）選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量，使用評估體系對各類重組公司各年績效進(jìn)行評分，發(fā)現(xiàn)重組后一年以及重組后二年內(nèi)績效都沒有明顯改善或下滑，而收縮類公司在重組二年后績效發(fā)生顯著性改善。陳仕華、姜廣省、盧昌崇（2013）研究發(fā)現(xiàn)并購雙方的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，對并購方獲得的短期并購績效并無顯著的直接影響。

（三）小結(jié)。通過以上對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析可以看出，目前國外理論界對于并購中公司的股東收益的看法還沒有統(tǒng)一。國內(nèi)學(xué)者對于并購績效的實(shí)證研究得出了許多有益的結(jié)論，但也存在一些可以進(jìn)一步完善的地方，主要有以下幾點(diǎn)：（1）由于我國在2002年以前發(fā)生的并購事件較少，很多研究是以幾年內(nèi)發(fā)生并購事件的公司作為樣本，因每一年的外部環(huán)境不同，使得數(shù)據(jù)可比性不強(qiáng)；（2）由于我國資本市場發(fā)育不成熟，影響股票價(jià)格的因素很多，股價(jià)往往與公司業(yè)績脫鉤，不適合用來做公司價(jià)值和業(yè)績的評價(jià)指標(biāo)；（3）很多研究都只對所有發(fā)生并購公司的總體進(jìn)行分析，沒有對并購進(jìn)行詳細(xì)的分類，使得出的結(jié)論過于籠統(tǒng)。

三、研究意義

從現(xiàn)實(shí)意義分析，首先，公司并購是企業(yè)資產(chǎn)重組的重要渠道之一，因此判斷公司并購對目標(biāo)企業(yè)績效的影響有利于企業(yè)改革的成功，也可以檢驗(yàn)我國現(xiàn)行政策的可行性，從而制定適當(dāng)?shù)墓静①徴?。對于并購參與者來說，可以為其如何提高公司競爭實(shí)力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值提供借鑒；其次，對于民營上市公司來說，本文的研究可以幫助企業(yè)管理層清晰認(rèn)識和把握公司并購的影響，從而制定合理的戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)與國有企業(yè)的成功整合，提高并購績效；最后，對于公司并購參與者如何選擇并購模式，具有一定的參考價(jià)值和指導(dǎo)意義。有助于企業(yè)尋找和選擇符合自身發(fā)展情況、有利于提升企業(yè)業(yè)績的并購模式。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］葛結(jié)根.并購支付方式與并購績效的實(shí)證研究——以滬深上市公司為收購目標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.會計(jì)研究，2015.9.

［2］周瑜勝，宋光輝.資本流動性、并購模式選擇與并購績效——擇時(shí)視角的上市公司并購決策機(jī)制與效應(yīng)研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2015.9.

［3］余鵬翼，王滿四.國內(nèi)上市公司跨國并購績效影響因素的實(shí)證研究［J］.會計(jì)研究，2014.3.

［4］周瑜勝，宋光輝.公司控制權(quán)、資本流動性與并購績效——基于交互視角的中國上市公司股權(quán)收購的研究［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2015.10.

中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A