高榴

摘 要：本文以2012年-2014年19家滬深兩市的A股上市證券公司為研究對象，運(yùn)用描述性統(tǒng)計分析和多元線性回歸的方法對高管人員薪酬與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明公司績效越好，高管薪酬越高。最后文章對完善公司治理結(jié)構(gòu)與高管薪酬制度提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；公司績效；上市證券公司

中圖分類號：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2015（12）-0073-04

一、引言

我國證券公司雖然起步較晚，但發(fā)展迅速。特別是近年來證券公司加快了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步伐，其盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模與資本實力均有較強(qiáng)增長，抗風(fēng)險能力得到進(jìn)一步提升。截至 2014年底，全國共有證券公司120家，其中有20家證券公司在滬、深證券交易所上市。上市證券公司的市凈率達(dá)4.27倍，與之相比A股全市場市凈率為2.16倍，其中上市銀行僅1.25倍?？傮w而言，證券公司已經(jīng)發(fā)展為我國金融機(jī)構(gòu)體系中的重要一員，提高其治理水平具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

作為公司治理中的關(guān)鍵問題之一，高管薪酬一方面反映了對經(jīng)理人勤勉盡責(zé)的正向激勵程度，另一方面又涉及到利益相關(guān)者的權(quán)衡。作為知識密集型產(chǎn)業(yè)，證券業(yè)主要依靠具體的人力資本進(jìn)行傳承和應(yīng)用，其對高級管理人才的需求十分迫切。因此，隨著證券公司之間的競爭程度日漸升溫，公司對高級管理人員這種核心人力資源的爭奪也呈現(xiàn)白熱化趨勢。在此背景下，本文通過對A股上市證券公司的高管薪酬與公司績效關(guān)系進(jìn)行實證研究，進(jìn)而為證券公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，業(yè)績持續(xù)發(fā)展提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究現(xiàn)狀

Garen（1994）從傳統(tǒng)的委托結(jié)構(gòu)性比例為視角展開研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效并不存在相關(guān)性。Jensens and Murphy（1990）通過對高級管理人員的薪酬與公司績效進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)兩者未通過統(tǒng)計意義上的相關(guān)性檢驗。

Murphy（1985）以美國 73 家制造企業(yè)近20余年高管的貨幣薪酬為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)高管貨幣性薪酬與公司績效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Neslihan（2007）以英國1999年-2005 年的上市公司為研究對象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管的貨幣薪酬與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系，且通過顯著性水平檢驗。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

魏剛（2000）通過選取A 股 813 家上市公司1999年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，實證研究了高管貨幣薪酬及持股情況與公司績效的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國A股上市公司高管的年度報酬與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。李增泉（2002）以及諶新民、劉善敏（2003）也得出了同樣的結(jié)論。

張俊瑞、趙進(jìn)文、張建等（2003）以我國 2001 年 127 家上市公司的年報數(shù)據(jù)為研究對象，通過加入持股比例這一控制變量建模后發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。張必武、石金濤（2005）以上市公司董事會結(jié)構(gòu)改革對高管薪酬水平及績效敏感性的影響為研究出發(fā)點(diǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效對高管薪酬存在顯著的正效應(yīng)。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）運(yùn)用我國上市公司2004年-2008年的數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬與公司績效之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）理論假設(shè)

假設(shè)一：高管薪酬與公司績效正相關(guān)。

根據(jù)委托代理理論，當(dāng)公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離時，股東與管理層簽訂“報酬—績效”契約，從而防范管理層的道德風(fēng)險和逆向選擇。公司的價值在很大程度上與高管的管理能力有關(guān)，而高管的盡職程度又主要受公司對高管的薪酬激勵和考核方式影響。一般地，公司對高管的績效激勵越大，高管就越有動力來提高公司業(yè)績；公司業(yè)績越好，高管所獲得的薪酬也就越高。因此，本文假設(shè)高管薪酬隨著公司績效的提高而提高。

假設(shè)二：高管薪酬與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。

公司規(guī)模越大，對高管的綜合素質(zhì)與管理技巧提出更高層次的要求，同時由于規(guī)模效應(yīng)的存在，公司往往也能擁有更多的投資盈利機(jī)會，支付給高管的薪酬水平也越高。因此，本文假設(shè)公司資產(chǎn)規(guī)模越大，高管薪酬越高。

假設(shè)三：高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

當(dāng)公司通過債務(wù)融資籌集資金時，財務(wù)杠桿的增加使公司承擔(dān)了較大的財務(wù)風(fēng)險。債務(wù)人為了確保公司能按期償還本息，會在一定程度上對高管薪酬進(jìn)行限制，因此，本文假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，高管薪酬越低。

假設(shè)四：高管薪酬與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。

公司股權(quán)越集中，控股股東越容易監(jiān)督高管的行為，并通過措施限制高管薪酬增長過快。因此，本文假設(shè)股權(quán)集中度越高，高管薪酬越低。

假設(shè)五：高管薪酬與董事會規(guī)模與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)。

上市公司每年都會召開董事會，掌握公司運(yùn)營情況并對高管績效進(jìn)行考核和評估。因此，如果董事會和獨(dú)立董事的作用能得到充分發(fā)揮，那么高管人員的薪酬會趨于一個更合理的水平。

（二）變量選取

表1列示了本文所用研究變量的含義及其計量的說明。具體說明如下：

1、高管薪酬（LNPAY）。目前，我國上市證券公司以國有控股為主，管理層持股不普遍，高管薪酬的主要構(gòu)成仍然以貨幣報酬為主。本文將高管薪酬的大小用上市證券公司年度報告中披露的最高的前三名高管人員平均貨幣薪酬來衡量，并取自然對數(shù)消除異方差。

2、公司業(yè)績（ROE）。在公司業(yè)績指標(biāo)的選取上，凈資產(chǎn)收益率受到國內(nèi)眾多學(xué)者的普遍認(rèn)可。一方面，凈資產(chǎn)收益率是中國證監(jiān)會指定上市公司年報必須公布的重要財務(wù)指標(biāo)。另一方面，上市公司增發(fā)、配股時按證券法要求，其凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到最低限。為使公司經(jīng)營績效盡可能多地反映高管的經(jīng)營管理能力，本文選取扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的衡量指標(biāo)，從而在最大程度上剔除其他外在因素的影響。

3、控制變量。（1）公司規(guī)模（LNSIZE）。本文用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。（2）資本結(jié)構(gòu)（LEV）。本文用資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司資本的組成。（3）股權(quán)集中度（CR10）。由于上市公司年報一般會披露前十大股東各自的持股比例，故本文用公司前十大股東持股比例之和來反映股權(quán)集中度。（4）董事會規(guī)模（DIRE），即上市證券公司中董事會的總?cè)藬?shù)。（5）獨(dú)立董事比例，即上市公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比值。

（三）模型構(gòu)建

LNPAY=C+α1ROE+α2LNSIZE+α3LEV+α4CR10+α5DIRE+α6INDIRE+ε

其中，C為常數(shù)項，αi為相關(guān)變量的回歸系數(shù)，i=1- 6，ε為殘差項。

四、實證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國上市證券公司2012 -2014年公告的年報數(shù)據(jù)為研究對象，其中凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度數(shù)據(jù)來源于wind資訊；高管薪酬、董事會規(guī)模與獨(dú)立董事比例來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。為提高數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文剔除了于2014年12月底上市的國信證券，共得到19家上市證券公司57個樣本數(shù)據(jù)。

（二）描述性統(tǒng)計分析

從整體上對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，具體結(jié)果如表2所示：

從結(jié)果來看，上市證券公司高管薪酬均值為246.07萬元，總體水平較高；最大值613.53萬元為最小值92.67萬元的6.62倍，反映高管薪酬在不同年份與不同公司之間差距較大。凈資產(chǎn)收益率平均值為7.18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0339，表明凈資產(chǎn)收益率整體波動性較小。資產(chǎn)負(fù)債率最大值84.59%（2014年）較最小值34.70%（2013年）上升49.89%，反映證券公司在2014年由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，特別是融資類業(yè)務(wù)對資本消耗過快，迫使其通過負(fù)債補(bǔ)充資本，保持一定的資產(chǎn)流動性。從股權(quán)集中度來看，我國上市證券公司以國有控股為主，前十大股東控股比例最高達(dá)到86.96%。從獨(dú)立董事比例來看，均值35.98%接近于最小值33.33%，說明大多數(shù)證券公司均按照現(xiàn)行相關(guān)法規(guī)“上市公司董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事”的最低要求設(shè)置。

（三）相關(guān)性分析

對各變量兩兩之間進(jìn)行相關(guān)性分析，從結(jié)果來看，上市證券公司高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模的相關(guān)系數(shù)分別為0.3773、0.4234，均通過顯著性檢驗；高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度在統(tǒng)計上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；高管薪酬與董事會規(guī)模負(fù)相關(guān)，其與獨(dú)立董事比例正相關(guān)，但兩者在統(tǒng)計上均不顯著。結(jié)果顯示，自變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值都小于Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗的門檻值0.7，因此，方程中自變量之間不存在多重共線性的問題。

（四）多元線性回歸分析

模型修正后的可決系數(shù)為0.5042，說明自變量共同解釋了因變量變差的50.42%，模型擬合情況較好。模型的總體性檢驗F值為8.475，且通過1%的顯著性水平檢驗，說明模型整體具有較強(qiáng)的解釋意義。從參數(shù)估計值來看，高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率的彈性系數(shù)為2.420，即高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)，假設(shè)一成立。高管薪酬與公司規(guī)模的系數(shù)為正，且通過5%的顯著性水平檢驗，假設(shè)二成立。證券公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，高管薪酬相應(yīng)越低，兩者的負(fù)向關(guān)系驗證了假設(shè)三。高管薪酬與董事會規(guī)模的彈性系數(shù)僅為-0.041，兩者盡管存在負(fù)向關(guān)系，但董事會對高管薪酬的反向抑制作用較弱。高管薪酬與股權(quán)集中度的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗，這可能與我國上市證券公司以國有控股為主有關(guān)，國有控股股東對證券公司高管的監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步完善。高管薪酬與獨(dú)立董事比例的系數(shù)為正且未通過顯著性檢驗，反映目前獨(dú)立董事的獨(dú)立性不強(qiáng)，降低了其對管理層的監(jiān)督效率和約束力。

五、結(jié)論與建議

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市證券公司高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)；（2）上市證券公司高管薪酬與公司規(guī)模之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；（3）上市證券公司高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（4）上市證券公司高管薪酬與董事會規(guī)模呈較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（5）上市證券公司高管薪酬與股權(quán)集中度及獨(dú)立董事比例都沒有通過顯著性檢驗。

根據(jù)搜集的原始數(shù)據(jù)與研究結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

進(jìn)一步提高高管薪酬信息披露的透明度。從近三年上市證券公司年報披露的高管薪酬數(shù)據(jù)來看，存在如下問題。一是公司對高管薪酬只做一般性披露，但薪酬的具體構(gòu)成及計算過程未詳細(xì)披露，不便于利益相關(guān)者評判其合理性。二是部分證券公司未按《證券公司治理準(zhǔn)則》（證監(jiān)會公告〔2012〕41號）的相關(guān)要求①，披露報告期末每位高級管理人員在報告期內(nèi)薪酬延期支付和非現(xiàn)金薪酬情況。建議上市證券公司不僅應(yīng)披露高管薪酬的絕對數(shù)額（含延期支付金額），而且應(yīng)盡可能詳盡地披露其具體構(gòu)成，并在附注中闡述高管薪酬的考核計量方法。

防范信用風(fēng)險，提高資產(chǎn)流動性。截至2014年底，證券公司融資類業(yè)務(wù)（含融資融券、約定式購回、股票質(zhì)押式回購）合計未到期余額為13613億元，是2013年末的3倍，信用類業(yè)務(wù)對行業(yè)收入的實際貢獻(xiàn)已達(dá)27%。融資類業(yè)務(wù)飛速發(fā)展對證券公司自有資金消耗較快，行業(yè)負(fù)債率上升明顯，但證券公司融資渠道以短期負(fù)債為主，“短資長用”使其面臨的流動性壓力不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，在全行業(yè)債務(wù)融資余額中，同業(yè)拆借和債券回購占比61%（期限通常在7天以內(nèi)），短期融資券（期限在91天以內(nèi)）和轉(zhuǎn)融通（期限在6個月以內(nèi)）占比15%，應(yīng)付債務(wù)、次級債等長期融資占比僅23%。綜上，證券公司應(yīng)在穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)上防范信用風(fēng)險，并主動減少資產(chǎn)負(fù)債期限錯配程度，避免流動性風(fēng)險。

引進(jìn)合適的長期激勵方式。目前，上市證券公司高管薪酬以貨幣薪酬為主，薪酬制度體系有待進(jìn)一步豐富和完善。從長期來看，證券公司應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用，即有條件的給予管理層部分股東權(quán)益，使其與公司結(jié)成利益共同體，從而避免管理層的短期自利行為，提高公司經(jīng)營績效。

強(qiáng)化董事會功能，提高內(nèi)部獨(dú)立性。從實證結(jié)果來看，目前董事會和獨(dú)立董事還未充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用，對此，要規(guī)范證券公司內(nèi)部治理機(jī)制，尤其是確保董事會的高度獨(dú)立性，由外部董事來負(fù)責(zé)對內(nèi)的審計、薪酬委員會等相關(guān)部門的工作；降低高管對獨(dú)立董事選擇的參與權(quán)與決策權(quán)，防止兩者之間的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易發(fā)生，從而切實提高董事會對管理層的監(jiān)督制衡作用，有效維護(hù)股東合法權(quán)益。

參考文獻(xiàn)

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The Executive Compensation and Corporate Performance

——Empirical Evidence From Chinas Listed Securities Companies

GAO Liu

（Chongqing Bureau of China Securities Regulatory Commission， Chongqing 400010）

Abstract：Taking 19 listed securities companies in Shanghai and Shenzhen A-share from 2012 to 2014 as the research subjects， using the descriptive statistical analysis and multiple linear regression method， the paper makes an empirical analysis on the relationship between the executive compensation and corporate performance. The study finds that the executive compensation is significantly positively correlated to the corporate performance， and the better the corporate performance is， the higher the executive compensation is. Finally， the paper puts forward some suggestions on improving the corporate governance structure and the executive compensation system.

Keywords： executive compensation； corporate performance； listed securities company

責(zé)任編輯、校對：苗文龍