李瑩

國際形勢

美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇。2015年，美國經(jīng)濟(jì)增速約為2.1%，全年表現(xiàn)比過去幾年表現(xiàn)更為穩(wěn)健平滑。2016年，消費(fèi)將繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就業(yè)市場增長保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲漸進(jìn)加息可能性較大，全年可能有2～4次加息，每次0.25個百分點。預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，增速或升至2.6%左右，并呈現(xiàn)“中增長”、“低通脹”、“低失業(yè)”的“一中兩低”特點。預(yù)計美元在2016年上半年將呈較強(qiáng)走勢，而下半年會則在波動中逐漸趨穩(wěn)。

歐洲經(jīng)濟(jì)漸露復(fù)蘇跡象。2015年歐元區(qū)增速可能達(dá)1.6%，英國經(jīng)濟(jì)增速為2.5%左右，歐盟整體增速為1.8%。2016年，歐洲制造業(yè)和服務(wù)業(yè)將同時穩(wěn)步向好，消費(fèi)呈現(xiàn)逐步改善勢頭，產(chǎn)能利用率保持高位和南歐國家房地產(chǎn)市場回暖將助推經(jīng)濟(jì)增長，而寬松貨幣和匯率相對貶值也為溫和復(fù)蘇提供了較好環(huán)境。2016年歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題短期內(nèi)仍難以解決，通縮風(fēng)險、金融危機(jī)遺留的債務(wù)螺旋等壓力依然存在，地緣政治沖突引發(fā)的歐俄相互經(jīng)濟(jì)制裁也拖累了經(jīng)濟(jì)增長。難民潮和英國脫歐公投對歐盟和英國經(jīng)濟(jì)沖擊較為有限。預(yù)計2016年歐元區(qū)增速將提升至1.9%，英國經(jīng)濟(jì)至2.7%左右，歐盟至2.2%。

日本經(jīng)濟(jì)難言復(fù)蘇。2015年日本經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為1.2%左右。結(jié)構(gòu)性問題和地緣政治問題將繼續(xù)困擾日本經(jīng)濟(jì)增長前景，“三駕馬車”同顯疲弱繼續(xù)成為制約日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的直接因素。日本在亞洲高新技術(shù)出口領(lǐng)先地位將受到越來越大的挑戰(zhàn)，日元貶值空間較為有限，通縮風(fēng)險恐有進(jìn)一步加劇態(tài)勢。預(yù)計2016年日本經(jīng)濟(jì)增長1.4%，增長動能并不強(qiáng)勁。

新興市場經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部將延續(xù)分化。2016年，美聯(lián)儲加息帶來的資本外流風(fēng)險和大宗商品價格持續(xù)下行將左右新興市場經(jīng)濟(jì)體的走勢。中國、印度等資源進(jìn)口型制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體將保持較快增長；俄羅斯、巴西等資源出口型經(jīng)濟(jì)體至少在上半年形勢依然十分嚴(yán)峻?？傮w來看，2016年新興市場經(jīng)濟(jì)體資本外流的規(guī)模不會顯著超過2015年，但上半年的壓力有可能高于下半年。經(jīng)濟(jì)過度依賴能源出口的國家、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑且社會動蕩不安的國家、實行硬釘住匯率制度但外匯儲備規(guī)模較低的國家、外債比較高或發(fā)生過債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)的國家，2016年較容易出現(xiàn)本幣大幅貶值，甚至貨幣和金融危機(jī)。

總體判斷，2015年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.0%，2016年有望提升至3.4%左右。其中，發(fā)達(dá)國家2015年經(jīng)濟(jì)增長2.0%，2016年增長2.2%；新興市場經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家2015年經(jīng)濟(jì)增長4.0%，2016年增速為4.5%。

“三駕馬車”探底企穩(wěn)

投資增速企穩(wěn)。2016年固定資產(chǎn)投資增速仍有下降壓力，預(yù)計增長9.5%。去產(chǎn)能為2016年五大任務(wù)之首，受此影響最大的是制造業(yè)投資。在加大去產(chǎn)能力度、制造企業(yè)不良貸款率上升、工業(yè)通縮延續(xù)的三重壓力下，自主擴(kuò)大投資的意愿走弱，制造業(yè)投資增速可能進(jìn)一步降至5.5%。房地產(chǎn)去庫存壓力很大，年初房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下探。隨著銷售回暖逐漸消化庫存，下半年有可能帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資企穩(wěn)回升至3%，但存在很大不確定性。穩(wěn)增長仍是2016年重要工作，“十三五”開局之年可供啟動的基建投資項目較多，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速可能實現(xiàn)18%左右的快速增長。投資增長存在積極因素：一是固定資產(chǎn)投資資金來源增速在2015年下半年持續(xù)回升；二是2015年二季度以來新開工項目數(shù)大量增長；三是固定資產(chǎn)施工項目計劃總投資額和新開工總投資額增速持續(xù)回升。在各方面政策逐步見效的支撐下，投資增速可能逐漸探底企穩(wěn)。

出口增長空間有限。2016年有利于出口增長的因素增加，包括美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動外需環(huán)境緩慢改善，對外經(jīng)貿(mào)合作加深和區(qū)域貿(mào)易自由化水平的提高，國內(nèi)自貿(mào)區(qū)及國家級新區(qū)改革創(chuàng)新開啟對外貿(mào)易發(fā)展新時期，促進(jìn)外貿(mào)增長政策繼續(xù)出臺并加快落實。但新環(huán)境下出口潛在增長空間有限，TPP等新的國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系協(xié)定的形成對中國出口將帶來影響。雖然中國出口占全球的比重繼續(xù)上升，但局部優(yōu)勢減弱。預(yù)計出口形勢有望好轉(zhuǎn)但只能實現(xiàn)低速增長，進(jìn)口跌幅收窄。

消費(fèi)增長潛力大。隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和國民休閑需求的日益增長，居民消費(fèi)的能力和意愿提升，消費(fèi)增長的潛力巨大，消費(fèi)市場多元化、規(guī)范化發(fā)展，新的消費(fèi)熱點將引領(lǐng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，生活性服務(wù)業(yè)消費(fèi)增長有加快之勢。2016年社會消費(fèi)品零售總額將保持穩(wěn)健增長，增速10.8%左右，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比將逐漸提升，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的第一動力。

結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長

2016年將全面開展結(jié)構(gòu)性改革，通過改革提高全要素生產(chǎn)率，提升有效供給能力。一是去產(chǎn)能、去庫存；二是降低企業(yè)經(jīng)營成本；三是擴(kuò)大有效供給，激發(fā)潛在需求；四是化解存量債務(wù)，防范金融風(fēng)險；五是全面深化改革，提升全要素生產(chǎn)力。

2016年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在四方面不確定性：全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇但前景并不明朗；美聯(lián)儲加息和大宗商品低位震蕩；去產(chǎn)能與工業(yè)通縮雙重壓力；房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)。

短期內(nèi)穩(wěn)增長需要加大政策支持力度，2016年政策仍將在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間加以平衡。需求側(cè)的穩(wěn)增長政策著眼于短期經(jīng)濟(jì)增長，而供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整更多地作用于中長期經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提升。加大供給端的結(jié)構(gòu)性改革不意味著放棄需求管理，未來需要通過財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策、體制改革相配合，實現(xiàn)供需兩端齊發(fā)力。積極的財政政策將進(jìn)一步加大力度，穩(wěn)健的貨幣政策將保持流動性充裕，促進(jìn)融資成本降低。

根據(jù)對投資、出口、消費(fèi)的分析，運(yùn)用模型邏輯分析并做相應(yīng)修正，預(yù)計2016年經(jīng)濟(jì)增長可能達(dá)6.7%。上半年，由于前期投資資金來源增長緩慢，房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增速有進(jìn)一步下行的壓力。二季度之后前期大量穩(wěn)增長政策逐漸釋放效力，當(dāng)期政策力度逐漸加大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨穩(wěn)轉(zhuǎn)好。預(yù)計2016年四個季度經(jīng)濟(jì)增速分別為6.6%、6.7%、6.8%、6.7%，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈前低后穩(wěn)特征（表1）。

全面深化改革的推進(jìn)，新的內(nèi)外發(fā)展戰(zhàn)略的落實，經(jīng)濟(jì)增長的潛力將得到釋放。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與去產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效率將持續(xù)提升。工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部調(diào)整，新的工業(yè)增長點正在形成。服務(wù)業(yè)迎來黃金發(fā)展期，具有更強(qiáng)的就業(yè)創(chuàng)造能力。

物價走勢平穩(wěn)

2016年CPI運(yùn)行將趨平穩(wěn)，不會出現(xiàn)大幅波動。流動性的持續(xù)充裕將推動CPI小幅上升。豬糧價比已遠(yuǎn)高于盈虧平衡點，豬肉價格難以持續(xù)大幅上漲；國際糧價低于國內(nèi)價格，糧食價格將有所下降；食品價格隨鮮菜、鮮果等季節(jié)性波動。非食品價格缺乏上漲動力，原油相關(guān)產(chǎn)品價格處于低位，服務(wù)類價格將有所上行，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)價格穩(wěn)定增長。2016年CPI翹尾因素可能呈波浪形，月平均值比2015年略高0.25%左右，但顯著低于2012年和2013年。預(yù)計2016年CPI同比漲幅上升至1.8%左右，全年走勢受蔬菜、鮮果、水產(chǎn)品等季節(jié)性食品價格影響而有所波動。

全球原料和初級產(chǎn)品市場供過于求，美聯(lián)儲加息進(jìn)一步壓低以美元計價的大宗商品價格。購進(jìn)價格可能持續(xù)下跌，輸入性通縮壓力難以減輕。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期第二產(chǎn)業(yè)增長放緩，工業(yè)增長存在下行壓力，需求不足導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品價格仍將下跌。加大財政政策穩(wěn)增長力度和基建投資項目加快落地，有助于提振需求并帶動工業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)下跌趨勢得到緩解。在輸入性通縮和去產(chǎn)能壓力延續(xù)的情況下，PPI跌勢仍將延續(xù)一段時間，2016年下半年P(guān)PI負(fù)值可能逐步收縮，全年P(guān)PI同比降幅可能縮小至-3.9%左右。

大宗商品價格震蕩下行，為企業(yè)進(jìn)口節(jié)省成本開支，2015年獲得進(jìn)口價格福利約1900億美元，占貿(mào)易順差的32%，但同時帶來輸入性通縮壓力的加大。自2013年9月以來，PPIRM跌幅一直大于PPI跌幅，二者之差逐漸擴(kuò)大至接近1個百分點。工業(yè)領(lǐng)域承受的通縮壓力并不像PPI表現(xiàn)得那么明顯。目前大宗商品價格下跌沒有完全傳導(dǎo)至消費(fèi)品價格，當(dāng)前存在工業(yè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通縮，并未出現(xiàn)全面的通縮局面。

房地產(chǎn)去庫存進(jìn)一步深化

寬松的貨幣環(huán)境為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動性支撐。融資成本下行加上多元融資渠道的放開，房企有了主動優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的機(jī)會；居民購房成本也有效降低，月供下降能對沖一定幅度的房價上漲。預(yù)計2016年在高頻率、微刺激的政策支持下，商品房銷售仍能維持較好形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數(shù)和需求井噴后的平穩(wěn)釋放將造就銷量增速小年。房價也將穩(wěn)中略升，大中城市新房與二手房均價同環(huán)比都將逐步改善，但高庫存和看跌預(yù)期限制了全國范圍內(nèi)房價上漲的動力。

與銷售穩(wěn)步提升形成強(qiáng)烈反差的是投資的持續(xù)低迷，這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩(wěn)”的傳導(dǎo)鏈條似乎并不敏感，反映出開發(fā)企業(yè)對資金運(yùn)用于建設(shè)活動的謹(jǐn)慎。預(yù)計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)低迷，但后端銷售向前端投資的傳導(dǎo)只是失敏，并非失效。加之低基數(shù)，觸底回升終將到來，但回升拉力可能較弱，新開工與拿地的拖累是直接原因。行業(yè)整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情，新開工規(guī)模也難以有較大提升。而更深層次的原因在于庫存壓力依然很大。據(jù)估算，包括“在建”和“竣工”部分在內(nèi)的商品房真實庫存已超過50億平方米；若再加上“待建”部分，或達(dá)上百億平方米。

未來各項政策措施將沿著增需求、促投資的方向，從需求與供給兩側(cè)發(fā)力。在需求側(cè)，繼續(xù)解除不必要的限制，減輕購房者負(fù)擔(dān)，促進(jìn)合理購房需求順利釋放。一是降成本，即寬松貨幣環(huán)境和商貸利率優(yōu)惠。二是加杠桿，即降低按揭貸款首付比例。三是輕稅負(fù)，即降低二手房交易稅費(fèi)和購房退稅。四是調(diào)公積，即下調(diào)首付和利率，上調(diào)貸款額度上限。五是增人口，即通過財政補(bǔ)貼、稅收減免、戶籍改革、解決配套等擴(kuò)大購房人群。在供給側(cè)，最主要的是土地資源和住房庫存的配置和管理。一是土地供應(yīng)疏堵結(jié)合。加大重點城市的土地供應(yīng)，優(yōu)化住房用地結(jié)構(gòu)，控制三四線城市地方政府的賣地沖動。二是住房供應(yīng)增減有度。地方政府增加商品房的收購，取代直接建設(shè)保障房，并進(jìn)行貨幣化安置。

國際收支更趨平衡

2016年，美歐經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇有望帶動外需回暖，加之2015年各月基數(shù)相對不高，貨物貿(mào)易出口形勢逐漸回暖，出口增速預(yù)計可能將小幅反彈至2%；進(jìn)口受全球大宗商品價格下行沖擊改善有限，負(fù)增長概率依然較大，但跌幅可能將收窄至-2%；而貿(mào)易順差則保持增長，擴(kuò)大至6500億美元，略高于2015年的6000億美元。服務(wù)貿(mào)易逆差加速擴(kuò)大，或?qū)⑦_(dá)到2500億美元。其中，居民收入增長、個人購匯額度放寬、全球資產(chǎn)配置動機(jī)等引發(fā)的出國旅游熱成為最主要的拉動因素，逆差有可能升至2200億美元。貨物貿(mào)易順差高于服務(wù)貿(mào)易逆差，經(jīng)常項目順差總體仍為正增長。剔除其他因素后，順差可能保持在3200億美元的規(guī)模。貿(mào)易順差占GDP的比重約為5.5%，經(jīng)常項目順差占GDP的比重約為2.8%。

在資本項目方面，一方面，外商直接投資保持穩(wěn)定，2016年實際利用外資1300億美元，同比增長4%，未來幾年總體保持平穩(wěn)；另一方面，受“走出去”步伐加快、“一帶一路”戰(zhàn)略落地，以及人民幣加入SDR貨幣籃綜合效應(yīng)影響，我國非金融類新增對外直接投資將達(dá)1400億美元，直投投資逆差態(tài)勢逐漸確立。受美元走強(qiáng)、人民幣貶值預(yù)期、資本和金融賬戶進(jìn)一步開放等因素影響，2016年外匯儲備規(guī)模還將經(jīng)歷一個適度下降的過程。2016年，我國仍將面臨較大的跨境資本流出壓力，上半年的流出壓力可能較大，全年規(guī)模整體可控，流出類型仍以非直接投資為主，預(yù)計全年非直接投資凈流出約為4000億～5000億美元，外匯占款將減少2.7萬億元人民幣。

中國仍具備較好的經(jīng)濟(jì)基本面和較高的投資回報率，且投資領(lǐng)域越來越開放，滬港通、深港通、開放境外各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國外匯和債券市場等改革紅利將吸引更多境外資金流入中國，未來資本長期單邊流出的可能性不大。2016年我國國際收支將更趨平衡合理。資本項目開放是大方向，但近期在開放的節(jié)奏上或?qū)⒈３诌m度審慎。2016年人民幣兌美元匯率盡管不存在持續(xù)大幅貶值的基礎(chǔ)，雙向波動、彈性加大將成為趨勢；但在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力、美聯(lián)儲加息預(yù)期及資本流出等因素影響下，人民幣短期的、階段性適度貶值在所難免。同時，離、在岸即期匯率或?qū)⒋嬖谝欢ㄆx度。人民幣相對于一攬子貨幣將基本保持穩(wěn)定，但兌歐元、日元及部分新興市場國家貨幣可能仍將保持強(qiáng)勢。

貨幣政策保持穩(wěn)健偏松

受國內(nèi)外復(fù)雜動蕩經(jīng)濟(jì)金融形勢的影響，當(dāng)前及未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力依然較大。營造穩(wěn)健融資環(huán)境，保持貨幣供給平穩(wěn)運(yùn)行以及進(jìn)一步降低融資成本，顯得尤為重要。預(yù)計2016年全年銀行信貸供給較為穩(wěn)健，非信貸資產(chǎn)配置將更為靈活，各類直接融資占比也將有所提升。全年社會融資規(guī)?？赡苓_(dá)到16.5萬億元左右，其中新增信貸約12.7萬億元。新增人民幣貸款中，企業(yè)短期貸款占比可達(dá)18%，較2015年提高約2.3個百分點。企業(yè)中長期貸款在基建投資帶動下占比將提高約2個百分點，達(dá)到32%。而票據(jù)融資占比則可能較2015年降低1.5個百分點，約為15%。受房地產(chǎn)銷售逐漸回暖影響，2016年新增居民中長期貸款占比將提高至29%，較2015年提高約2.5個百分點。全年貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松格局，廣義貨幣M2增速在13%左右。銀行間7天回購利率在2%以下，貸款加權(quán)平均利率有望下降50～100bp。

2016年，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力、信用風(fēng)險加速暴露、美聯(lián)儲開啟加息周期等復(fù)雜國內(nèi)外形勢下，貨幣政策將統(tǒng)籌兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險，總體保持穩(wěn)健偏松格局，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境?；鶞?zhǔn)利率已達(dá)歷史最低、美聯(lián)儲加息導(dǎo)致中美利差進(jìn)一步收窄、PPI持續(xù)負(fù)增長主要是結(jié)構(gòu)性問題、降息的刺激效果遞減但負(fù)面效應(yīng)開始積累等因素，將制約存貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)一步下調(diào)空間，降息會較為謹(jǐn)慎。目前法定準(zhǔn)備金率水平仍屬高位，為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù)、促進(jìn)信貸適度增長，預(yù)計2016年存款準(zhǔn)備金率仍將適度下調(diào)，預(yù)計全年可能下調(diào)2～4次，每次50個基點。為進(jìn)一步增強(qiáng)靈活性和針對性，同時為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、構(gòu)建利率走廊機(jī)制做準(zhǔn)備，SLF、MLF、PSL、定向降準(zhǔn)、定向再貸款等創(chuàng)新型、定向型工具使用頻率提高。央行還將通過宏觀審慎評估體系來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合理、適度、平穩(wěn)地進(jìn)行貸款投放及非信貸資產(chǎn)配置。匯率政策以保持人民幣實際有效匯率基本穩(wěn)定為主。市場將逐漸關(guān)注人民幣對一攬子貨幣匯率。

政策建議

2016年需要更有針對性、更加適度和更為精準(zhǔn)的政策應(yīng)對。一是實施更有力度、重點突出的積極財政政策。全國財政支出預(yù)算增長中新增部分應(yīng)主要投向“促轉(zhuǎn)型”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”重點支持的領(lǐng)域。二是貨幣政策應(yīng)兼顧好三方面平衡。助力穩(wěn)增長需要將杠桿率控制在合理水平，降融資成本需兼顧控制資產(chǎn)泡沫和防通脹的需要，兼顧資本流動和匯率水平基本穩(wěn)定的需要。三是房地產(chǎn)政策調(diào)整應(yīng)雙管齊下。繼續(xù)解除不必要的限制，減輕購房者負(fù)擔(dān)。加大重點城市的土地供應(yīng)，優(yōu)化住房用地結(jié)構(gòu)。四是政府作用與市場調(diào)節(jié)相結(jié)合，積極穩(wěn)妥地“去過剩產(chǎn)能”。積極地發(fā)揮政府的作用，對于產(chǎn)能過剩重點行業(yè)的處置應(yīng)有頂層設(shè)計；還應(yīng)鼓勵過剩產(chǎn)能企業(yè)相互間開展市場化的兼并收購。五是激發(fā)各方投資活力。包括繼續(xù)加大各級財政對公共基礎(chǔ)設(shè)施等固定資產(chǎn)項目的投資力度，有效發(fā)揮下調(diào)部分固定資產(chǎn)項目資本金比例等政策效用，等等。六是多措并舉，加快商業(yè)銀行不良貸款處置。充分運(yùn)用重組手段，加快化解潛在業(yè)務(wù)風(fēng)險。積極拓展不良資產(chǎn)處置思路。適當(dāng)放寬撥備覆蓋率監(jiān)管要求。七是積極穩(wěn)妥地深化改革。國有企業(yè)改革的重點是構(gòu)建更加完善的現(xiàn)代管理制度；加快構(gòu)建多種所有制和多層次的金融體系；以市場化方向深入推進(jìn)新股發(fā)行體制改革。八是高度警惕并嚴(yán)密防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。完善并加強(qiáng)全口徑政府債務(wù)管理，繼續(xù)采取地方政府存量債務(wù)置換；謹(jǐn)防不良率上升帶來的違約風(fēng)險激增。

（作者單位：交通銀行發(fā)展研究部）