編者按：2016年1月25日，歐洲中央銀行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）在德意志交易所集團(tuán)新年招待會(huì)上發(fā)表演講，以歐元區(qū)在新的一年面臨的兩股對(duì)立的力量，指出歐元區(qū)政策制定者的首要問題是如何在這場(chǎng)較量中獲勝?，F(xiàn)將譯文在本期刊載，以更好地使國(guó)內(nèi)同仁閱讀理解其相關(guān)觀點(diǎn)。

2016年，歐元區(qū)面臨兩股對(duì)立的力量：區(qū)域經(jīng)濟(jì)的逐漸繁榮和全球經(jīng)濟(jì)的日漸疲軟。

以寬松的貨幣政策、下跌的能源價(jià)格和中性財(cái)政政策為支撐，在消費(fèi)為主的驅(qū)動(dòng)之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇。就業(yè)較之2013年的低谷時(shí)期新增了超200萬人。

與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)則面臨更多不確定性。中國(guó)及其他新興市場(chǎng)的發(fā)展情況導(dǎo)致全球需求放緩、金融市場(chǎng)波動(dòng)。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期被下調(diào)。

歐元區(qū)政策制定者2016年要面對(duì)的關(guān)鍵問題是，上述兩股力量哪方占優(yōu)。作為貨幣聯(lián)盟，我們的首要挑戰(zhàn)是要確保歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向上之力超越全球衰退之勢(shì)。

對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)，歐洲中央銀行的影響力有限，但我們可以影響歐元區(qū)。決策者們須采取必要措施來增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力，使其在面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)更加穩(wěn)健。而此中關(guān)鍵在于信心，對(duì)增長(zhǎng)的信心，對(duì)穩(wěn)定的信心，以及對(duì)歐元區(qū)未來的信心。只有建立信心，我們才能將目前的周期性復(fù)蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

歐洲央行的職責(zé)

歐洲央行對(duì)支撐信心發(fā)揮了關(guān)鍵作用，即將通脹率控制在低于但接近2%的水平，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的職能。

為此，我們?cè)?015年推出了資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP），并于當(dāng)年12月對(duì)資產(chǎn)購買計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)整，以推動(dòng)通脹率重回2%。

資產(chǎn)購買計(jì)劃是為了應(yīng)對(duì)物價(jià)前景所遭遇的下行風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)主要來源于外部，其中部分因素是持續(xù)性的。雖然低通脹持續(xù)已久，我們所看到的風(fēng)險(xiǎn)是：即使是油價(jià)引起的，但繼續(xù)維持低通脹的狀態(tài)，可能會(huì)破壞通脹預(yù)期并形成持久性的低通脹。

剔除能源及食品的核心通脹率的走低，進(jìn)一步加劇了這一風(fēng)險(xiǎn)。核心通脹率雖然不是央行的政策目標(biāo)，但它在中期往往會(huì)引導(dǎo)總體通脹率的走勢(shì)。

上述狀況都需要貨幣政策有所動(dòng)作。對(duì)此我們選擇了調(diào)整資產(chǎn)購買計(jì)劃，因?yàn)榇罅孔C據(jù)表明了其有效性。

比如，自2014年中期信貸寬松一攬子計(jì)劃實(shí)施以來，歐元區(qū)銀行貸款利率下降了80個(gè)基點(diǎn)，其中受危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的國(guó)家下降了100到140個(gè)基點(diǎn)。而同樣作用于貸款利率，常規(guī)貨幣政策無法一次性降息100個(gè)基點(diǎn)。

這表明，即使利率為零，我們?nèi)钥赏ㄟ^非常規(guī)貨幣政策達(dá)到與大規(guī)模降息同樣的效果。資產(chǎn)購買對(duì)市場(chǎng)信心、信貸規(guī)模和經(jīng)濟(jì)有顯著效果。

達(dá)到物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)為何要如此大費(fèi)周章？較低的通脹和價(jià)格，難道不是對(duì)居民更有利嗎？

當(dāng)然，短期而言，通脹下降有利于消費(fèi)者。但若通脹率過低且持續(xù)過久，實(shí)際上會(huì)損害消費(fèi)者的利益。后債務(wù)危機(jī)時(shí)代尤甚，當(dāng)前歐元區(qū)所面臨的情形正是如此。

極低的通脹率使區(qū)域內(nèi)的調(diào)控事與愿違，導(dǎo)致更高的失業(yè)率。它延誤各國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡，妨礙了在危機(jī)中喪失競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家恢復(fù)生機(jī)。意料之外的低通脹，更會(huì)增加各國(guó)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，使其難以承受。例如，在接下來的五年，如果歐元區(qū)通脹率每年均突破基準(zhǔn)線的1%，私人債務(wù)比率將上升約6%。這看起來不足為奇。但以五年計(jì)算，它相當(dāng)于在我們理應(yīng)減少債務(wù)之時(shí)，企業(yè)和家庭額外增加了約7000億歐元的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

更重要的是，我們目標(biāo)的達(dá)成，依賴于信譽(yù)度。一旦央行設(shè)定了政策目標(biāo)，就不能因?yàn)闆]有實(shí)現(xiàn)而朝令夕改。市場(chǎng)信心源自于每一主體履行其職責(zé)。同樣，歐洲央行也應(yīng)按照條約要求有效履職。

歐洲央行政策存在的問題

歐洲央行在支撐市場(chǎng)信心、價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇方面，正在并將繼續(xù)發(fā)揮作用。但我也知道，我們的政策并非無可爭(zhēng)議的。很多人對(duì)低利率環(huán)境和非常規(guī)政策表示擔(dān)心，這不足為奇，在此我想探討三個(gè)主要問題。

第一個(gè)問題是低利率是否會(huì)損害儲(chǔ)戶的利益。低利率必然導(dǎo)致存款等安全資產(chǎn)的低收益。但儲(chǔ)戶最關(guān)注的是其資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值即實(shí)際收益率，及其投資組合的整體表現(xiàn)。事實(shí)上，這一數(shù)據(jù)并沒有人們所認(rèn)為的那樣差。

德國(guó)中央銀行的調(diào)查顯示，2008年以來，普通德國(guó)家庭投資組合的實(shí)際收益率為1.5%左右，肯定是低于危機(jī)前的均值。但絕不能因此就說儲(chǔ)戶是“被剝削”的。事實(shí)上，該值高于20世紀(jì)90年代初以來多個(gè)時(shí)期的同比數(shù)據(jù)。

與此相關(guān)的問題還有，低利率導(dǎo)致民眾為彌補(bǔ)差額而增加儲(chǔ)蓄，結(jié)果卻適得其反。這個(gè)說法也不完全準(zhǔn)確。前述德央行的研究顯示，只有1%的德國(guó)家庭因低利率而增加了儲(chǔ)蓄。絕大多數(shù)，約77%的家庭并沒有因?yàn)榈屠识{(diào)整儲(chǔ)蓄行為。

然而，低利率真正帶來的是對(duì)經(jīng)濟(jì)尤其是對(duì)汽車等耐用消費(fèi)品需求的刺激。這能支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、促進(jìn)收入增長(zhǎng)，最終加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)。反之，如果現(xiàn)在提高利率，結(jié)果就恰恰相反。經(jīng)濟(jì)衰退將重現(xiàn)，低利率的持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。

第二個(gè)問題是現(xiàn)行貨幣政策是否會(huì)影響金融穩(wěn)定。有人認(rèn)為，低利率會(huì)阻礙資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，產(chǎn)生“僵尸銀行”。同時(shí)還會(huì)鼓勵(lì)過度冒險(xiǎn)，導(dǎo)致泡沫。低利率持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大。

上述問題的重要性毋庸置疑，但這是否屬于貨幣政策的調(diào)控范圍呢？

畢竟就決策而言，影響銀行業(yè)健康的是監(jiān)管的質(zhì)效，而非利率水平。得益于創(chuàng)建單一監(jiān)管機(jī)制（SSM）和對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的綜合評(píng)價(jià)，銀行業(yè)實(shí)際上比前些年更加穩(wěn)健。目前，歐元區(qū)銀行的資本充足率已由2007年的約8%提高到近14%。換言之，風(fēng)險(xiǎn)是減少了而不是增加了。

更重要的是，盡管低利率會(huì)鼓勵(lì)更多冒險(xiǎn)行為，但尚未出現(xiàn)嚴(yán)重金融動(dòng)蕩的預(yù)警信號(hào)。金融危機(jī)往往與銀行信貸狂飆和杠桿倍增相伴相生，我們當(dāng)前所見的卻是銀行信貸的初步回升以及去杠桿化。事實(shí)上，對(duì)于正從嚴(yán)重低迷中走出來的銀行業(yè)而言，信貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)還可望不可即。

但經(jīng)濟(jì)也并非是滿目蕭條，比如房地產(chǎn)市場(chǎng)依然欣榮。但歐元區(qū)的利率是用來實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)的，而不是消除市場(chǎng)泡沫。事實(shí)上，自危機(jī)以來，我們已經(jīng)為之建立了一個(gè)全新的宏觀審慎工具體系，必要時(shí)即可使用。另外，如果經(jīng)濟(jì)確有總體過熱現(xiàn)象，央行回收過剩的流動(dòng)性也不成問題。

第三個(gè)問題是貨幣政策減輕了政府實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革的壓力。此觀點(diǎn)有如下幾個(gè)疑點(diǎn)。

一是在機(jī)制上行不同。通過貨幣政策迫使政府進(jìn)行改革不是歐洲央行的職能。對(duì)歐洲央行授權(quán)的條約中沒有這一職責(zé)。坦率地說，這么做完全不合法。

二是在實(shí)踐中也行不通。利率和改革之間并沒有必然聯(lián)系。比如，西班牙的勞動(dòng)力市場(chǎng)改革始于利率已經(jīng)下降之后，而意大利2015年的勞動(dòng)力市場(chǎng)改革則是在市場(chǎng)波瀾不驚的狀態(tài)下發(fā)生的。同樣，法國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)馬克洪倡導(dǎo)的改革，也不是在市場(chǎng)壓力之下推行的。

三是缺乏邏輯支撐。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體亟需的改革，是對(duì)司法體系、教育及公共管理的改革。這些改革很艱難，且需要上十年的時(shí)間才能有所成效。堅(jiān)定不移的政治領(lǐng)袖和民心所向的社會(huì)需求，是改革的基礎(chǔ)。利率一時(shí)的高低并不重要。

實(shí)際上，利率高企之時(shí)的對(duì)策往往不是長(zhǎng)期的改革，而是平撫市場(chǎng)的短期調(diào)整。那就通常意味著以增稅來鞏固預(yù)算，會(huì)加劇衰退。這反過來使結(jié)構(gòu)性改革的環(huán)境更為艱難，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷時(shí)改革成本更高。

綜上所述，我們可以得出結(jié)論。雖然各種說法都有其合理之處，但也都有失偏頗。歷經(jīng)整個(gè)危機(jī)過程，我們看出了這些言論的共同特點(diǎn)。

過去幾年，一些評(píng)論家認(rèn)為，我們的政策會(huì)導(dǎo)致通脹失控。然而事實(shí)并非如此。另外一些人認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張、抵押品的低質(zhì)化會(huì)帶來嚴(yán)重后果，結(jié)果我們毫發(fā)無損。還有部分國(guó)家聲稱我們的政策是非法的，歐盟法院已否決了這一說法?，F(xiàn)在，他們又對(duì)政策的副作用和風(fēng)險(xiǎn)提出了警告。

但是對(duì)于不作為所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，他們卻從未提及。央行的不作為，會(huì)對(duì)穩(wěn)定物價(jià)進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，并最終對(duì)貨幣聯(lián)盟的未來有何影響？在我看來，不作為才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。就此而言，目前我們的貨幣政策之作為，正是在降低風(fēng)險(xiǎn)。

其他政策制定者的作用

僅靠貨幣政策并不能解決問題。要夯實(shí)市場(chǎng)信心，我們需將周期性復(fù)蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。這有賴于歐元區(qū)其他決策機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用。

2016年市場(chǎng)信心的建立，取決于以下四個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域的有效行動(dòng)。

首先是財(cái)政政策。實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，貨幣政策需要財(cái)政政策的配合而不是悖離。經(jīng)過艱辛努力，目前歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)了大范圍的中性財(cái)政政策。但仍有許多國(guó)家需進(jìn)一步調(diào)整結(jié)構(gòu)，以鞏固民眾對(duì)公共財(cái)政的信心。所以問題在于盡可能在不損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

健康整頓的關(guān)鍵在于各個(gè)方面的調(diào)整：在支出方面，削減政府消費(fèi)而非投資；在收入方面，轉(zhuǎn)移并盡可能減少而不是提高稅負(fù)。當(dāng)然，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力來助力債務(wù)償還也很重要。

其次是結(jié)構(gòu)性改革。對(duì)各國(guó)尤其是收留了大量難民的國(guó)家來說，結(jié)構(gòu)性改革對(duì)促進(jìn)就業(yè)至關(guān)重要。改革是恢復(fù)私人投資的觸發(fā)器，是生產(chǎn)力的發(fā)動(dòng)機(jī)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)萎縮的條件下可支撐老齡化社會(huì)的發(fā)展。各國(guó)面臨的挑戰(zhàn)各異。但如果不得不提出一個(gè)2016年共同的改革目標(biāo)的話，那就是改善歐元區(qū)的貿(mào)易環(huán)境。不一定要放松管制，也可采取有效措施改善貿(mào)易環(huán)境，例如加快司法流程、節(jié)減交易時(shí)間和成本。這些改革將直接推動(dòng)投資增長(zhǎng)，但有別于其他舉措，其短期內(nèi)也將對(duì)通脹或就業(yè)產(chǎn)生消極影響。

再次是妥善建立公司破產(chǎn)機(jī)制。區(qū)分可以挽救和不能挽救的借款人，同時(shí)便利待售資產(chǎn)的估價(jià)，可部分解決這一問題。另一方面，銀行處置計(jì)劃的清晰可行，也是人們對(duì)其樹立信心的關(guān)鍵。特別是，要確保新的救助規(guī)則能盡量限制國(guó)家差異，并公平地應(yīng)用于各國(guó)。目前“單一處置基金”（Single Resolution Fund）的擔(dān)保方式尚無定論。同時(shí)，歐洲存款保險(xiǎn)機(jī)制的啟動(dòng)將標(biāo)志著銀行業(yè)聯(lián)盟的進(jìn)一步形成。

最后是要完善貨幣聯(lián)盟。這是萬里長(zhǎng)征的最后一步?！段迨啄X報(bào)告》（即歐洲理事會(huì)、歐盟委員會(huì)、歐元集團(tuán)、歐洲議會(huì)及歐洲央行的首腦聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告）描繪了經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的長(zhǎng)遠(yuǎn)藍(lán)圖及實(shí)施步驟。目前我們需完成的短期任務(wù)，就是建立銀行業(yè)聯(lián)盟的三大支柱，為經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)構(gòu)筑信譽(yù)度。

短期乃至長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將改善經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的脆弱性，大大提振歐洲市場(chǎng)信心。

結(jié) 論

2016年，全球經(jīng)濟(jì)前景尚未明朗。但歐元區(qū)的挑戰(zhàn)就是，確保區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇免受全球衰退的拖累。為此，決策者們需致力于市場(chǎng)信心的建設(shè)。

歐洲央行通過履行穩(wěn)定物價(jià)的職責(zé)，有助于確保周期性復(fù)蘇。關(guān)于貨幣政策的各種擔(dān)憂是立不住腳的，對(duì)政策的批判屢次被證偽?；跉W元區(qū)的整體性，歐洲央行是獨(dú)立于國(guó)家政權(quán)在行使職權(quán)。

然而，將周期性復(fù)蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，還需要其他政策的協(xié)助。包括財(cái)政政策的配合、結(jié)構(gòu)性改革以及減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。最重要的是，需要在所有必要的戰(zhàn)線上繼續(xù)完成貨幣聯(lián)盟的進(jìn)程。

（譯者為中國(guó)人民銀行長(zhǎng)沙中心支行司馬亞璽、李孟來）