崔豐慧，陳學(xué)勝

(1.東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025；2.山東大學(xué)，山東威海264209)

一、引 言

資本全球化進程的推進拓展了企業(yè)融、投資渠道的同時也加劇了各國資本市場的競爭。一方面，歐美等發(fā)達國家的資本市場由于本地市場資源的高度開發(fā)，需要拓展新的市場資源以保持其競爭力。另一方面，新興資本市場為阻止市場優(yōu)質(zhì)資源外流，防止本地市場被邊緣化的風(fēng)險，正積極改善資本市場環(huán)境，加快國際化進程，為應(yīng)對全球競爭做出努力。

在此背景下，我國證券交易所的競爭力問題也一直是實務(wù)界和理論界共同關(guān)注的焦點。施東暉(2002)提出證券交易所的核心競爭力在于通過降低交易成本和提高市場連接性來引發(fā)正反饋效應(yīng)。[1]婁偉(2002)對亞太地區(qū)證券交易所的國際化發(fā)展戰(zhàn)略進行了比較，并對我國證券交易所發(fā)展提供了建議。[2]潘林芝，陸軍榮(2007)從證券交易所在市場中的可競爭性出發(fā)，探討了我國證券交易所的未來發(fā)展方向。[3]徐龍炳，吳華，陳小琳(2007)對證券交易所競爭上市公司資源的相關(guān)研究進行了綜述。[4]2009年3月，上海建設(shè)國際金融中心的規(guī)劃獲得國務(wù)院的批準，上海證券交易所國際板建設(shè)也被正式提上工作日程。證券交易所競爭及國際板的建設(shè)問題再次被學(xué)者們所關(guān)注，胥佚萱(2011)從證券交易所跨境上市規(guī)則角度，對12家世界主要證券交易所上市規(guī)范進行了比較和分析。[5]李開秀、龔仰樹(2011)利用隨機效應(yīng)模型分析了全球37個主要國家或地區(qū)的交易所，發(fā)現(xiàn)交易機制、上市成本、法律背景、信息披露要求和經(jīng)濟環(huán)境等對交易所競爭能力影響顯著，模型以2008年為準進行預(yù)測認為我國交易所對外開放跨國公司上市業(yè)務(wù)最多只能獲得8%的市場份額。[6]

但是，先前的研究主要以證券交易所為主體，從組織者和管理者的角度探討其自身競爭力問題。本文從市場參與者——上市公司這個角度出發(fā)，就上市公司如何選擇境外上市地點，影響企業(yè)上市地點決策的因子有哪些，在綜合前人研究的基礎(chǔ)上對這些影響因子進行歸納和總結(jié)，并選擇合適的參考指標，以WFE會員交易所中吸引跨境上市公司最多的8家證券交易所，與中國相鄰的發(fā)展較成熟的4個亞洲國家和地區(qū)的證券交易所以及中國內(nèi)地的兩家證券交易所為比較樣本，對證券交易所的競爭力進行了具體的比較和分析，旨在為我國證券市場的發(fā)展和國際板的建設(shè)以及我國企業(yè)境外上市地點選擇等提供借鑒和參考。

二、企業(yè)上市地選擇及其決策因子

通過對相關(guān)文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，分析企業(yè)赴海外上市行為的解釋變量大致可以分為與市場所位處的國家(或地區(qū))相關(guān)的因子，以及與市場(交易所)本身相關(guān)的因子。本節(jié)內(nèi)容首先對這些影響因子進行了具體的歸納和總結(jié)。

(一)與國家特性相關(guān)的決策因子

公司跨國上市的目的決定了證券交易所之間的競爭必將受到其所在國家或地區(qū)的政治環(huán)境、文化背景、法律體系、經(jīng)濟背景、資本市場成熟度等各種客觀因素的影響。如SOX法案推出以后，出現(xiàn)了很多研究其影響的論文，認為增強的市場法律環(huán)境降低了美國交易所的競爭力，導(dǎo)致較少的公司上市和更多的已上市公司的退市。綜合國內(nèi)外相關(guān)研究來看影響企業(yè)上市地選擇的國別因素主要有以下幾個方面：

(1)時區(qū)差異。 Paulatkonak，Sofianos(1999)對企業(yè)海外掛牌上市后決定企業(yè)股票的交易量流向的關(guān)鍵因子進行了研究，發(fā)現(xiàn)影響最為顯著的因子是時區(qū)差異。時區(qū)差異與公司跨國上市決策呈反比關(guān)系，也就是說，企業(yè)傾向選擇在地理位置上相近的國家或區(qū)域上市籌集新資金。[7]

(2)文化差異。一般來說，公司傾向選擇文化與企業(yè)所在國相近的國家或地區(qū)作為海外上市的目的地。Pagano，R?oell和 Zechner(2002)將歐洲各國與美國分成三大文化群體，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在同一個文化群體的跨國掛牌頻率，比隨機選擇上市地點高出33%，語言、文化傳統(tǒng)越不相近，公司去該地上市或籌資的可能性越小，這種選擇傾向也可以從減少信息不對稱的角度解釋 。[8]

(3)經(jīng)濟發(fā)展程度?？傮w經(jīng)濟的穩(wěn)定程度不可否認地與資本市場的吸引力有密不可分的關(guān)系。一國經(jīng)濟發(fā)展發(fā)展程度越高，越能吸引全球的企業(yè)到各國掛牌上市。該因素與企業(yè)跨國上市決策呈正相關(guān)。Henderson，Jegadeesh以及Weisbach(2006)對許多歐洲企業(yè)選擇去美國或英國上市的研究[9]以及Blass和Yafeh(2006)對以色列許多企業(yè)選擇到美國上市的研究均支持此假設(shè)。[10]

(4)專業(yè)人才密集程度。公司決定在何地上市，可能與專業(yè)科技人才密集程度有關(guān)，該傾向在高科技產(chǎn)業(yè)尤其明顯。此項看法與Blass和Yafeh(2001)的看法一致。[10]Pagano，R?oell和 Zechner(2002)對歐洲企業(yè)國外掛牌上市的決策因子的研究發(fā)現(xiàn)，高成長性、研究開發(fā)費用高度密集以及屬于高科技產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，較有可能在海外上市，企業(yè)聚集到高科技的專業(yè)人才密集地的現(xiàn)象可能是出于利用該地豐富的人力資源的目的。[8]

(二)與市場特性相關(guān)的決策因子

除了國別因素以外，市場(交易所)特質(zhì)是影響企業(yè)上市地選擇的更直接的因素。企業(yè)所考慮的諸多要素最終會由市場本身所反映?；仡櫼延醒芯?，決定企業(yè)是否會選擇該市場作為上市地的市場相關(guān)因子包括：資本市場規(guī)模、市場流動性高低、機構(gòu)投資者比重、市場開放性、會計制度異同、投資人保護程度以及上市成本等。

(1)市場規(guī)模：資本市場規(guī)模越大的市場，對企業(yè)越具有吸引力。市場規(guī)模大，可接觸到龐大的潛在投資者族群，可爭取到更高的國際能見度。Bancel和Mittoo(2000)針對305家歐洲企業(yè)的調(diào)查研究，發(fā)現(xiàn)57%的企業(yè)表示，增加能見度與優(yōu)良企業(yè)聲譽是公司做出海外上市決策的最大裨益。[11]Baker等(1999)發(fā)現(xiàn)，雖然美國紐約證券交易所(NYSE)上市費用極高，但其相對倫敦交易所(LSE)的國際能見度也更高，相比更能引起分析師及媒體注目。因此，即便支付較高的上市成本，企業(yè)也愿意去NYSE上市。[12]Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，在1991～2001的樣本期間，企業(yè)在他國市場發(fā)行權(quán)益證券的比率占跨國籌資行為的12.23%。美國是最受歡迎的跨國權(quán)益證券發(fā)行地，約占全球跨國發(fā)行股票案的66%。其次為占10%的英國。美國與英國在跨國權(quán)益證券發(fā)行的主導(dǎo)地位，可明顯看出“市場規(guī)模”是決定企業(yè)上市地選擇的一項關(guān)鍵因子。[9]

(2)市場流動性：公司傾向去流動性較高的市場上市，因為在企業(yè)看來市場流動性是證券交易所效率的重要體現(xiàn)之一。流動性較高的市場其交易成本較低，能有效降低企業(yè)的資金成本，使整體市場的交易活動更活躍，這也是企業(yè)與投資者都積極關(guān)注市場流動性的原因。Henderson、Jegadeesh和Weisbach(2006)的實證研究結(jié)果也表明，市場流動性較差國家的企業(yè)更傾向于去流動性高的市場發(fā)行新權(quán)益證券。[9]

(3)機構(gòu)投資者規(guī)模：資本市場中個人投資者所占比重少，機構(gòu)投資者規(guī)模較大，市場的波動度也會較小，可降低風(fēng)險。Catalan、Impavido及Musalem(2000)檢視OECD等27國的股市發(fā)展決定因素時發(fā)現(xiàn)，除了總體穩(wěn)定程度與法律體系外，機構(gòu)投資者的比重與股市發(fā)展具有相當大的正向關(guān)系。[13]

(4)市場開放程度：市場在經(jīng)濟上的對外開放程度，對該國股市的發(fā)展會有正面的幫助 (Bekaert與 Harvey，2000 及 2003；[14][15]Edison 與 Warnock，2003；[16]Hargis，1998 等[17])。 當企業(yè)母國通過法律法規(guī)設(shè)置障礙抵制國際化與自由化發(fā)展時，該國企業(yè)越有可能通過海外上市對這些干預(yù)進行規(guī)避，以獲取資金募集以及運用上的高度彈性。

(5)會計制度：“投資人認可假說”認為，信息環(huán)境的改善是企業(yè)追求海外上市的主要原因，因為企業(yè)可以借此吸引許多原本對企業(yè)信息不了解的投資人的了解與認同，達到拓展企業(yè)投資族群的效果?！胺杉s束假說”也認為公司若在會計制度較完善的國家掛牌上市，可借助其較完整的信息披露要求，使公司信息更透明化，從而降低股東的公司治理成本(Ashbaugh，2001)。[18]然而，另一方面，也有許多學(xué)者指出轉(zhuǎn)換整套會計系統(tǒng)必須花費巨大的額外適應(yīng)成本，當適應(yīng)成本大于信息透明度帶來的收益時，往往會使謀求境外上市的企業(yè)卻步。如，Bancel和 Mittoo(2000)[11]以及 Pagano、Randl、R?ell和 Zechne(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，國外會計制度與母國相差越大，企業(yè)越不愿選擇去該國上市。因此，學(xué)者們就這項因素的影響方向上還存在較大分歧。[19]

(6)投資者保護程度：事實證明，公司偏好去投資者以及少數(shù)股東權(quán)利保障程度高、內(nèi)部交易監(jiān)管嚴格的國家或地區(qū)發(fā)展，也更愿意到這些國家或地區(qū)的證券交易所上市。Claessens、Klingebiel與Schmukler(2003)指出發(fā)達程度較低國家的企業(yè)有通過跨國上市來使其受到較嚴格的法律規(guī)范的傾向。[20]一國的公司治理質(zhì)量越差，企業(yè)越傾向在外國掛牌上市以保護股東的權(quán)益。另外企業(yè)通過境外交易所上市，還可以達到宣示該企業(yè)自愿在強調(diào)公司治理質(zhì)量的市場上市，以展現(xiàn)其重視股東權(quán)益的效果(Reese及Weisbach，2001)。[21]

(7)上市成本：企業(yè)在海外上市，通常要承擔(dān)相當?shù)纳鲜匈M、年費，還必須在當?shù)乩U納稅賦，在其營運、生產(chǎn)地也必須負擔(dān)營業(yè)稅及所得稅等相關(guān)稅捐。因此，若本國的上市成本及租稅負擔(dān)相對于海外市場較重，企業(yè)有可能選擇不在本國市場上市，而選擇去海外市場上市。另外，稅賦成本還會影響投資者的投資意愿，因為稅賦屬于交易成本中的重要組成部分，當國外市場的稅賦較輕，意味著交易成本較低，則該市場通常能吸引更多的投資者，意味著流動性也更好(Batram與Dufey，2001；Baruch等，2007)。企業(yè)為了追求股票的高度流動性，極有可能選擇赴稅負較低的市場上市。[22][23]

三、證券交易所國際競爭力比較

(一)主要證券交易所及其描述

表1 各國主要證券交易所上市公司數(shù)量及其組成

本文選取了WFE會員交易所中吸引跨境上市公司最多的8家證券交易所以及與我國相鄰的發(fā)展較成熟的4個亞洲國家和地區(qū)的證券交易所以及中國內(nèi)地的兩家證券交易所進行了比較和分析。具體證券交易所名稱、所在地以及國內(nèi)外上市公司數(shù)量如表1所示。從表1的數(shù)據(jù)可以看出，歐美國家的證券交易所無論是在上市公司總量還是在國外上市公司數(shù)量上都具有絕對的優(yōu)勢。亞洲國家的主要證券交易所雖然在上市公司總量上并不遜色于歐美國家，但是在國外上市公司數(shù)量上除了新加坡表現(xiàn)較好以外其余則表現(xiàn)較差。中國內(nèi)地則還沒開辦國外企業(yè)上市業(yè)務(wù)，在上市公司總數(shù)上也較落后于其他國家。

(二)國家相關(guān)因子比較

1.時區(qū)、文化差異

目前，全球證券市場中與歐洲相同和相近時區(qū)里，最大、歷史最悠久、最具競爭力的是倫敦證券交易所；北美相同和相近時區(qū)里，認同的是紐約證券交易所；亞太地區(qū)的東八、東九時區(qū)證券交易所發(fā)展水平實力相當，還沒有一個市場可以完全滿足全球金融中心所應(yīng)該承擔(dān)的市場交易服務(wù)。就文化差異來看，歐美等國及澳大利亞屬于西方文化區(qū)，亞洲國家則屬于東方文化區(qū)。兩文化區(qū)在文化傳統(tǒng)、行為習(xí)慣以及價值觀念等方面存在著巨大的差別。雖然歐美國家的現(xiàn)代企業(yè)制度、企業(yè)文化以及公司治理等方面對全世界的企業(yè)產(chǎn)生了巨大影響，是各國企業(yè)競相學(xué)習(xí)和模仿的對象，但是兩個文化區(qū)的企業(yè)依然存在本質(zhì)的區(qū)別，屬于東方文化區(qū)的亞洲各國在公司治理水平上依然保留著較強的傳統(tǒng)文化特色和家族式運營的主要特點。不可否認，這些差異是影響公司海外上市地點選擇的潛在因素之一。香港證券交易所是中國企業(yè)海外上市地的首選地以及主要集聚地就是一個很好的佐證。

2.經(jīng)濟發(fā)展程度

根據(jù)國際貨幣基金組織公布的2010年GDP總量，美國、英國、加拿大和德國的GDP總量均排在前十名，亞洲國家只有中國和日本分列第二、三。但從GDP增長率排名來看，所選樣本中只有新加坡和中國排名在前十名，歐美等發(fā)達國家排名均較靠后。這說明從經(jīng)濟規(guī)模存量來看，歐美主要國家相對于其他國家都保有相當大優(yōu)勢地位，但是在經(jīng)濟增長速度和增長潛力上新興經(jīng)濟體國家體現(xiàn)了較為良好的發(fā)展勢頭。另外，根據(jù)世界經(jīng)濟論壇所發(fā)布的《2010年至2011年度全球競爭力報告》，歐美地區(qū)排名前十位的有美國、德國和加拿大。亞太地區(qū)排名前十的只有新加坡和日本，韓國和中國內(nèi)地的排名均落后于其他國家。因此從綜合國力以及發(fā)展?jié)摿砜礆W美國家依然表現(xiàn)出較強的原動力，這些國家的證券交易所也紛紛表現(xiàn)出較強的競爭力。

3.人才競爭力

目前人才外流的趨勢依然是以美國最具有人才吸引力，其次是其他發(fā)達國家，隨后是新興發(fā)展中國家由于其發(fā)展?jié)摿拜^多的就業(yè)機會對落后發(fā)展中國家和部分發(fā)達國家的人才產(chǎn)生了較強的吸引力。但是新興發(fā)展中國家及落后發(fā)展中國家在短時間內(nèi)依然難以改善其人才競爭的劣勢地位，這勢必會對本國證券交易所的競爭力以及發(fā)展前景造成較大的負面影響，也是這些國家金融市場發(fā)展的重要突破口。

表2 證券交易所國家相關(guān)因子比較

(三)市場相關(guān)因子比較

1.證券交易所綜合實力比較

根據(jù)前文分析，我們針對各證券交易所的市場規(guī)模、流動性、機構(gòu)投資者規(guī)模以及市場開放度進行了具體比較和分析。見表3。

從以市場資本額為代表的市場規(guī)模指標來看，歐美資本市場規(guī)模普遍高于其他地區(qū)的資本市場，世界排名前十位的證券交易所歐美占有5席，其中以美國的兩家證券交易所為最高，其次為倫敦證券交易所和加拿大證券交易所。亞洲占有3席，其中東京證券交易所排名第3，其次是上海證券交易所和香港證券交易所。以換手率為代表的市場流動性指標來看，中國內(nèi)地證券交易所以及美國的證券交易所換手率普遍高于其他國家的證券交易所，其中深圳證券交易所換手率排在第一位，其次是美國納斯達克OMX集團，新加坡證券交易所則排名最后。但是，中國證券市場相對于其他發(fā)達資本市場換手率較高，可能更應(yīng)歸因于新興資本市場投機性比較強的特點，而非市場交易活躍流動性好的原因。就機構(gòu)投資者規(guī)模來看，德國證券交易所上市基金公司最多，其次是紐約泛歐集團(美國部分及其歐洲部分)，中國經(jīng)過幾年對機構(gòu)投資者的大力發(fā)展，也獲得了比較好的成就，顯著高于亞洲的其他證券交易所。

證券市場對外開放包括證券資本開放和證券業(yè)務(wù)開放兩個方面。證券資本開放屬于資本流動范疇，與資本項目開放有一定聯(lián)系，其又包含兩個方面的含義，證券投資開放和證券融資開放。證券業(yè)務(wù)開放也有兩個含義，一是允許外國證券經(jīng)營機構(gòu)在本國證券市場上為證券投融資活動提供各種服務(wù)，二是允許本國證券經(jīng)營機構(gòu)在外國證券市場上為證券投融資活動提供各種服務(wù)。在本文所選的樣本證券交易所中，除中國內(nèi)地以外，其余國家的證券市場都已經(jīng)實現(xiàn)了完全意義上的證券市場開放。中國內(nèi)地滬、深證券交易所通過開展內(nèi)地企業(yè)境外上市以及QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)和QDII(合格的境內(nèi)機構(gòu)投資者)業(yè)務(wù)也實現(xiàn)了一定程度的開放，但距離真正的市場開放還相距甚遠。這主要受制于中國目前宏觀經(jīng)濟條件，因為要想實現(xiàn)真正的證券市場開放，必須開放資本賬戶，允許資本自由流動和貨幣自由兌換。另外，根據(jù)美國著名智庫梅肯研究院(Milken Institute)2009年基于宏觀經(jīng)濟、金融相關(guān)法律與制度、資本市場條件等7個方面進行調(diào)查統(tǒng)計后所編制的 “資本市場開放指數(shù)(CAI，Capital Access Index)”所顯示的結(jié)果，在 122個調(diào)查對象國中，歐美地區(qū)的加拿大、英國、美國排名靠前，其中加拿大全球排名第1，第3，第5位。亞太地區(qū)香港、新加坡排名比較靠前分別列第2、第4位。中國排名第32位，在本文樣本中排名最后。

表3 證券交易所綜合實力比較

注：市場開放度源自美國著名智庫梅肯研究院(M ilken Institute)2009年所編制的市場開放程度的綜合評價得分(滿分10分)及其排名(括號內(nèi)數(shù)字為其全球性排名)。流動性為各證券交易所的年平均換手率，市場規(guī)模為美元計價的總市場資本量，括號內(nèi)為全球性排名，投資者規(guī)模為掛牌上市的基金投資公司數(shù)量，統(tǒng)計結(jié)果截至2011年6月。

2.會計制度及投資者保護程度差異

(1)會計制度差異

表4 各國證券交易所會計制度比較

在國際會計準則委員會的積極推動下以及各國證券交易所基于競爭的需要，倫敦證券交易所、紐約證券交易所、澳洲證券交易所、多倫多證券交易所及歐盟區(qū)內(nèi)的證券交易所等主要證券交易所已紛紛表示接受 《國際財務(wù)報告準則》或其它國家的會計準則。例如：歐洲聯(lián)盟委員會于2008年12月12日宣布，包括中國內(nèi)地等若干其它國家的會計準則，會被視為等同于歐盟采納的《國際財務(wù)報告準則》。美國證券交易委員會(SEC)2007年做出決定，自2008年起，允許在美國上市的外國公司按照國際會計準則編制其提交給美國證交會的財務(wù)報告，不再需要按照美國公認會計原則進行調(diào)整。2007年8月8日，日本會計準則理事會(ASBJ)與國際會計準則理事會(IASB)在日本東京簽署了《東京協(xié)議》，計劃在2008年年底之前，消除日本會計準則與國際財務(wù)報告準則之間的重大差異，并在2011年6月30日前實現(xiàn)所有準則的趨同。香港除了香港財務(wù)報告準則或國際財務(wù)報告準則以外，也于2010年12月10日接受內(nèi)地會計及審計準則。因此會計制度差異也不再是制約證券市場國際化發(fā)展的一個重要障礙。各證券交易所適用的會計準則要求見表4。

(2)投資者保護制度差異

表5 各國投資者保護制度比較

目前各主要證券市場都紛紛成立了專門的證券投資者保護機構(gòu)，包括投資者保護公司和保護基金兩種主要形式，但是在法律形式、法律依據(jù)以及監(jiān)管主體方面還存在較大差別。法律形式上，香港和中國內(nèi)地為部門立法，加拿大尚無具體的法律依據(jù)，其余則均為國家立法。在法律依據(jù)上，美國、德國、澳大利亞在基本法律的基礎(chǔ)上專門制定了投資者保護組織立法。英國、日本、新加坡、韓國、香港地區(qū)以及中國則只在綜合性法律中規(guī)定了投資者保護組織的相關(guān)條文。另外監(jiān)管主體也存在很大不同，具體見表5。

3.證券交易所上市成本比較

企業(yè)上市融資成本除了交易所對上市公司收取的初始費用、上市后的年費、在融資費用等直接費用外還包括會計審計費用、律師咨詢費用、證券承銷費用等費用。由于本文是針對證券交易所的比較研究，所以本文僅對企業(yè)首次上市所要擔(dān)負的證券交易所費用進行了具體比較。交易所上市費的計算標準主要包括固定計費和分段計費兩種。其中分段計費又分為基于股票市值和上市股數(shù)兩種。本文所選擇的樣本證券交易所中僅美國和韓國的交易所基于上市股份數(shù)制定收費標準。德國FSE和中國內(nèi)地深圳證券交易所執(zhí)行的是固定收費標準。另外，除德國、韓國、日本的證券交易外，其余證券交易所對上市初費和上市年費還有上下限或者僅僅上限或下限的規(guī)定。雖然這些規(guī)定對于直接上市成本的比較造成困難，但是在轉(zhuǎn)換成統(tǒng)一的匯率以后我們還是可以發(fā)現(xiàn)，由于德國FSE和中國內(nèi)地的SZSE執(zhí)行的是固定費標準，對較大融資額而言費用最低。此外香港HKSE、泛歐證券交易所NYSE Euronext(Europe)和澳大利亞ASX相對較低，而美國的證券交易所上市費都相對較高，其次就是日本的證券交易所。如果按現(xiàn)在的匯率折算，中國內(nèi)地的上海證券交易所和深圳證券交易所的上市費用遠低于其他證券交易所，為所有證券交易所最低。具體見表6。

表6 各國證券交易所上市成本比較

TSX上市初費包括基本費和按上市資本額超過基本額的調(diào)整費兩部分。主板最低10，000 加元， 最高 20，000加元。創(chuàng)業(yè)板最低7500加元，最高 150，000加元。27，500 美元NYSE Euronext(US)首次上市費用包含首次上市費和基于發(fā)行的股票或美國存股證數(shù)目的收費，最低 125，000， 美 元 ， 最 高250，000美元。每年1月1日支付當年年費，計算基礎(chǔ)是在美國發(fā)行的美國存股證或股票數(shù)目，最低 38，000美 元 ， 最高500，000美元。精選市場根據(jù)發(fā)行在外的總股數(shù)，最低 35，000美 元 ， 最 高99，500 美元上市申請費 25，000美元，上市費用根據(jù)發(fā)行在外的總股數(shù)，最低 125，000美元，最高 225，000 美元上市申請費 5，000美元，上市費用根據(jù)發(fā)行在外的總股數(shù)，最低 50，000 美元，最高 75，000 美元NASDAQ-OMX資本市場ASX根據(jù)融資額度采用分段計費，最低 25，000 澳元，沒有最高限制根據(jù)市場資本額度采用分段計費，最低9，990澳元，最高197，000澳元。連續(xù)停牌超過12個月的最低年費為 14，900澳元SGX根據(jù)市值大小分段計費最低 25，000新 元 ， 最 高100，000新元根據(jù)市值大小分段計費最低 15，000新 元 ， 最 高50，000 新元按照發(fā)行股票的資本額分段收取收取上市費，沒有上下限。主板根據(jù)市值大小分段計費最低 50，000新 元 ， 最 高200，000新元凱利板主板KRX創(chuàng)業(yè)板根據(jù)市值大小分段計費最低 30，000新 元 ， 最 高100，000新元按照發(fā)行股票的資本額分段收取收取上市費，沒有上下限。按照發(fā)行股票的資本額分段收取收取上市費，沒有上下限。按照發(fā)行股票的資本額分段收取收取上市費，沒有上下限。主板上市審查費400萬日元，首次上市費，市場一部150萬日元，市場二部120萬日元。IPO費用新發(fā)行股份×發(fā)行價×0.0009%，信息披露網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費12萬日元TSE按照市值分段繳納年費，市場一部，最低96萬日元，最高456萬日元。市場二部，最低72萬日元，最高432萬日元。創(chuàng)業(yè)板上市審查費100萬日元，首次上市費100萬日元，IPO費用新發(fā)行股份×發(fā)行價×0.0009%，信息披露網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費12萬日元上市年費包括基本費和根據(jù)上市資本額超過基本額的調(diào)整費用。最低 12，500加元，最高95，000加元。按照市值分段繳納年費，最低48萬日元，最高408萬日元。

注：資料來源于各大證券交易所網(wǎng)站。

四、結(jié)論及關(guān)于上海證券交易所“國際板”建設(shè)的政策建議

雖然實務(wù)界對上海籌建國際板充滿信心，也有很多國外企業(yè)已經(jīng)透露到上海證券交易所上市的意愿，但是我們要充分認清上海證券交易所目前的全球競爭態(tài)勢。這既有利于上海證券交易所自身的發(fā)展和提高，也有利于認清國外企業(yè)登陸我國證券市場的目的，在日后的上市審批和相應(yīng)的監(jiān)管工作中提前做好準備。

按照24小時連續(xù)交易的市場要求以及從時區(qū)及文化區(qū)域的劃分來看，亞太地區(qū)應(yīng)當有一個極富競爭力的全球性的金融證券市場存在，對中國來說，這是一個發(fā)展機遇。但是從前文的具體比較內(nèi)容來看，我國證券交易所處的宏觀外部環(huán)境中，只有在國民經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟增長率方面處于優(yōu)勢，在經(jīng)濟競爭力，人才密集程度上則處于劣勢。證券交易所綜合實力方面，我國證券交易所在市場規(guī)模、流動性、以及投資者規(guī)模方面具有一定的優(yōu)勢，但是市場開放性尚處于劣勢。制度方面，基于國際會計準則委員會的積極推動以及各國證券交易所由于競爭的需要，會計制度差異已不是制約企業(yè)上市地選擇以及證券交易所發(fā)展的主要原因。但是如何根據(jù)具體的會計準則對境外上市公司實施監(jiān)管仍是需要我們克服的一個難題。在投資者保護方面，相對于國外發(fā)達證券市場，我國在立法力度，保護機制以及監(jiān)管機制方面還存在較大的差距。交易所上市成本方面，我國的證券交易所存在絕對的優(yōu)勢，為所有樣本證券交易所中最低。

另外，根據(jù)2011年3月的全球金融中心指數(shù) (The Global Financial Centres Index)報告，上海已經(jīng)在倫敦、紐約、香港和新加坡之后位列第五位，深圳和北京分列15位和17位，這一排名根據(jù)五大類指標和在線調(diào)查得出。這五大類指標包括人才、商業(yè)環(huán)境、市場準入、基礎(chǔ)設(shè)施和綜合競爭力等。雖然上海位列第五位，但在商業(yè)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施和綜合競爭力等分類指標方面都被擠出了前五名。此外，在線調(diào)查顯示，被調(diào)查者最為關(guān)注的指標依次是商業(yè)環(huán)境(特別是規(guī)則的穩(wěn)定性和透明度)、人才、稅收(特別是個人所得稅)、基礎(chǔ)設(shè)施、辦公成本(包括房屋和人工)和市場準入及開放程度。這也說明，市場準入和開放程度固然重要，但是要想吸引到境外企業(yè)及國際投資者，上海證券交易所還需要在商業(yè)環(huán)境等軟實力建設(shè)上下功夫，積極研究和制定相應(yīng)的上市規(guī)則和交易規(guī)則，保證規(guī)則的穩(wěn)定性和透明度。協(xié)同本地政府積極最好人才引進和安置工作，并在稅收以及辦公成本上提供更好的優(yōu)惠措施。

因此本文認為，從企業(yè)境外上市目的及企業(yè)上市地選擇的決策因子等方面來看，目前上海距離全球金融中心的位置還有相當大的距離，上海證券交易所相對于本文中的其他交易所并沒有絕對的優(yōu)勢。國外企業(yè)之所以愿意到上海證券交易所上市，可能更是基于中國的經(jīng)濟發(fā)展前景、潛在的市場份額以及充裕的資金流等宏觀戰(zhàn)略因素，而不是基于上海證券交易所本身的市場優(yōu)勢。上海證券交易所還需要繼續(xù)提高自身的市場質(zhì)量和效率，加大市場開放力度，真正通過自身的市場優(yōu)勢吸引國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸上市，這才能夠保證國際板建設(shè)的成功和可持續(xù)發(fā)展，避免重蹈日本東京證券交易所國際板建設(shè)失敗的覆轍。

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