沈同立

2015年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，總體來(lái)說(shuō)是不確定性比較大的一年。制造業(yè)增長(zhǎng)放緩明顯，但放緩速度究竟多快難以判斷。服務(wù)業(yè)有一些亮點(diǎn)，比如互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮，但其對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度也難以評(píng)估。而在金融領(lǐng)域，2015年可以說(shuō)是跌宕起伏的一年。

花旗銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事沈明高撰文指出，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三種可能的走勢(shì)：第一種可能是由于被迫“三去”，經(jīng)濟(jì)下行壓力較去年加大；第二種可能是由于下行壓力大，著力穩(wěn)增長(zhǎng)的結(jié)果“三去”難有突破，短期結(jié)構(gòu)調(diào)整放慢加大中期調(diào)整的力度；第三種可能是“兩擴(kuò)”發(fā)力做實(shí)增量，緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

與過(guò)去幾年相比，2016年是一個(gè)充滿更多不確定性的年份。美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率是陡峭還是平緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否低空掠過(guò)，是錨定美元和人民幣幣值、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走向以及大宗商品價(jià)格起伏的兩大關(guān)鍵變量。從這種意義上說(shuō)，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策變動(dòng)將吸引全世界投資者一半的目光。

政策依然是理解2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向的關(guān)鍵詞，難點(diǎn)是維持各個(gè)部門(mén)經(jīng)濟(jì)消長(zhǎng)規(guī)模的適度平衡。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“三去”，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿，是為減法，即順周期措施；同時(shí)，也提出“兩擴(kuò)”，即擴(kuò)大有效需求和擴(kuò)大有效供給，是為加法，即反周期措施。

相對(duì)而言，“三去”減法的確定性較高，而“兩擴(kuò)”加法的不確定性較高，兩者在時(shí)間上也難以完全匹配。中國(guó)制造業(yè)放慢是外部周期性因素和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾疊加的結(jié)果，“三去”或加快舊經(jīng)濟(jì)調(diào)整的步伐，即使2016年市場(chǎng)出清的力度不大，但出清預(yù)期就足于抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，使投資趨于保守?！皟蓴U(kuò)”政策如何落地尚不得而知，即使落地，對(duì)增長(zhǎng)很可能長(zhǎng)期利好但短期效果有限。

一般而言，股市、債市和匯市等市場(chǎng)的不確定性（即雙向波動(dòng)）可以打擊單向套利的投機(jī)行為，但經(jīng)濟(jì)和政策上的不確定性則增加中長(zhǎng)期投資決策的難度，難以逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，增加投資者單邊看淡經(jīng)濟(jì)、人民幣和資本市場(chǎng)的可能性。

制造業(yè)能否低位企穩(wěn)

2016年服務(wù)業(yè)受高基數(shù)和制造業(yè)持續(xù)放慢的影響增速將有所放慢，唯有扭轉(zhuǎn)制造業(yè)的跌勢(shì)才能穩(wěn)增長(zhǎng)。創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展固然是制造業(yè)的增量，但這是一個(gè)逐步發(fā)力的過(guò)程，量級(jí)上難以匹配短期上游制造業(yè)的調(diào)整。

自2014年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下行。名義GDP同比增速?gòu)?011年二季度的19.6%（全球金融危機(jī)之后的峰值），跌至2014年三季度的8.5%，并于四季度滑落至8%以下，2015年三季度僅為6.2%，低于2009年二季度的6.5%（全球金融危機(jī)期間的低谷）。

制造業(yè)PMI徘徊于榮枯線的下方，第二產(chǎn)業(yè)名義GDP同比增速僅為0.2%，為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)歷史新低。官方PMI自2015年8月以來(lái)一直低于50，去年12月PMI指數(shù)有所反彈，但從業(yè)人員、產(chǎn)成品庫(kù)存和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)均創(chuàng)年內(nèi)新低。12月新出口訂單指數(shù)雖從11月全年低位（46.4）反彈至47.5，仍難以成為經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力量。到去年11月，財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)9個(gè)月低于50臨界點(diǎn)。

企業(yè)信貸需求持續(xù)乏力，投資意愿不振。中國(guó)人民銀行銀行家調(diào)查問(wèn)卷顯示，制造業(yè)貸款需求指數(shù)從2013年一季度的68.4跌至2015年四季度的新低48。

“三去”對(duì)制造業(yè)的影響量級(jí)尚不清楚，但方向是確定的，短期內(nèi)將延續(xù)制造業(yè)增長(zhǎng)放慢的勢(shì)頭。一個(gè)直接的影響是，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度或隨著產(chǎn)能投資放慢而繼續(xù)放慢。第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速最近三個(gè)月維持在8%，增速是2012年上半年的三分之一和2012年下半年的二分之一。2016年第二產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)如繼續(xù)下行，穩(wěn)增長(zhǎng)有很大的難度。

重要的是，制造業(yè)低增長(zhǎng)對(duì)服務(wù)業(yè)有負(fù)溢出效應(yīng)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)失業(yè)壓力上升，拉低居民收入增長(zhǎng)幅度，使得消費(fèi)和服務(wù)業(yè)承壓。即使失業(yè)率上升有限，由于制造業(yè)難以創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，其對(duì)居民收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服務(wù)業(yè)可以獨(dú)立于制造業(yè)自主增長(zhǎng)（如醫(yī)療行業(yè)等服務(wù)業(yè)的開(kāi)放和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快），否則，服務(wù)業(yè)增速或明顯低于2015年。

降成本效果待觀察

降成本可以增加有效供給，是增量。然而，其效果取決于降低成本的方式。通過(guò)改革降低制度和交易成本的效果遠(yuǎn)大于簡(jiǎn)單的減息，市場(chǎng)有序出清、緩解通縮壓力也可以降低真實(shí)利率。

2015年開(kāi)始的地方政府債務(wù)置換，降低了地方政府的財(cái)務(wù)成本，但這只是成本的轉(zhuǎn)嫁。成本從地方政府轉(zhuǎn)移到了商業(yè)銀行，而通過(guò)減息和央行向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，部分成本又從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁給了企業(yè)和居民。這樣的降成本方式，可以緩解部分經(jīng)濟(jì)的壓力，但代價(jià)或是拖累整個(gè)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。

2016年央行將繼續(xù)通過(guò)減息的方式支持制造業(yè)發(fā)展，且不說(shuō)減息空間已經(jīng)有限，即使減息，其邊際效果也在下降。理論上講，減息之所以有效，是因?yàn)檩^低的資金成本可以激勵(lì)投資，而投資增長(zhǎng)可以改善未來(lái)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和收入的預(yù)期，從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這要求減息需要有足夠的提前量，可以改變市場(chǎng)預(yù)期。目前全世界面臨的一個(gè)尷尬局面是，零利率也難以撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，根本原因在于相對(duì)于結(jié)構(gòu)性的障礙，減息已經(jīng)力不從心。同時(shí)，減息以犧牲儲(chǔ)戶利息收入和投資者投資收益為代價(jià)，對(duì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)發(fā)展有負(fù)面影響。

短期來(lái)看，市場(chǎng)出清和通縮壓力上升是企業(yè)成本上升的兩個(gè)主要原因。市場(chǎng)出清目的在于淘汰僵尸企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源重新配置，金融危機(jī)是市場(chǎng)出清的一種被動(dòng)、極端形式。但市場(chǎng)出清必然導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，投資意愿下降。市場(chǎng)出清往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格下行、投資收緊和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)上升，這進(jìn)一步推高真實(shí)利率水平。

因此，2016年降成本的核心在于，通過(guò)改革釋放紅利，降低制度和稅收成本；市場(chǎng)出清要求更大的改革增量，應(yīng)與擴(kuò)大有效需求和供給同步進(jìn)行；財(cái)政政策應(yīng)在降低市場(chǎng)通縮預(yù)期方面發(fā)揮重要作用。

做實(shí)改革增量

按照正常經(jīng)濟(jì)調(diào)整的邏輯，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是先調(diào)整后復(fù)蘇，即未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增速先低后高。2016年的重點(diǎn)不在經(jīng)濟(jì)增速是否反彈，而在于增長(zhǎng)的質(zhì)量能否開(kāi)始有所改善。換句話說(shuō)，去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿是順應(yīng)制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)主動(dòng)作為，盡管短期經(jīng)濟(jì)承壓，但有利于長(zhǎng)期增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑，需采取精準(zhǔn)的政策措施，及時(shí)釋放新的增量。

短期避免經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，有賴于反周期措施，即在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中實(shí)現(xiàn)“兩擴(kuò)”。事實(shí)上，只有增量做實(shí)，順周期的調(diào)整才有可能深化。為此，需求側(cè)和供給側(cè)改革同樣重要。在需求側(cè)，有效需求得不到滿足（如醫(yī)療和教育等）和有效需求不足（如農(nóng)民工落戶難、土地難以貨幣化）同時(shí)存在。在供給側(cè)，也存在著無(wú)效供給（即供給過(guò)剩）和有效供給不足（即有需求但供給不足）。

供給和需求兩側(cè)的改革需要解決有效供求不匹配的問(wèn)題。擴(kuò)大有效供給，可以滿足有效需求；擴(kuò)大有效需求，可以降低無(wú)效供給。近期供給側(cè)改革的緊迫性提高，一方面是需求側(cè)刺激邊際效率下降，另一方面需求側(cè)改革遲遲沒(méi)有突破。

從供給側(cè)改革來(lái)看，長(zhǎng)短期措施需要合理搭配，短期見(jiàn)效的改革優(yōu)先。在推動(dòng)“三去”的同時(shí)，加快推出負(fù)面清單，開(kāi)放醫(yī)療、教育等服務(wù)行業(yè)，發(fā)展直接融資市場(chǎng)。在成本方面，強(qiáng)化契約約束，用降低中型企業(yè)稅收等來(lái)沖銷由于市場(chǎng)出清和通縮帶來(lái)的真實(shí)成本的上升。

在需求側(cè)，擴(kuò)大有效需求的根本途徑是加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程，加大財(cái)政支出力度，通過(guò)扶貧、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和完善社會(huì)保障等方面實(shí)現(xiàn)需求增量。充分考慮到財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)放慢的需要，以足夠量級(jí)的財(cái)政赤字，穩(wěn)住有效需求。