作者簡介：曾凡春（1990-），女，漢族，湖北荊州人，碩士在讀，湘潭大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理。

摘要：期權(quán)激勵(lì)作為解決代理問題、降低代理成本的一種長期激勵(lì)機(jī)制得到了廣泛運(yùn)用。一方面，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為期權(quán)激勵(lì)起到了激勵(lì)高管的作用，另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，期權(quán)激勵(lì)淪為了代理問題的一部分。本文對國內(nèi)外學(xué)者在期權(quán)授予過程中高管的擇機(jī)行為方面的研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)；擇機(jī)授予；擇機(jī)披露

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，兩權(quán)分離，期權(quán)激勵(lì)作為解決代理問題、降低代理成本的一種長期激勵(lì)機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。據(jù)美國《財(cái)富》雜志公布的數(shù)據(jù)，20世紀(jì)末，在美國排名前千位的公司中，有90%的公司對管理人員實(shí)行了期權(quán)激勵(lì)。然而，Yermack（1997）[1]、Aboody等（2000）[2]、Lie（2005）[3]等通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)授予日前后公司股票會(huì)存在顯著的異常收益。

從2005年至今，國資委、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列相關(guān)政策，為我國上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施掃清了道路。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2006年到2014年底，我國公告實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的公司從44家增長到682家，數(shù)量上增加了十倍多。然而，2006年4月26日，《上海證券報(bào)》刊登了一篇名為“伊利股權(quán)激勵(lì)涉嫌違規(guī)”的報(bào)道，特別是同年8月30日，該報(bào)進(jìn)一步發(fā)布“刻意壓低行權(quán)價(jià)格，激勵(lì)成本隔天差2億”的報(bào)道，指出伊利股權(quán)激勵(lì)方案在壓低激勵(lì)成本上“獨(dú)具匠心”。

二、文獻(xiàn)綜述

由期權(quán)定價(jià)理論可知，管理層在股權(quán)激勵(lì)中要獲得薪酬最大化主要有兩種途徑：一是使期權(quán)的行權(quán)價(jià)格最?。黄涠Ц吖蓹?quán)出售時(shí)的售價(jià)。Aboody等（2000）發(fā)現(xiàn)CEO為了使其獲得的期權(quán)薪酬成本最小，在授予期權(quán)的過程中主要存在以下兩種擇機(jī)方式：其一，擇機(jī)披露，管理層在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公開前增加發(fā)布利空消息，之后增加發(fā)布利好消息，從而獲得高的收益；其二，擇機(jī)授予，相對于對信息的擇機(jī)披露，在該方式下管理層直接選擇股價(jià)較低的時(shí)點(diǎn)公告期權(quán)計(jì)劃，使得行權(quán)價(jià)格處于低位。故本文主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)述評(píng)：期權(quán)激勵(lì)與擇機(jī)披露；期權(quán)激勵(lì)與擇機(jī)授予。

（一）期權(quán)激勵(lì)與擇機(jī)披露

國外期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最早開始于20世紀(jì)50年代，國外學(xué)者對期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行了多角度的研究，其中，最早關(guān)于期權(quán)擇機(jī)行為的研究開始于Yermack（1997），他發(fā)現(xiàn)期權(quán)授予時(shí)間與公司信息披露存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，在授予日后發(fā)布的季度盈利公告較在授予日前發(fā)布的公告的內(nèi)容更加地利好。由于美國的上市公司一般以授予當(dāng)天的收盤價(jià)作為期權(quán)的行權(quán)價(jià)，Aboody等（2000）進(jìn)一步將全樣本區(qū)分為有固定和沒有固定授予計(jì)劃兩組子樣本，重點(diǎn)考察公司對CEO授予的2039份有固定授予計(jì)劃的期權(quán)，來判斷CEO是否會(huì)存在對固定授予日前后公司自愿披露的消息進(jìn)行擇機(jī)披露的行為。發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過提前壞消息或推遲好消息披露的具體形式來最大化期權(quán)薪酬。同樣，Chauvin等（2001）研究發(fā)現(xiàn)在授權(quán)日前10天公司的股價(jià)存在顯著的負(fù)超額收益，認(rèn)為管理者通過操縱內(nèi)部信息流向市場的時(shí)間和信息的內(nèi)容來影響股價(jià)。

國內(nèi)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象。楊慧輝等（2009）對股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)理人壓低期權(quán)行權(quán)價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行研究，得出經(jīng)理人通過利用信息優(yōu)勢選擇信息披露的內(nèi)容和時(shí)間，影響公司股價(jià)和期權(quán)行權(quán)價(jià)格。夏天（2010）發(fā)現(xiàn)高管操縱了草案摘要公告日前后的信息披露，使得前后的信息具有明顯不對稱的分布。王克敏等（2011）發(fā)現(xiàn)行權(quán)定價(jià)基準(zhǔn)日前高管更多地披露壞消息，而之后更多地披露好消息，當(dāng)總經(jīng)理獲權(quán)比例越大，行權(quán)定價(jià)基準(zhǔn)日前會(huì)越多地披露壞消息。

（二）期權(quán)激勵(lì)與擇機(jī)授予

在國外，幾乎所有對高管授予的期權(quán)都是按授予當(dāng)天的收盤價(jià)作為行權(quán)價(jià)，高管存在著動(dòng)機(jī)、機(jī)會(huì)和能力對授予日進(jìn)行擇機(jī)。Yermack（1997）發(fā)現(xiàn)，CEO一般會(huì)通過對薪酬委員會(huì)施加影響使得期權(quán)被授予在有利的季度盈利公告日之前，但并沒有發(fā)現(xiàn)授予日之前顯著為負(fù)的超常收益率。直到2005年，Lie擴(kuò)大了研究時(shí)間和樣本規(guī)模，對1992—2002年美國上市公司授予高管的股票期權(quán)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)授予日之前顯著為負(fù)的累計(jì)超額收益率，和授予日之后顯著為正的累計(jì)超額收益率，即授予日前后公司股價(jià)呈現(xiàn)出深“V”型，而授予日當(dāng)天正處在V型最底端。區(qū)別于Yermack等提出的管理者基于對未來股價(jià)變動(dòng)的預(yù)期進(jìn)行授予日的擇機(jī)，他提出了另外一種對于授予日進(jìn)行擇機(jī)的解釋——“倒簽”（backdating），認(rèn)為高管通過先觀察過去一段時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)的變動(dòng)趨勢，再將授予日定在正式?jīng)Q定日之前的股價(jià)特別低的那一天，在這種擇機(jī)授予日的方式下并不需要管理者對未來股價(jià)的變動(dòng)作出預(yù)測?；赟OX法案后時(shí)代的研究樣本，Narayannan等（2008）證明了管理者會(huì)依據(jù)董事會(huì)決議日前后公司股價(jià)的走勢來選擇授予日，即管理者會(huì)通過擇機(jī)游戲（dating games）來增加他們的期權(quán)薪酬。并進(jìn)一步將擇機(jī)游戲分為向后擇機(jī)即Lie提出的“倒簽”概念和向前擇機(jī)（forwarddating），如果在董事會(huì)決議日之前公司股價(jià)已經(jīng)處于上升趨勢，管理者會(huì)更傾向于選擇向后擇機(jī)，把授予日選在董事會(huì)決議日之前的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)；相反，如果董事會(huì)決議日之前公司股價(jià)處于下降的趨勢，管理者會(huì)傾向于選擇向前擇機(jī)，即授予日選擇在董事會(huì)決議日之后。進(jìn)一步指出，SOX法案的頒布并沒有完全消除管理者的向后擇機(jī)行為，而且這一擇機(jī)行為不容忽視。

國內(nèi)關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施帶來的市場效應(yīng)、股權(quán)激勵(lì)與盈余管理等，對于股權(quán)激勵(lì)授予階段中高管存在的擇機(jī)行為的研究少之又少，特別是關(guān)于高管對授予的擇機(jī)更是鮮有研究。

（三）文獻(xiàn)綜述小結(jié)

從以上文獻(xiàn)的梳理中可以看到，管理層為了使其獲得的期權(quán)薪酬收益最大化，會(huì)人為控制公司信息的對外公布以期望對投資者的預(yù)期產(chǎn)生影響進(jìn)而影響授予日前后公司股價(jià)的走勢，或者將授予日直接選擇在股價(jià)最低的那一天。對于股權(quán)激勵(lì)授予過程中的擇機(jī)披露，由于管理者是公司自愿信息披露的主宰者，擁有對信息披露的決定權(quán)。因此，對于信息披露的擇機(jī)可能會(huì)更容易的被高管所利用；而對于擇機(jī)授予，該行為本身不僅能保證每一次高管都能從中獲利，而且相對于擇機(jī)披露而言還能使高管獲利更大，所以我們有理由相信在期權(quán)授予過程中高管不僅存在擇機(jī)披露而且擇機(jī)授予行為也是存在的。與此同時(shí)我們也要認(rèn)識(shí)到國內(nèi)學(xué)者對擇機(jī)授予方面的研究少之又少。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Yermack.Good timing：CEO stock option awards and company news announcements[J].Journal of Finance，1997，52（2）：449-476.

[2]Aboody and Kasznik.CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures[J].Journal of Accounting and Economics，2000，29（1）：73-100.

[3]Lie.On the Timing of CEO Stock Option Awards[J].Management Science，2005，51（5）：802-812.