夏波

摘要：股票期權(quán)這一激勵(lì)工具雖然在我國(guó)的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，但也不可避免地暴露出一些問(wèn)題。本文首先討論了股票期權(quán)的含義和激勵(lì)效應(yīng)，其次，基于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)公布的數(shù)據(jù)，對(duì)于股票期權(quán)制度在我國(guó)上市公司的應(yīng)用現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，最后，在缺陷剖析基礎(chǔ)上，提出了若干改進(jìn)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 激勵(lì)效應(yīng) 完善對(duì)策

一、股票期權(quán)的含義及其激勵(lì)效應(yīng)

（一）股票期權(quán)的定義

根據(jù)委托代理和現(xiàn)代公司治理理論，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)股東與經(jīng)營(yíng)者之間可能存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致其代理成本的增加。為了有效降低企業(yè)的代理成本，其重要舉措在于將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東的利益捆綁起來(lái)。在對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行約束的同時(shí)，考慮激勵(lì)機(jī)制的建立和完善，并積極引導(dǎo)經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化服務(wù)。股權(quán)激勵(lì)制度在此背景下應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年12月31日發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定，所謂股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)授予企業(yè)高管和其他員工在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先商定的價(jià)格和條件購(gòu)買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)力，它是企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的常用手段。

（二）股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)

股票期權(quán)作為一種激勵(lì)手段，設(shè)計(jì)者的初衷是改善股東與經(jīng)營(yíng)者之間信息不對(duì)稱帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問(wèn)題，而在實(shí)際應(yīng)用中股票期權(quán)體現(xiàn)出“雙刃劍”的特征，其激勵(lì)效應(yīng)可以分為正激勵(lì)效應(yīng)和負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。

1.正激勵(lì)效應(yīng)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者而言，股票期權(quán)賦予了經(jīng)營(yíng)者在未來(lái)以一個(gè)一般低于行權(quán)日公司股價(jià)的價(jià)格購(gòu)買本企業(yè)股票的權(quán)利，這也就意味著股東將公司部分的所有權(quán)交付給了經(jīng)營(yíng)者，且經(jīng)營(yíng)者還可以享受股票溢價(jià)帶來(lái)的收入。經(jīng)營(yíng)者出于自身利益最大化考慮，必須努力工作，由于個(gè)人利益與公司價(jià)值捆綁在一起，經(jīng)營(yíng)者努力工作的同時(shí)也帶動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的提升，股價(jià)的上漲；而對(duì)于股東而言，其借助股票期權(quán)這一“金手銬”，既能減少經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，避免經(jīng)營(yíng)者碌碌無(wú)為，降低監(jiān)督成本，又能留住公司一些高管和核心技術(shù)人員，保留公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，股票期權(quán)正激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是其使股東與經(jīng)營(yíng)者之間形成了一個(gè)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)互擔(dān)的共同體，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東實(shí)現(xiàn)雙贏。

2.負(fù)激勵(lì)效應(yīng)。股票期權(quán)的負(fù)激勵(lì)效應(yīng)往往有以下幾點(diǎn)原因：一是由于授予條件容易被經(jīng)營(yíng)者利用所引起的，股票期權(quán)通常使用股價(jià)達(dá)到一定增幅作為行權(quán)條件，于是經(jīng)營(yíng)者可能在激勵(lì)方案公布前有意釋放一些利空消息將股價(jià)壓低，然后在激勵(lì)方案實(shí)施后公布利好消息將股價(jià)拉升，借此手段實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移（丁保利等，2012）。這種“數(shù)字游戲”有助于其行權(quán)條件的滿足，但是這種行為卻是以損害股東利益為代價(jià)的。二是股票期權(quán)的行使受外部環(huán)境影響較大，可能企業(yè)股價(jià)的上漲是由于資本市場(chǎng)處于牛市，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是由于行業(yè)處于景氣狀況，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者即使偷懶甚至做一些損害公司利益的事情也能滿足行權(quán)條件，這種情況也是與股票期權(quán)設(shè)立的初衷背道而馳的，而且將嚴(yán)重?fù)p害股票期權(quán)激勵(lì)的有效性。此外，股票期權(quán)行權(quán)時(shí)能夠給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大的收益，就難免會(huì)出現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部分配不公以及收入差距過(guò)大的現(xiàn)象，這將打擊普通員工的工作積極性，增加公司未來(lái)治理難度（鄭文清，2010）。

二、股票期權(quán)在我國(guó)上市公司的應(yīng)用現(xiàn)狀分析

2005年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》拉開了股票期權(quán)在我國(guó)上市公司中應(yīng)用的帷幕。本文主要從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了我國(guó)2006年1月1日至2015年12月31日期間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，在剔除資料不全的公司數(shù)據(jù)后，共得到768家上市公司共計(jì)1 675條有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的信息作為本文的分析基礎(chǔ)。本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)股票期權(quán)在我國(guó)上市公司的應(yīng)用現(xiàn)狀進(jìn)行分析。

（一）股票期權(quán)所占比重及趨勢(shì)

根據(jù)激勵(lì)標(biāo)的物來(lái)分，股權(quán)激勵(lì)的方式大致可以分為股票期權(quán)（Stock Option，簡(jiǎn)稱O）、限制性股票（Restricted Stock，簡(jiǎn)稱R）和股票增值權(quán)（Appreciation Rights，簡(jiǎn)稱A）三類。根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，2006—2015年十年間，滬深兩市只有768家上市公司建立了激勵(lì)制度，其中采用股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)的上市公司數(shù)分別為361家、395家和12家，其占比分別為47%、51%和2%。截至2015年12月31日，我國(guó)滬深兩市共有上市公司2 827家，而采取股票期權(quán)的上市公司只有361家，占兩市公司總數(shù)的12.77%，這說(shuō)明目前股票期權(quán)在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用還不是十分廣泛，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在著一定的差距。

為了分析股票期權(quán)近些年來(lái)在我國(guó)的應(yīng)用趨勢(shì)，筆者選取了2010—2015近5年采取股票期權(quán)的上市公司數(shù)量變化情況來(lái)分析，并繪制得到圖1。

如圖1所示，我們可以看到實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)數(shù)量在2011年出現(xiàn)了一次“飛躍”，從2010年的26家增加到2011年的59家，在隨后三年內(nèi)基本維持在60家左右，而2015年實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)數(shù)量減少至48家，其原因可能系2015年行業(yè)普遍不景氣使得上市公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來(lái)預(yù)期缺乏信心而對(duì)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的積極性不高。但從總體而言實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，這說(shuō)明我國(guó)上市公司對(duì)股票期權(quán)的應(yīng)用仍處于探索發(fā)展階段。

（二）股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格的確定基礎(chǔ)

通過(guò)對(duì)2006年至2015年期間實(shí)施股票期權(quán)的361家上市公司數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在實(shí)行股票期權(quán)時(shí)對(duì)于行權(quán)條件業(yè)績(jī)指標(biāo)的設(shè)定上主要采用凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入以及主營(yíng)業(yè)務(wù)這幾個(gè)核心指標(biāo)，其他還有少量公司在設(shè)定指標(biāo)時(shí)考慮了市值、每股收益、銷量、研發(fā)投入和現(xiàn)金流量等幾個(gè)指標(biāo)，詳細(xì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1數(shù)據(jù)可知，近年來(lái)我國(guó)上市公司對(duì)于股票期權(quán)到期日能否行權(quán)的主要考量標(biāo)準(zhǔn)是公司的凈資產(chǎn)收益率是否能不低于某一確定值，凈利潤(rùn)能否保持一定的增長(zhǎng)率或不低于某一確定值。這兩項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)價(jià)決定了經(jīng)營(yíng)者是否符合行權(quán)條件，分別占比65.93%和96.95%。還有一部分企業(yè)出于保證業(yè)務(wù)擴(kuò)張或避免非經(jīng)常性損益導(dǎo)致的凈利潤(rùn)受到盈余管理的考慮，引入了營(yíng)業(yè)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)指標(biāo)輔助判斷經(jīng)營(yíng)者是否達(dá)標(biāo)。總體而言，我國(guó)上市公司主要選擇了凈資產(chǎn)收益率這一較為綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)以及凈利潤(rùn)這一反映企業(yè)絕對(duì)盈利能力的指標(biāo)作為經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。

（三）股票期權(quán)有效期及等待期

股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)的手段，其有效期及等待期時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)對(duì)股票期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》中對(duì)于股票期權(quán)有效期的規(guī)定是不得超過(guò)10年，對(duì)等待期的規(guī)定是不得少于1年。本文對(duì)361家實(shí)行股票期權(quán)的上市公司數(shù)據(jù)整理后得到結(jié)果如表2所示。

由表2可知，目前我國(guó)上市公司股票期權(quán)有效期一般確定在4年至5年，分別各占41.27%，合計(jì)占比82.55%。而在等待期設(shè)置上，采用1年為期的企業(yè)數(shù)量為277家，占總數(shù)的76.73%，說(shuō)明我國(guó)上市公司大部分采用證監(jiān)會(huì)規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，由于等待期時(shí)間制定相對(duì)較短使得有效期時(shí)間集中分布于4—5年。

三、我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的缺陷分析

雖然股票期權(quán)制度在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛，但是由于股票期權(quán)在國(guó)內(nèi)上市公司中的應(yīng)用還處于探索階段，因而還存在諸多不完善之處。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)股票期權(quán)制度的缺陷主要在于：

（一）易受環(huán)境不確定性因素的干擾

與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)是準(zhǔn)弱式有效的，股價(jià)并不能完全真實(shí)反映上市公司的價(jià)值，且極易受到操縱。目前我國(guó)上市公司確定行權(quán)價(jià)格采用的是證監(jiān)會(huì)規(guī)定，即公告前一日股票收盤價(jià)與公告前三十日股票收盤均價(jià)孰高原則，在此原則指導(dǎo)下，行權(quán)價(jià)格僅由股價(jià)所決定。此外，當(dāng)實(shí)施股票期權(quán)時(shí)行業(yè)處于低谷，行權(quán)價(jià)較低，而行權(quán)日行業(yè)處于高峰時(shí)，股價(jià)較高，此時(shí)經(jīng)營(yíng)者不僅可以輕易滿足行權(quán)條件，而且還可以憑極低的價(jià)格取得公司股票，從而獲取了巨額的財(cái)富。所以說(shuō)僅僅依靠股價(jià)作為行權(quán)價(jià)格的制定依據(jù)未能將外部環(huán)境影響排除在外，經(jīng)營(yíng)者獲取的收益與其實(shí)際努力程度不完全匹配。這種情況導(dǎo)致的后果就是激勵(lì)有效性大大降低，經(jīng)營(yíng)者投機(jī)行為發(fā)生概率大大提高。

（二）業(yè)績(jī)指標(biāo)過(guò)于單一，存在較大盈余管理空間

前文發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)考核主要指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)等非市場(chǎng)指標(biāo)，少數(shù)采用市值這一市場(chǎng)指標(biāo)，其原因主要在于我國(guó)資本市場(chǎng)有效性欠缺，公司價(jià)值與股價(jià)相關(guān)程度不高，以股價(jià)為評(píng)價(jià)指標(biāo)往往會(huì)造成經(jīng)營(yíng)者難以滿足行權(quán)條件或者誘使其串通投資機(jī)構(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操縱股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)行權(quán)（付慧，2011）。而如果處于2015年股災(zāi)時(shí)，即使經(jīng)營(yíng)者努力工作也無(wú)法滿足股價(jià)指標(biāo)，這種情況下股票期權(quán)激勵(lì)就喪失了其意義。然而采用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)不僅未能排除行業(yè)周期性等外部因素影響，而且為經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行盈余管理提供了動(dòng)機(jī)。經(jīng)營(yíng)者在激勵(lì)方案公告日前一會(huì)計(jì)期間往往會(huì)通過(guò)加大折舊，確認(rèn)損失或者遞延確認(rèn)收入等手段來(lái)使前一會(huì)計(jì)期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較差，然后在公告日后的會(huì)計(jì)期間，做高收入利潤(rùn)，以此使得自身滿足行權(quán)條件。經(jīng)營(yíng)者若熱衷于通過(guò)這種“數(shù)字游戲”的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利益，則對(duì)上市公司而言危害是巨大的。

（三）缺乏有效的監(jiān)管環(huán)境

我國(guó)實(shí)施股票期權(quán)的歷史較短，目前相關(guān)法律法規(guī)相對(duì)較少。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司期權(quán)費(fèi)用的計(jì)算是否正確合理，經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是否得到有效執(zhí)行，經(jīng)營(yíng)者有無(wú)盈余管理行為等方面缺乏有效的監(jiān)管措施。這些情況的存在滋生了經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為，使得股票期權(quán)激勵(lì)的有效性大打折扣。

（四）股票期權(quán)等待期偏短

目前我國(guó)上市公司股票期權(quán)等待期一般使用的是證監(jiān)會(huì)規(guī)定的底線，即1年。而作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，筆者認(rèn)為可以適當(dāng)延長(zhǎng)至3—5年。延長(zhǎng)等待期可以避免經(jīng)營(yíng)者的短期行為，也加大了盈余管理的難度，更加符合長(zhǎng)期激勵(lì)的目的，有助于上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)。

四、我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的改進(jìn)對(duì)策

筆者認(rèn)為，針對(duì)我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)制度的現(xiàn)狀和問(wèn)題，其完善對(duì)策主要在于：

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管

股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，且涉及會(huì)計(jì)期間較長(zhǎng)，雖然根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的披露要求，上市公司需要及時(shí)披露行權(quán)價(jià)格、行權(quán)條件、有效期內(nèi)行權(quán)以及取消行權(quán)等狀況，但是上述管理辦法自頒布至今歷經(jīng)10年未曾進(jìn)行改變，隨著股票期權(quán)應(yīng)用的普及，其相關(guān)法律法規(guī)在當(dāng)今市場(chǎng)環(huán)境下有進(jìn)一步完善的空間，因此需要相關(guān)部門積極探索制定更有效的政策。除此之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要關(guān)注上市公司是否存在公告實(shí)施前后股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)、是否存在與投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手坐莊惡意炒作股價(jià)等行為，加強(qiáng)監(jiān)管的力度。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者利用信息不對(duì)稱，實(shí)施機(jī)會(huì)主義的行為要給予嚴(yán)懲，可以借助當(dāng)今信息技術(shù)的發(fā)展，引入上市公司經(jīng)營(yíng)者管理信息系統(tǒng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行記錄，以此維護(hù)市場(chǎng)的公正、透明。

（二）剔除環(huán)境不確定性的影響，探索新型股票期權(quán)激勵(lì)方案

在股票期權(quán)的實(shí)施過(guò)程中，上市公司的股價(jià)會(huì)受到環(huán)境不確定性因素的影響，在我國(guó)，股價(jià)的上漲與經(jīng)營(yíng)者努力程度相關(guān)性不高。在行情低谷期，一個(gè)努力工作的經(jīng)營(yíng)者仍可能無(wú)法滿足行權(quán)條件而降低其積極性；在行情高峰期，一個(gè)懶惰的經(jīng)營(yíng)者也可能達(dá)到行權(quán)條件，因此在行權(quán)價(jià)格的制定以及行權(quán)條件的設(shè)計(jì)上應(yīng)該考慮剔除環(huán)境不確定性帶來(lái)的干擾。這一問(wèn)題的解決可以參考國(guó)內(nèi)學(xué)者已有的一些研究成果：一是采用聶麗潔、王俊梅、王玲（2004）提出的一種基于相對(duì)EVA的股票期權(quán)激勵(lì)模式，該種激勵(lì)模式通過(guò)引入EVA指標(biāo)和相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法來(lái)消除環(huán)境不確定性因素帶來(lái)的“噪音”。二是引入亞式期權(quán)，姜洋（2011）認(rèn)為，我國(guó)股票期權(quán)使用歐式期權(quán)存在缺陷，運(yùn)用路徑依賴型的亞式期權(quán)更加合理。三是通過(guò)股票指數(shù)和行業(yè)指數(shù)對(duì)公司股價(jià)進(jìn)行修正（徐子慶，2010），來(lái)排除環(huán)境不確定性因素的干擾，還原上市公司真實(shí)股價(jià)水平。

（三）完善績(jī)效考評(píng)體系

筆者認(rèn)為單純地以凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等會(huì)計(jì)指標(biāo)考核經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)也是有待改善的。既然已經(jīng)可以借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者的已有研究削弱外部宏觀環(huán)境的影響，那么可以考慮在績(jī)效評(píng)價(jià)體系中引入股價(jià)和市值等市場(chǎng)條件。此外傳統(tǒng)的非市場(chǎng)條件也過(guò)于簡(jiǎn)單，因此首先可以根據(jù)上市公司所處行業(yè)和自身經(jīng)營(yíng)情況，在原有基礎(chǔ)上適當(dāng)引入市場(chǎng)占有率、現(xiàn)金流量、顧客滿意度等指標(biāo)，并賦予一定的權(quán)重，構(gòu)建一個(gè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)函數(shù)。然后評(píng)價(jià)以股價(jià)/市值為主的市場(chǎng)條件的達(dá)標(biāo)狀況，最后將上述兩方面結(jié)果結(jié)合，就能對(duì)經(jīng)營(yíng)者績(jī)效獲得一個(gè)更加全面公允的評(píng)判。此外還有學(xué)者提出引入平衡計(jì)分卡的思路（劉思施等，2010）來(lái)完善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考評(píng)?？傊?，一套完善的經(jīng)營(yíng)者績(jī)效考評(píng)體系需要上市公司在今后的實(shí)踐中不斷摸索改進(jìn)。

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