作者簡介：刁春燕（1990-），女，漢族，吉林省延邊州人，碩士研究生在讀，云南大學(xué)，研究方向：財務(wù)會計。

摘要：資本資產(chǎn)定價模型，簡稱CAPM，是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。廣泛應(yīng)用于投資決策的公司理財領(lǐng)域。在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)下，發(fā)展出如套利定價模型、跨時資本資產(chǎn)定價模型以及消費資本資產(chǎn)定價模型等相應(yīng)理論，形成了一個較為系統(tǒng)的資本市場均衡理論體系。但資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM也同樣有不可忽視的缺陷，即資本資產(chǎn)定價模型采用了眾多的假設(shè)前提，給資本資產(chǎn)定價模型設(shè)定了一個無摩擦，完美的生存環(huán)境，也是這個完美的大環(huán)境與現(xiàn)有的金融市場并不一致，造成了資本資產(chǎn)定價模型的“萬能鑰匙”而在現(xiàn)實金融市場中屢次碰壁。因此，本文對近年來我國學(xué)者與現(xiàn)實存在沖突的幾個角度對資本資產(chǎn)定價模型研究的概論和評述，包括存在交易成本、存在稅收，投資者預(yù)期異質(zhì)性以及對人力資本定價等問題，使得資本資產(chǎn)定價模型更加“接地氣”，同時也對資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展有新的認(rèn)識。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）；模型限制；人力資本定價；交易成本

一、引言

經(jīng)濟學(xué)家馬科維茨于1952年提出分散投資與效率組合投資理論，即若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險不是這些證券風(fēng)險的加權(quán)平均風(fēng)險，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。該理論第一次以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理工具為手段向人們展示了一個風(fēng)險厭惡的投資者在眾多風(fēng)險資產(chǎn)中如何構(gòu)建最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。應(yīng)該說，這一理論帶有很強的規(guī)范意味，告訴了投資者應(yīng)該如何進行投資選擇。但由于當(dāng)時的科技發(fā)展水平落后，大量份的繁瑣工作使得投資者不得不放棄利用這個估算來進行最優(yōu)證券組合的選擇。從20世紀(jì)60年代初開始，以夏普（w.Sharpe，1964），林特納（J.Lintner，1965）和莫辛（J.Mossin，1966）為代表的一些經(jīng)濟學(xué)家開始從實證的角度出發(fā)，運用模型的方式，完成證券投資的探索。在眾多學(xué)者的研究下，資本資產(chǎn)定價模型（CAMP）“誕生”。CAPM作為一種闡述風(fēng)險資產(chǎn)均衡價格決定的理論，即認(rèn)為一個資產(chǎn)的預(yù)期收益率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險的一個尺度β值之間存在正相關(guān)關(guān)系，這種理論不僅簡化了投資組合選擇的過程，也使馬科維茨的投資組合選擇理論在邁向現(xiàn)實社會的應(yīng)用進了一大步，而且也使得證券理論從以往的定性分析轉(zhuǎn)入定量分析，從規(guī)范性轉(zhuǎn)入實證性，進而對證券投資的理論研究和實證研究，甚至整個金融理論與現(xiàn)實實踐的發(fā)展都產(chǎn)生了巨大推動力，成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和發(fā)展基石。

但CAPM并不是完美的，當(dāng)CAPM離開設(shè)定的假設(shè)，投入現(xiàn)實數(shù)據(jù)和交易，資本資產(chǎn)定價模型也顯得力不從心。與此同時，也因為CAPM的弊端的顯露，也讓學(xué)者們從更多的角度去研究、完善CAPM。例如，CAPM是一個單期模型，而市場的發(fā)展是連續(xù)性的，因此，在建立在市場發(fā)展連續(xù)性的基礎(chǔ)上，并且保證假設(shè)不變的前提下，Merton（1969，1971）將資本資產(chǎn)定價模型發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM）。從這個角度分析，當(dāng)資本資產(chǎn)定價模型脫離單獨某一下假設(shè)時，資本資產(chǎn)定價模型的又該是如何的發(fā)展方向，以下我們就可以進行探討。

二、基于存在交易成本的資本資產(chǎn)定價模型

在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型中，完全市場假設(shè)是不可忽略的。完全市場假設(shè)，即在市場中，證券交易無交易成本，資訊的獲得無成本以及無稅收的狀態(tài)。但是在實際狀況中，證券的交易存在交易成本，信息的獲得除對外公開信息外，內(nèi)部信息的獲得也需要必要的成本，以及稅收的實際存在，使完全市場假設(shè)無法適應(yīng)現(xiàn)實情況，而在完全市場基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價模型也失去的一根支柱。

李惠（2012）在文章中對含有交易成本的資本資產(chǎn)定價模型的進行研究。筆者將交易成本分為固定成本和數(shù)量成本，并基于這樣情況，分析在存在交易成本的情況下對資本資產(chǎn)定價模型的影響，結(jié)論指出，資產(chǎn)的收益率不僅與該資產(chǎn)和市場組合收益率的協(xié)方差相關(guān)，即與該資產(chǎn)的風(fēng)險β系數(shù)相關(guān)，還與該資產(chǎn)收益率自身的方差相關(guān)。由此可以得出，在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型中，即使不滿足完全市場的假設(shè)，CAPM依舊有有意義，依據(jù)CAPM選擇的投資組合依舊有價值。

三、基于異質(zhì)性的資本資產(chǎn)定價模型

同質(zhì)性預(yù)期假設(shè)同樣為傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型的前提假設(shè)之一。在資本資產(chǎn)定價模型中假設(shè)所有投資者都是理性的，而他們的投資預(yù)期也是同質(zhì)的，但是在現(xiàn)實中，證券市場上的投資者并不是絕對的單一，他們的預(yù)期也會產(chǎn)生異質(zhì)性，這樣可以解釋為什么資本資產(chǎn)定價模型不能解決的一些現(xiàn)實問題，如“股權(quán)溢價之謎”等金融異象。胡召平（2010）在文章中提出效益風(fēng)險的異質(zhì)性，對消費資本資產(chǎn)定價模型進行研究，并提出了消費資本資產(chǎn)定價模型的新形式，在此基礎(chǔ)之上，對股權(quán)溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎進行了解釋。筆者將效用成本風(fēng)險分為“消費效用成本”和“風(fēng)險效用成本”，研究結(jié)論表明：風(fēng)險效用成本是風(fēng)險資產(chǎn)溢價收益的主要來源，而又消費增長的波動導(dǎo)致的溢價則較小。在此結(jié)論下，投資者對風(fēng)險的規(guī)避也將是影響風(fēng)險資產(chǎn)溢價收益的組成因素，而針對現(xiàn)實中不同的投資者的異質(zhì)性而言，投資者的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)是不同的，而不同的規(guī)避系數(shù)對資本資產(chǎn)定價模型的影響仍需估量。

胡盈、吳沖鋒（2011）也針對異質(zhì)投資者對資本資產(chǎn)定價模型的影響進行分析，他們在文章中指出，基于投資者的異質(zhì)性假設(shè)，將資產(chǎn)鏈各節(jié)點系統(tǒng)風(fēng)險進行分解，分別為宏觀經(jīng)濟趨勢、市場的平均利潤率以及市場活躍程度。針對以上的分解分析，筆者同時考慮到傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型未涉及到的資產(chǎn)對不同類型系統(tǒng)風(fēng)險敏感度的差異以及投資者對不同類型系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)注程度的差異等問題，得出投資者不僅可以在風(fēng)險基金和無風(fēng)險資產(chǎn)上進行取舍，而且可以根據(jù)自己對各類分析系統(tǒng)的關(guān)注程度和承受能力程度，權(quán)衡多種基金風(fēng)險，以達到規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的目的。

四、基于人力資（成）本定價的資本資產(chǎn)定價模型

市場在以資本為導(dǎo)向的持續(xù)發(fā)展的過程中，人力的價值在企業(yè)資產(chǎn)的份額中所占的比重越來越大，對企業(yè)未來發(fā)展的影響也不可估量。人力作為一種資產(chǎn)，獲得人力時需要付出代價，獲得人力后也需要通過人力這種資產(chǎn)獲得利潤，這是人力作為資產(chǎn)的根本。但人力資產(chǎn)作為特殊資產(chǎn)無法在會計中進行準(zhǔn)確計量，這也是困擾學(xué)者的眾多難題之一。

劉渝琳、曾國平（2002）提出，人力資本定價雖然由他的特殊性，但是基于物質(zhì)資產(chǎn)的基本理論，時間價值和風(fēng)險報酬同樣是我們用來衡量人力資本的基本方法。筆者在文章中指出，依據(jù)馬克思的勞動價值論，人力資本的價格應(yīng)該是：NCP=CPV+NPV+E（R），其中，HCP—人力資本價格；CPV—人力資本形成的成本現(xiàn)值；NPV—人力資本的平均利潤凈現(xiàn)值；E（R）—表示產(chǎn)權(quán)份額的人力資本的超額利潤。資本資產(chǎn)定價模型的問世為風(fēng)險資本的定價提供了新的思路，筆者運用資本資產(chǎn)定價模型的原理建立人力資本定價模型并對其進行修正。修正的結(jié)論得出：較高增長率的預(yù)期，會帶來人力資本較高的市場價值。由此得出，資本資產(chǎn)定價模型對人力資本定價模型的設(shè)定有可取之處。

以上對人力資本定價做出了模型分析，但人力作為資產(chǎn)，除了對企業(yè)未來收益值得關(guān)注外，人力資產(chǎn)取得的成本也是企業(yè)關(guān)注的問題之一。剔除人力資產(chǎn)對企業(yè)未來收益取得效果多少，人力資產(chǎn)取得成本也是衡量企業(yè)取得此項人力資產(chǎn)是否獲利的因素之一，同時體現(xiàn)了企業(yè)管理的迫切要求。

趙選民、王雪英（2011）在文章對人力資本成本做出研究。筆者在針對人力資本的無風(fēng)險收益和風(fēng)險收益的研究之外，還對人力資本的專用型進行分析。筆者認(rèn)為，人力資本的專用型決定其異質(zhì)性，也因為其異質(zhì)性使得人力資本成本計量成為難題。因此在人力異質(zhì)性的基礎(chǔ)上，將人力資本分為五種類型，分別為：一般人力資本、專業(yè)技能人力資本、管理型人力資本、研究開發(fā)型人力資本和決策性人力資本。筆者在考慮異質(zhì)性的前提下將資本資產(chǎn)定價模型進行修正，得出結(jié)論：將人力資本看作是擁有人力資本的擁有者，因此，人力資本所有者在企業(yè)工作時，獲得的報酬除了固定工資收入外，也會獲得投資風(fēng)險的回報，即得到企業(yè)剩余價值的可能性。修正后的模型把人力資本作為權(quán)益資本，人力資本與普通貨幣股本在投資資本中具有同等地位，同時也體現(xiàn)了人力資本產(chǎn)權(quán)的實現(xiàn)。

五、基于估計β系數(shù)變動性過去時問題

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型為R=r+β（r m-r f），模型中的β值是一個估計系數(shù)，r為無風(fēng)險回報率，（r m-r f）是股票市場溢價，即投資預(yù)期回報率R在無風(fēng)險回報率、β以及股票市場溢價的影響下形成。但β系數(shù)作為一個估計參數(shù)，是依據(jù)過去的數(shù)據(jù)變動性估計而出，并不能代表投資者所選擇證券的未來價格的變動性，如此得出，β系數(shù)的估計具有一定的滯后性和不確定性，并不能完全準(zhǔn)確反應(yīng)證券價格未來的變動趨勢。

六、結(jié)論

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），是第一個關(guān)于金融資產(chǎn)定價的均衡模型，同時也是第一個可以進行計量檢驗的金融資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型對金融市場的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。但是任何一個模型都不是完美的，盡管資本資產(chǎn)定價模型為實際投資者在現(xiàn)實生活中給予了很好的指導(dǎo)，但是它的缺陷依舊明顯。

缺陷一：建立模型時的假設(shè)條件過于理想化。如資本資產(chǎn)定價模型要求投資者投資期的單一、投資者對價格的預(yù)期的一致以及市場的有效性要求等等，很顯然，這些要求是現(xiàn)實生活中無法滿足的。近些年來，我國的學(xué)者以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，致力于改良模型并完善它，并取得一定的成果。但市場中的不確定因素造成資本資產(chǎn)定價模型的生存依舊存在挑戰(zhàn)。例如上文中提出，我國學(xué)者在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上建立人力資本定價模型，對人力資本（成本）的計量做出了啟示和貢獻，但修正后的模型依舊存在于脫離現(xiàn)實的假設(shè)前提中，即存在完全競爭的人力資本市場、人力資本所有者能夠免費獲得所有相關(guān)信息，能對各自人力資本的報酬率做出合理的預(yù)期等假設(shè)。但是在現(xiàn)實市場環(huán)境中，人力資本所有者會由于各種原因做出出乎預(yù)期的決策或者由于自身利益做出逆向選擇，這樣的多因素不確定性充斥于市場交易的每一個角落，致使人力資本成本定價模型面對太多的阻礙，導(dǎo)致最終的“水土不服”。

缺陷二：針對于中國市場，具有自身的特殊性。中國資本市場起步較西方國家晚，發(fā)展不全面，信息化程度低、信息披露機制不健全、投資者多為集中式，結(jié)構(gòu)不合理、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等現(xiàn)象比比皆是，這些都降低了資本資產(chǎn)定價模型在我國的實用性。因此，為了提高資本資產(chǎn)定價模型的實用性，我們可以放寬模型的假設(shè)條件，將模型與現(xiàn)實問題相結(jié)合，在進一步完善資本資產(chǎn)定價模型同時，也致力于提高市場的效率，使資本資產(chǎn)定價模型適合在中國市場的上發(fā)展。（作者單位：云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

參考文獻：

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[4]胡盈、吳沖鋒《基于資產(chǎn)鏈的異質(zhì)投資者資本資產(chǎn)定價模型》[J]管理工程學(xué)報，2011

[5]陳志平、王懿《均值-ES框架下帶交易費用的資本資產(chǎn)市場中均衡價格的存在性與確定》[J]系統(tǒng)科學(xué)與數(shù)學(xué)，2011.5

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