摘要：房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)融資手段的創(chuàng)新，是隨著全球房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展而衍生出來(lái)的房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)證券化；作用范圍；實(shí)現(xiàn)路徑

中圖分類(lèi)號(hào)：F293 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）003-000-02

一、房地產(chǎn)資金來(lái)源

金融創(chuàng)新是必由之路，融資渠道多元化勢(shì)在必行，開(kāi)發(fā)形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)，與一級(jí)市場(chǎng)相結(jié)合，以分散銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，所以，我國(guó)發(fā)展與推廣房地產(chǎn)證券化勢(shì)在必行。目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重間接融資，輕直接融資，重銀行融資，輕證券市場(chǎng)融投資，市場(chǎng)交易總量比較小，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

二、房地產(chǎn)證券化的發(fā)展需求

1.商業(yè)銀行的需要

（1）近來(lái)銀行所發(fā)放的房地產(chǎn)貸款壞賬比例逐年升高，給商業(yè)銀行的正常經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。利用房地產(chǎn)證券化可以將表內(nèi)的資產(chǎn)表外化，將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)較高的貸款從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，提高銀行自有資本占風(fēng)險(xiǎn)性資本的比例。

（2）會(huì)造成銀行的流動(dòng)性不足原因有兩點(diǎn)，首先商業(yè)銀行的主要資金來(lái)源是居民的短期存款，而房地產(chǎn)貸款是長(zhǎng)期債權(quán)資產(chǎn)，這就直接造成了資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)矛盾問(wèn)題和流動(dòng)性不足問(wèn)題，其次存款的利率會(huì)隨政策的變動(dòng)而隨時(shí)波動(dòng)，而貸款是固定利率，由此而產(chǎn)生的利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響銀行的收益率。房地產(chǎn)證券化將銀行的貸款組合打包出售給投資者，獲得資金，在此過(guò)程中長(zhǎng)期資產(chǎn)也就轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性的短期資產(chǎn)，銀行可以進(jìn)行二輪投資獲得收益和提高安全性。

2.金融市場(chǎng)的需要

我國(guó)的金融市場(chǎng)主要以間接融資為主，資金配置率不高。隨著金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，貨幣市場(chǎng)已不再是閑置資金的唯一選擇。投資人可將資金投資與資本市場(chǎng)，擴(kuò)大了融資渠道。通過(guò)不斷的房地產(chǎn)證券化，可以有效地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，為資本市場(chǎng)增加收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品，改善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，活躍金融市場(chǎng)，進(jìn)一步提高資金的使用效率。房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)出各種類(lèi)型能夠適應(yīng)投資者需求的特定證券產(chǎn)品，這種靈活性和創(chuàng)造性正是這種證券的最大魅力。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)的需要

為了保障投資者的利益，房地產(chǎn)證券化的經(jīng)營(yíng)主體就必須向社會(huì)大眾披露投資標(biāo)的物的投資情況和運(yùn)營(yíng)過(guò)程，有利于抑制土地投機(jī)與壟斷，規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，不僅直接、快速地通過(guò)資本市場(chǎng)向社會(huì)大眾募集資金，并可大幅度減輕房地產(chǎn)商沉重的利息負(fù)擔(dān)，降低成本，增加籌資渠道，將社會(huì)閑散資金集聚到房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步的發(fā)展。

4.投資者

標(biāo)準(zhǔn)化、細(xì)小化的有價(jià)證券形式，大大降低了資金投入的門(mén)檻，為小型投資者提供公平參與房地產(chǎn)投資的可能性，吸引更多的閑散資金進(jìn)入這一領(lǐng)域。

三、房地產(chǎn)證券化的一般機(jī)制

1.房地產(chǎn)投資信托證券化

房地產(chǎn)投資信托資金主要有兩個(gè)去向，一則是權(quán)益型，投資于房地產(chǎn)實(shí)業(yè)，收益來(lái)源由租金和房地產(chǎn)增值構(gòu)成，二則是抵押型，作為金融中介的角色，主要業(yè)務(wù)是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款和購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，收入來(lái)源是發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和利息。

2.房地產(chǎn)抵押貸款證券化

房地產(chǎn)抵押貸款證券化主要參與者如下：

（1）借款人以房地產(chǎn)作為擔(dān)保，向銀行貸款

（2）金融機(jī)構(gòu)以抵押貸款的方式將資金提供給借款人，形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

（3）特殊目的公司。債權(quán)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)將同類(lèi)型的貸款進(jìn)行匯總，以出售或者信托的方式交付給特殊目的公司，特殊目的公司以發(fā)行證券交付給投資者，成為發(fā)行機(jī)構(gòu)。

（4）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。為了吸引資金流，改善發(fā)行條件，順利實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)證券化，可以通過(guò)內(nèi)部和外部信用增級(jí)，提高證券信用評(píng)級(jí)，增進(jìn)證券的流動(dòng)性以及降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）證券承銷(xiāo)商。指利用對(duì)證券市場(chǎng)的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢(xún)以及財(cái)務(wù)和管理咨詢(xún)，建議發(fā)行證券的種類(lèi)和價(jià)格、時(shí)機(jī)，保障證券市場(chǎng)的穩(wěn)定的投行和證券公司，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場(chǎng)籌募所需資金，并負(fù)有后續(xù)督導(dǎo)企業(yè)規(guī)范證券發(fā)行的責(zé)任，扮演資金供給者與需求者間的橋梁。

（6）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。作為證券發(fā)行中必不可少的社會(huì)服務(wù)型中介機(jī)構(gòu)，它主要反映證券發(fā)行人以及證券的信用狀況，即投資人按時(shí)獲取利息和本金的可能性。

（7）投資者。政府、銀行、基金以及自然人都可以成為房地產(chǎn)證券化的主要投資人。

3.房地產(chǎn)擔(dān)保與保險(xiǎn)市場(chǎng)

房地產(chǎn)擔(dān)保與保險(xiǎn)市場(chǎng)即為房地產(chǎn)抵押貸款履約提供擔(dān)保和保險(xiǎn)的市場(chǎng)，為一級(jí)和二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)提供強(qiáng)大信用支持的市場(chǎng)，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了市場(chǎng)的運(yùn)行效率，保證了市場(chǎng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。在一級(jí)抵押市場(chǎng)充當(dāng)貸款人和貸款機(jī)構(gòu)的中介，增加貸款人的信用，在二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，它為抵押貸款資產(chǎn)支持證券提供信用擔(dān)保和信用增級(jí)，有效的降低了信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行成本，減少超額擔(dān)保。

但是，保險(xiǎn)在一定程度上只有經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)穆毮?，保險(xiǎn)合同是不能越俎代庖來(lái)解決抵押貸款證券化中的一切風(fēng)險(xiǎn)。

四、房地產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)分析

1.房地產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)

（1）一級(jí)市場(chǎng)是籌集資金的發(fā)起機(jī)構(gòu)將其新發(fā)行的股票和債券等證券銷(xiāo)售給最初購(gòu)買(mǎi)者的金融市場(chǎng)。規(guī)范的大規(guī)模的一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)可以將那些貸款期限和利率相同的抵押貸款組群，形成規(guī)模效應(yīng)，最大限度的降低證券化的運(yùn)作成本。建立嚴(yán)格的法規(guī)和房地產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保制度保證抵押貸款的信用等級(jí)，降低了抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）證券發(fā)行。在獲得信用增級(jí)和較好的信用評(píng)價(jià)之后，就可以進(jìn)行進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行證券，房地產(chǎn)抵押貸款證券化中發(fā)行的有三類(lèi)：債券、股票和受益憑證。

一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求。資本市場(chǎng)的需求者主要是兩類(lèi)：一類(lèi)是個(gè)人投資者，另一類(lèi)是機(jī)構(gòu)投資者。其中，機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)同時(shí)也是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的投資主體。機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與者，是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的客觀需要。合理的投資者結(jié)構(gòu)必須要有一批理性、成熟、具有一定規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者介入，使投資行為向合理化、規(guī)范化、規(guī)?；⒅贫然较虬l(fā)展。而房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模巨大，僅靠個(gè)人投資者的實(shí)力是無(wú)法承受的，所以機(jī)構(gòu)投資者的參，與對(duì)房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展非常重要。機(jī)構(gòu)投資者在資金運(yùn)用上具有明顯的長(zhǎng)期性，所以機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定及證券化產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)的合理化、新產(chǎn)品的不斷推出等都具有重要作用。

2.房地產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)使交易一方在另一方不履行承諾的情況下造成損失，又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，所以在證券發(fā)行過(guò)程中，防范信用風(fēng)險(xiǎn)，即信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)是不可缺少的環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)抵押貸款證券化的本質(zhì)是將流動(dòng)性較差的抵押貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的證券，它的基準(zhǔn)條件是債務(wù)人能提供可預(yù)期的現(xiàn)金流。債務(wù)人根本不支付或不按時(shí)支付導(dǎo)致投資人收益的損失即為違約。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)穩(wěn)健，也會(huì)降低抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，給予投資者穩(wěn)健的收益。

發(fā)起人信用等級(jí)的評(píng)定能解決因信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，減少融資成本。信用評(píng)級(jí)是第三方機(jī)構(gòu)為投資者提供發(fā)行方及基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，則投資者就不需要投入人力和時(shí)間成本進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)度量分析。我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展時(shí)間較短，許多依據(jù)國(guó)外數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)建立評(píng)級(jí)模型，將其用于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，存在標(biāo)準(zhǔn)不明確、評(píng)級(jí)方法及參數(shù)不透明等問(wèn)題。

（2）提前清償風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款中的個(gè)人住房抵押貸款償還方式主要以每月等額還款為主，還款額主要以每月收入為考慮因素，為了防止未來(lái)的不可控因素導(dǎo)致借款人的收入減少，所以?xún)A向于保守估計(jì)，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民收入也會(huì)逐步提高，借款人的還款能力增強(qiáng)，中國(guó)消費(fèi)者比較傾向于盡早還清貸款，少付利息，所以收入的提高也會(huì)產(chǎn)生提前清償風(fēng)險(xiǎn)。

（3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于全局性的共同因素對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響。這種風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)分散投資來(lái)消除，因此又被稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，這是在大環(huán)境政策、市場(chǎng)等影響下造成投資者損失的可能性。我國(guó)實(shí)行房地產(chǎn)證券化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展良好會(huì)帶動(dòng)證券行情，但當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離時(shí)，供求失衡過(guò)高估值，容易引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2015年國(guó)家收縮融資融券業(yè)務(wù)，減少場(chǎng)外配資等一系列的金融監(jiān)管手段，讓我國(guó)原本不健全的證券市場(chǎng)整體重挫下跌，房地產(chǎn)業(yè)跌幅高達(dá)30%，主要進(jìn)行房地產(chǎn)權(quán)益投資的信托基金在2015三季度利潤(rùn)都呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，如房地產(chǎn)A三季度的凈值增長(zhǎng)率為-29.3%。證券價(jià)格大部分隨行就市，會(huì)隨著國(guó)家政策和金融市場(chǎng)發(fā)展而上下波動(dòng)，是無(wú)法避免的。

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作者簡(jiǎn)介：紀(jì)慧敏，江蘇如東人，江蘇大學(xué)工商管理專(zhuān)業(yè)2013級(jí)本科生。

基金項(xiàng)目：本文得到江蘇省大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目資助。