繆因知
2015年4月首次全國人民代表大會(huì)財(cái)經(jīng)委員會(huì)提交的《證券法修訂草案》(以下簡稱《草案》)根據(jù)市場(chǎng)化的改革思路,提出建立“以信息披露為中心,由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值作出判斷,發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用”的股票發(fā)行注冊(cè)制。[1]但這不等于說我們就應(yīng)該實(shí)行單純的信息披露監(jiān)管,過分排斥實(shí)質(zhì)監(jiān)管同樣會(huì)有弊害。[2][注]宋曉燕:《證券發(fā)行監(jiān)管制度之辨》,《金融服務(wù)法評(píng)論》第四卷,2013年(認(rèn)為由于市場(chǎng)的非完全有效等因素,實(shí)質(zhì)監(jiān)管也有優(yōu)點(diǎn),市場(chǎng)發(fā)達(dá)后,不一定要過渡到注冊(cè)制)。政府和證券交易所在發(fā)行監(jiān)管中的角色需要我們深入反思。
注冊(cè)制改革在證券法學(xué)界并非一個(gè)新設(shè)想,而之所以在2013年起獲得了正式而廣泛的討論,并非由于證券市場(chǎng)和證券法律的“基本面”發(fā)生了變化,而是由于制度“供求”發(fā)生了變化。2013年以來,發(fā)行注冊(cè)制改革是伴隨著自由貿(mào)易區(qū)試驗(yàn)、公司注冊(cè)資本制改革、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新乃至營業(yè)稅改增值稅等一系列簡政放權(quán)措施而來的。這些措施雖然以擁抱市場(chǎng)化、推動(dòng)企業(yè)與市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整為精神要旨,但客觀上是從上而下的改革舉動(dòng),是在李克強(qiáng)一屆政府的綱領(lǐng)規(guī)劃之列。注冊(cè)制是本屆政府經(jīng)濟(jì)治理觀的鮮明體現(xiàn),是行政部門強(qiáng)力實(shí)現(xiàn)新制度供給的結(jié)果,也極可能在本屆政府任期屆滿(2018年春)之前實(shí)質(zhì)展開。
故而,對(duì)注冊(cè)制的觀察角度應(yīng)更多地放在主體層面,而非客體層面。未來注冊(cè)制與當(dāng)前審核制的區(qū)別在于“市場(chǎng)制”與“行政制”,其宗旨在于行政部門向市場(chǎng)部門的放權(quán),這也是改革三十年中心宗旨的再續(xù)和重談。故而,注冊(cè)制改革的本質(zhì)不是證券市場(chǎng)治理的技術(shù)性調(diào)整,而是一場(chǎng)行政管理體制改革,是行政權(quán)在證券發(fā)行這一至為關(guān)鍵的資金融通入口處的再定位。由于涉及極為要害的行政公權(quán)與市場(chǎng)私權(quán)的分配消長,并可能對(duì)資本市場(chǎng)未來的金融資源配置格局產(chǎn)生持久性的影響,這甚至能視為證券市場(chǎng)這一國民經(jīng)濟(jì)具體領(lǐng)域內(nèi)的政治體制改革嘗試。在此前提下,美國式還是香港式的政府性證券發(fā)行審查的區(qū)別反而成了較為技術(shù)化的細(xì)節(jié)。
那這場(chǎng)行政管理體制改革究竟以何為導(dǎo)向,從而實(shí)現(xiàn)中國證監(jiān)會(huì)這一行政機(jī)構(gòu)的正確再定位呢?在引入具體問題之前,我們可以思考一下什么應(yīng)當(dāng)是行政部門做的,什么應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)部門做的。
行政部門優(yōu)于市場(chǎng)部門的兩個(gè)地方在于:(1)理論上,行政部門是公正的、利益無私的。即便政治因素、監(jiān)管俘獲等會(huì)造成偏差,但在總體上或大部分情形下,行政部門是中立的。(2)行政部門更具權(quán)威和強(qiáng)制執(zhí)行力。
因此,行政部門較適合承擔(dān)執(zhí)法工作,即根據(jù)一個(gè)較為客觀的標(biāo)準(zhǔn)來衡量市場(chǎng)中發(fā)生的行為,通過事前控制、事后懲罰來減少違法行為的出現(xiàn)。這是“對(duì)不對(duì)”的問題。
故而,在證券發(fā)行上市判斷的問題上,證監(jiān)會(huì)還是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)合規(guī)性的審查工作,用2015年《證券法修訂草案》的話說,就是判斷發(fā)行申請(qǐng)材料是否已經(jīng)達(dá)到齊備性、一致性、可理解性。按照證監(jiān)會(huì)高官的解釋,“齊備性主要是指注冊(cè)文件披露內(nèi)容的項(xiàng)目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求,是否達(dá)到投資者進(jìn)行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯,財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等??衫斫庑灾饕侵感畔⑴段募恼Z言表述,要立足于投資者閱讀和使用的需要,充分考慮一般投資者的認(rèn)知水平與專業(yè)能力,盡量做到淺顯易懂,盡可能避免使用難懂、冗長、技術(shù)性的術(shù)語?!盵3]這些審查也是目前證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核部一處、二處的工作內(nèi)容。
這樣的好處一是能統(tǒng)一最低合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn),防止交易所之間的逐底競(jìng)爭(zhēng),特別是對(duì)藍(lán)籌公司的逐底競(jìng)爭(zhēng)。[注]李有星教授也認(rèn)為美國的發(fā)行審核制度(他認(rèn)為美國的發(fā)行注冊(cè)制度不排斥實(shí)質(zhì)審查)能避免交易所出于商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)目的突破上市審核標(biāo)準(zhǔn)的底線。[4]我國2015年《證券法修訂草案》規(guī)定“對(duì)于交易所報(bào)送的同意決定及注冊(cè)文件,證監(jiān)會(huì)在十日之內(nèi)有權(quán)表示異議”,實(shí)際上對(duì)交易所的道德風(fēng)險(xiǎn)是有所警惕的。在香港,近年來妖股、仙股、殼股過多,導(dǎo)致數(shù)百家上市公司半年內(nèi)市值波動(dòng)逾100%,2016年6月香港證監(jiān)會(huì)、香港交易所聯(lián)合發(fā)布咨詢文件,擬通過在港交所設(shè)立證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的上市政策委員會(huì)和上市監(jiān)管委員會(huì)來提高上市否決率。歷史上,2002年的仙股暴跌風(fēng)波中,香港特區(qū)政府專家小組還曾建議將上市審批權(quán)交付證監(jiān)會(huì)。[5]
二是能減少公司向不同交易所分別提交申請(qǐng)時(shí)的文牘成本。
三是可以發(fā)揮證監(jiān)會(huì)更高的權(quán)威,分流交易所在拒絕公司上市申請(qǐng)時(shí)的壓力。美國《證券法》第8(d)節(jié)規(guī)定證交會(huì)在任何時(shí)候發(fā)現(xiàn)注冊(cè)文件中存在對(duì)重大事實(shí)的任何不實(shí)陳述或遺漏時(shí),可以在聽證會(huì)后發(fā)出暫停注冊(cè)效力(suspend the effectiveness)的停止令(stop order)。[注]實(shí)例列表見https://www.sec.gov/litigation/stoporders.shtml。2015年發(fā)出的停止令多達(dá)十余個(gè)。停止令的發(fā)出理由包括執(zhí)法對(duì)象未在注冊(cè)時(shí)披露其真實(shí)控制人,如較新的2016年6月的33-10088號(hào)。我國2015年《證券法修訂草案》第23條規(guī)定的證券交易所出具同意的審核意見后再提交證監(jiān)會(huì)更為全程、高效。
四是在發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假線索時(shí),能直接立案查處。這也是發(fā)達(dá)法域的常見做法。香港證券發(fā)行上市實(shí)行聯(lián)交所和證監(jiān)會(huì)雙重存檔制度的一個(gè)重要目的就是為了令證監(jiān)會(huì)對(duì)提交虛假或誤導(dǎo)性資料的人行使執(zhí)法權(quán),上市中的財(cái)務(wù)造假行為不再只是導(dǎo)致上市失敗,而是導(dǎo)致法律責(zé)任。而且具有諷刺意味的是,歷史遠(yuǎn)不如港交所悠久的香港證監(jiān)會(huì)在股市主導(dǎo)性不斷增強(qiáng),正是由于2000年以后赴港上市的內(nèi)地企業(yè)越來越多,導(dǎo)致市場(chǎng)魚龍混雜,[5]故而內(nèi)地市場(chǎng)更沒有理由放松監(jiān)管部門在證券發(fā)行審查中的地位。
所以,證監(jiān)部門對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的審查過程可以是艱難的、漫長的,而不見得是“走形式”、“走過場(chǎng)”。美國證交會(huì)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件的審查往往很費(fèi)時(shí),存在不小的行政裁量權(quán),以至于被一些研究者認(rèn)為“嵌入”了實(shí)質(zhì)審查。[6]但這仍然只是基于信息披露的形式審查。我國海峽兩岸的學(xué)界共識(shí)是,不涉及投資價(jià)值判斷就不屬于實(shí)質(zhì)性判斷。[7-8]
作為我國發(fā)行制改革的模板,美國證交會(huì)的特色是“只挑刺、不否決”,根據(jù)媒體公開報(bào)道而非自身實(shí)地調(diào)查,[8](P15,注59)通過意見信(comment letters)不斷質(zhì)疑,申請(qǐng)人只要愿意繼續(xù)努力,就有不斷改進(jìn)自身工作以最后實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)的空間。除了《薩班斯法》等確立的公司治理標(biāo)準(zhǔn)外,美國證交會(huì)只就信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量與發(fā)行人不斷“對(duì)話”,即便對(duì)發(fā)行人的盈利模式和能力之類表示懷疑,也無從拒絕。注冊(cè)過程是就信息披露進(jìn)行對(duì)話的過程,“任何發(fā)行人,不管何種風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)多高,只要充分披露,就可以發(fā)行證券,讓市場(chǎng)去自行判斷其投資價(jià)值”[9][注]該文還列舉了諸多正反案例。。
而至少到2015年6月底,中國證監(jiān)會(huì)對(duì)注冊(cè)制也是如此立場(chǎng),證監(jiān)會(huì)主席助理黃煒在公開場(chǎng)合表示:“注冊(cè)審核不應(yīng)限制企業(yè)股權(quán)融資的天然經(jīng)濟(jì)權(quán)利”,“注冊(cè)審核不應(yīng)以否決發(fā)行申請(qǐng)為目的。通過注冊(cè)審核是要讓符合信息披露要求的企業(yè)發(fā)行上市。對(duì)于違反國家利益和公共利益的企業(yè),注冊(cè)審核中當(dāng)然應(yīng)當(dāng)依法提出否定意見,但否決發(fā)行申請(qǐng)不應(yīng)成為注冊(cè)審核工作的目標(biāo),審核過程是一個(gè)提出問題、回答問題,相應(yīng)地不斷豐富和完善信息披露內(nèi)容的互動(dòng)過程。發(fā)行人向投資者披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn),就可以發(fā)行上市”。[3]
改革應(yīng)去除的對(duì)象則是政府機(jī)構(gòu)對(duì)“好不好”的判斷,即對(duì)投資價(jià)值的實(shí)質(zhì)判斷。目前,所有提交給發(fā)行審核委員會(huì)的都是已經(jīng)在合規(guī)性上基本沒有可見瑕疵的公司,而發(fā)審會(huì)做的事情其實(shí)只是頗為主觀地“優(yōu)中選優(yōu)”、“劣中選優(yōu)”或“劣中選劣”。這可以從其決策機(jī)制是投票表決制上看出來。對(duì)錯(cuò)問題是不能靠投票解決的,能投票解決的只能是不可證實(shí)或證偽的價(jià)值判斷問題,所以對(duì)發(fā)審會(huì)的決定,當(dāng)事公司即便不服,也沒有申請(qǐng)復(fù)議或上訴的權(quán)利。
這實(shí)際上給股票發(fā)行申請(qǐng)者造成了極大的困擾,因?yàn)檫@意味著他們無法通過自身努力來提高成功發(fā)行股票的概率;當(dāng)他們被否決時(shí),他們也未必能了解如何繼續(xù)努力。更重要的是,這一否決是來自于行政部門的“替天行道”,而當(dāng)事公司卻不能質(zhì)疑其合理性,法理邏輯上出現(xiàn)了不通之處。
相比之下,如果把“好不好”的判斷權(quán)交給交易所,在邏輯上就更為通暢,也更能令當(dāng)事公司服氣。上市在形式上是通過公司和交易所締結(jié)民事上市合同來完成的,[注]當(dāng)然交易所也兼具一些行政監(jiān)管的色彩。[10]因此公司被拒絕上市,就像特定商品被超市這一交易平臺(tái)拒絕接受一樣,本無所謂對(duì)錯(cuò)。交易所對(duì)上市公司設(shè)定嚴(yán)格的利潤、收入、股本等財(cái)務(wù)指標(biāo),也將同樣無可厚非。[注]主張“放開發(fā)行,管住上市”,將對(duì)信息披露以外事項(xiàng)的實(shí)質(zhì)審核權(quán)歸于交易所的觀點(diǎn),也可見彭運(yùn)朋:《證券發(fā)行注冊(cè)制下審什么?》,《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期。不過其主張發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)超越申請(qǐng)材料的齊備性、一致性、可理解性,筆者對(duì)之不予贊同。
在此值得提及的是,關(guān)于美國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否對(duì)證券發(fā)行實(shí)行關(guān)于價(jià)值判斷的實(shí)質(zhì)審核,我國學(xué)界存在認(rèn)識(shí)上的反復(fù)。早期的主流觀點(diǎn)是美國這樣的注冊(cè)制不做實(shí)質(zhì)審核。[11]2011年沈朝暉提出美國州和聯(lián)邦都存在著實(shí)質(zhì)審核,聯(lián)邦監(jiān)管者對(duì)何為實(shí)質(zhì)信息做出一些實(shí)質(zhì)判斷。[12]而較新的研究如湯欣等指出:聯(lián)邦層面仍然是信息披露模式,并未嵌入或充滿實(shí)質(zhì)審核,[注]類似觀點(diǎn)見潘妙麗, 徐洋:《注冊(cè)制下審什么?——以美國SEC和中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核反饋意見為例》,上海證券交易所研究報(bào)告,2015, NO.25。參見上海證券交易所官網(wǎng):http://www.sse.com.cn/researchpublications/research/c/c_20150127_3876426.pdf(指出SEC不做價(jià)值判斷)。州層面則是信息披露模式和實(shí)質(zhì)審核模式并行,但1996年《全國資本市場(chǎng)改善法》(NSMIA)等改革后,預(yù)定在全國性交易所上市的證券的公開發(fā)行以聯(lián)邦層面的注冊(cè)審核為主。[8](P5,10)[注]不過湯欣教授的觀點(diǎn)是不學(xué)習(xí)美式審核,而仿效香港“高度市場(chǎng)化的審核模式”。
故而,注冊(cè)制改革需要重新劃分證監(jiān)會(huì)和證券交易所的權(quán)力/權(quán)利。2014年5月全國人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)《證券法修訂草案(征求意見稿)》曾經(jīng)提出了兩套并行的發(fā)行注冊(cè)制方案,即證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)和交易所負(fù)責(zé)注冊(cè)。但2015年4月提交全國人大常委會(huì)的《證券法修訂草案》只保留了交易所負(fù)責(zé)絕大部分工作的方案,筆者認(rèn)為這是不合適的。
當(dāng)然,這可能是由于在現(xiàn)行體制下,交易所更像是證監(jiān)會(huì)半行政化的分支,滬深交易所分別負(fù)責(zé)主板和中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板,不存在實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng),所以由誰審核區(qū)別不大。
的確,若要令交易所作為市場(chǎng)主體對(duì)“好不好”起到負(fù)責(zé)任的判斷,除了令其像香港聯(lián)合交易所那樣增加審核標(biāo)準(zhǔn)的透明性外,[注]香港聯(lián)交所在其官網(wǎng)公開了有關(guān)上市事宜的各項(xiàng)規(guī)則、指南、常見問題、上市委員會(huì)(創(chuàng)業(yè)板上市審批小組)做出的以往的上市決策、聯(lián)交所上市科致發(fā)行人的詮釋函(interpretive letters)、指南函、程序、清單和表格等,旨在協(xié)助發(fā)行人理解和遵守《上市規(guī)則》,尤其是《上市規(guī)則》未明確的、需做進(jìn)一步闡釋之處。http://www. hkex.com.hk/eng/rulesreg/listrules/rulesandguidelines.htm。就要令此類判斷能實(shí)際影響到其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的沉浮。故真正的注冊(cè)制改革應(yīng)當(dāng)與交易所的全方面競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)聯(lián)。即使不設(shè)置新的交易所,也應(yīng)當(dāng)令滬深交易所能各自擁有全面的板塊,能全方位地進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。[13-14]交易所具有實(shí)質(zhì)性的上市權(quán)和交易所具有競(jìng)爭(zhēng)性應(yīng)當(dāng)互相支持。
2016年3月,上交所戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板被叫停,引發(fā)市場(chǎng)人士抱怨,這充分說明了在一線人士眼中,深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所戰(zhàn)新板之間的區(qū)別是真實(shí)存在的,[15]也再次說明了行政部門不適合對(duì)“多設(shè)個(gè)板塊好不好”之類的價(jià)值判斷問題做出決定。
本文主張這樣的證券發(fā)行上市注冊(cè)制[注]深圳證券交易所《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》的“編首語”也提出“交易所負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)性的上市審核,監(jiān)管層履行發(fā)行注冊(cè)程序”。[16]:證監(jiān)會(huì)繼續(xù)負(fù)責(zé)對(duì)公開發(fā)行申請(qǐng)的合規(guī)性審查,標(biāo)準(zhǔn)是申請(qǐng)材料的齊備性、一致性、可理解性,而非真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性。主觀上認(rèn)為前三性已經(jīng)得到滿足,是證監(jiān)會(huì)的發(fā)行審查工作終結(jié)的充分條件。
中國證監(jiān)會(huì)可以像美國證交會(huì)那樣不厭其煩地對(duì)材料的齊備性、一致性、可理解性的諸細(xì)節(jié)充分敲定落實(shí),但證監(jiān)會(huì)在此階段可以提出的任何質(zhì)疑應(yīng)當(dāng)都是就事論事的,不能有“說你不行你就不行”的主觀判斷空間,以減少過往發(fā)審體制中的腐敗空間。鑒于主管發(fā)行的證監(jiān)會(huì)前副主席姚剛等人腐敗落馬的教訓(xùn),應(yīng)當(dāng)適度降低證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的公開發(fā)行門檻,同時(shí)抬高交易所主導(dǎo)的上市門檻。
公開發(fā)行獲準(zhǔn)后,公司證券若要上市,還必須符合交易所確定的條件,該條件可以是包括財(cái)務(wù)指標(biāo)在內(nèi)的任何實(shí)質(zhì)條件?!鞍l(fā)行條件應(yīng)當(dāng)主要是關(guān)于發(fā)行人組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)告和合規(guī)狀況等客觀要求。上市條件則是由交易所設(shè)置的包括財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)、公司治理等不同要求的差異化條件。”[3]從而形成證監(jiān)會(huì)和交易所共同決定、共同擔(dān)責(zé)的政府與市場(chǎng)綜合治理體制。
為保護(hù)公眾投資者的流通利益,本文不贊同公開發(fā)行但不上市的可能性,若上市申請(qǐng)失敗,公開發(fā)行應(yīng)歸于無效。但不公開發(fā)行直接上市是可行的,在這一種情形下,公司無需與證監(jiān)會(huì)交涉,而可直接向交易所申請(qǐng)。