李有星 王 琳 金幼芳

2016年4月23日，由中國證券法學(xué)研究會主辦，浙江大學(xué)光華法學(xué)院、浙江大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究院、浙江省法學(xué)會金融法學(xué)研究會承辦的“注冊制改革背景下的中國證券市場法治建設(shè)”高端論壇暨中國證券法學(xué)研究會2016年年會在浙江大學(xué)隆重召開。

2014年5月，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確了積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的思路原則和主要任務(wù)。2015年12月，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》的議案，授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對注冊制改革的相關(guān)制度做出具體安排。會議緊扣主題，兩岸三地理論界與實務(wù)界的專家學(xué)者圍繞注冊制改革理論、現(xiàn)代金融監(jiān)管體制、金融投資者權(quán)益保護(hù)等議題發(fā)表精彩睿智的演講。

一、注冊制改革理論與證券立法實踐研究

(一)證券發(fā)行與上市基本理論研究

國務(wù)院法制辦財政金融司司長劉長春指出，資本市場和股票發(fā)行注冊制監(jiān)管改革與法治建設(shè)既面臨挑戰(zhàn)也伴隨契機?！蹲C券法》修訂草案中一項重要內(nèi)容即為建立股票發(fā)行注冊制。考慮到《證券法》修訂工作在短期內(nèi)難以完成，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院就具體的實施方案做出規(guī)定，加強對股票發(fā)行注冊制工作的組織領(lǐng)導(dǎo)。中國法學(xué)會副會長兼秘書長鮑紹坤進(jìn)一步指出，市場化、法制化是我國資本市場未來發(fā)展的根本方向。注冊制改革對法治環(huán)境、事中事后的監(jiān)管要求較高，證券法理論研究應(yīng)重點關(guān)注注冊制改革涉及的信息披露、審核權(quán)下放后交易所面臨的法律問題，以及事中事后監(jiān)管、反證券欺詐、退市等配套制度。北京大學(xué)法學(xué)院甘培忠教授指出，本次證券法學(xué)年會是貫徹黨中央、國務(wù)院決策，就推行證券市場注冊制改革相關(guān)問題進(jìn)行的理論與實踐研討，是為中央層面出謀劃策，具有十分重大的意義。

關(guān)于注冊制與核準(zhǔn)制理論的比較分析，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院管曉峰教授認(rèn)為，核準(zhǔn)制下的審核是一種行政框架，未來應(yīng)將證券發(fā)行完全置于商業(yè)框架進(jìn)行。中聯(lián)重科股份有限公司副總裁孫昌軍認(rèn)為，核準(zhǔn)制會導(dǎo)致過度包裝、超額募資、一級市場定價虛高以及權(quán)力尋租等問題的產(chǎn)生。而注冊制的施行也存在相關(guān)隱憂，包括：第一，證監(jiān)會、交易所、中介機構(gòu)三大主體能否歸位盡責(zé)；第二，上市公司股指是否會因大量公司爭先上市而大幅下挫；第三，是否會形成新的利益鏈。對此，吉林大學(xué)法學(xué)院于瑩教授認(rèn)為，證券發(fā)行注冊制不能等同于公司注冊制理解，符合相關(guān)條件就可以批量上市的論點不符合其本質(zhì)特征。

北京大學(xué)法學(xué)院蔣大興教授就注冊制如何落地提出若干亟待思考的方向。第一，若審核權(quán)移交交易所，證監(jiān)會注冊的功能是否僅為保留證監(jiān)會行政否決權(quán)。第二，交易所的審核屬于合規(guī)判斷還是包含著商業(yè)判斷。第三，若注冊制是為解決融資自由度，交易所是否存在注冊企業(yè)的飽和問題。第四，是否可以打破一家獨審的模式，在更公開廣泛的范圍內(nèi)建立一種類似于仲裁模式的注冊制。

(二)證券發(fā)行信息披露、公開承諾制度

海南大學(xué)法學(xué)院劉云亮教授認(rèn)為，注冊制與核準(zhǔn)制下證券發(fā)行信息披露的責(zé)任存在諸多相異之處。注冊制意味著信息披露的內(nèi)容無需經(jīng)過核準(zhǔn)機關(guān)進(jìn)行形式和實質(zhì)上的過濾即直接作為投資者決策的基礎(chǔ)。發(fā)行人、保薦人、承銷商，以及其他中介機構(gòu)實質(zhì)上具有共同的利益，在責(zé)任機制上應(yīng)考慮連帶責(zé)任制，通過加強相關(guān)主體在這一環(huán)節(jié)的責(zé)任意識，實現(xiàn)對投資者的間接保護(hù)。臺灣大學(xué)法學(xué)院王文宇教授結(jié)合美國注冊制實踐并以MD&A(Management’s Discussion & Analysis)管理層討論與分析制度的信息披露為例，指出注冊制的核心理念是信息公開與風(fēng)險自負(fù)，其推行需要非常成熟的法治文化，相關(guān)法令亦需強化企業(yè)提供訊息義務(wù)予以配合。

二、注冊制下的證券交易制度完善研究

(一)證券程序化交易法律制度

同濟大學(xué)法學(xué)院劉春彥副教授對程序化交易及高頻交易的起源、定義判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了分析，并結(jié)合美國、德國的監(jiān)管經(jīng)驗指出程序化交易的監(jiān)管措施主要包括實行準(zhǔn)入制度、要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監(jiān)管部門報備、賦予監(jiān)管者信息知情權(quán)等措施。中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院董新義副教授介紹了可撤銷證券錯誤交易的內(nèi)涵及相關(guān)制度設(shè)計。其指出，證券錯誤交易包括人為原因與系統(tǒng)故障，而撤銷作為證券錯誤交易的一種重要處置措施，并未納入我國證券法律法規(guī)及證券交易所規(guī)則中。因而亟需從交易時間、對象、原因、類型、價格、結(jié)果六個維度進(jìn)行可撤銷證券錯誤交易判別標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計。

(二)證券欺詐行為的法律規(guī)制與賠償機制

關(guān)于證券欺詐行為的認(rèn)定與法律規(guī)制，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院繆因知副教授評析了光大證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟判決，并指出光大證券公司及其部分高管的行為不應(yīng)定性為內(nèi)幕交易。而上海第二中級人民法院對民事訴訟中的內(nèi)幕交易定性標(biāo)準(zhǔn)、主觀過錯認(rèn)定、因果關(guān)系推定、賠償計算標(biāo)準(zhǔn)、損失計算辦法等方面所做的有益探索值得肯定。對于操縱證券市場行為，江西省社會科學(xué)院楊秋林副處長認(rèn)為，當(dāng)下操縱證券市場行為呈現(xiàn)諸多新特點，包括：多種傳統(tǒng)操縱手法與新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新技術(shù)嫁接，操縱行為人利用融券、場外配資等杠桿融資放大違法收益等情形，進(jìn)而其從刑事、民事、行政責(zé)任角度分別提出相應(yīng)完善針對違規(guī)操縱證券市場行為的立法建議。

針對內(nèi)幕交易民事訴訟領(lǐng)域投資者舉證難、民事賠償執(zhí)行難的困境，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院邢會強教授指出，應(yīng)從內(nèi)幕交易領(lǐng)域切入率先設(shè)立公平基金制度。內(nèi)幕交易領(lǐng)域不存在所謂的“循環(huán)困境”，而美國的經(jīng)驗也證明該制度下的賠償績效高于集團訴訟。在現(xiàn)有的中國證監(jiān)會內(nèi)幕交易的稽查和處罰機制之上建立該制度是相對儉省的方案。與此相適應(yīng)，需要在制度設(shè)計中，妥善保障投資者對于賠償方案制定實施過程的參與、監(jiān)督權(quán)以及異議者的救濟權(quán)。中證中小投資者服務(wù)中心法律事務(wù)部總監(jiān)盧勇亦認(rèn)為，不能單獨依靠行政執(zhí)法來保護(hù)投資者，目前民事賠償是非常嚴(yán)重的短板。目前《證券法》草案已提及設(shè)立投資者保護(hù)機構(gòu)，建議能夠?qū)υ摍C構(gòu)給予更加明確的授權(quán)。浙江省高級人民法院陳國猛院長結(jié)合司法實踐指出，近年來浙江省就發(fā)揮審判職能保護(hù)證券市場投資者權(quán)益，規(guī)范上市公司治理，推動資本市場創(chuàng)新等相關(guān)課題開展了調(diào)研，從而充分發(fā)揮審判職能促進(jìn)糾紛的多元化解，切實保護(hù)證券投資者的合法權(quán)益。

(三)證券市場退市、轉(zhuǎn)板法律制度

上海對外貿(mào)易大學(xué)李文莉教授就主動退市的法理基礎(chǔ)與監(jiān)管邏輯進(jìn)行了深入的分析，其認(rèn)為主動退市存在如下問題：第一，控股股東控制著交易時機和條件；第二，小股東缺乏正常交易中的知情判斷能力和協(xié)商議價能力；第三，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計本身存在強制性安排;第四，小股東喪失流動性，增加了額外的稅負(fù)和投資負(fù)擔(dān)。廈門大學(xué)法學(xué)院肖偉教授認(rèn)為，目前我國上市公司存在退市、轉(zhuǎn)板的路徑單一、可操作性不強等問題，未來可以從加強實質(zhì)性多層次資本市場建設(shè)、增加強制退市與轉(zhuǎn)板出口的可選擇性、加快升級轉(zhuǎn)板制度建設(shè)等方面予以完善。同時鑒于美國轉(zhuǎn)板上市不存在中介機構(gòu)盡職調(diào)查、SEC注冊審核及承銷商的承銷詢價等情況，我國在建立轉(zhuǎn)板制度時應(yīng)采取相應(yīng)措施防止監(jiān)管套利的發(fā)生。

三、注冊制下的證券監(jiān)管制度研究

(一)證券市場危機應(yīng)對機制的反思

中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院郭鋒教授指出，2015年的股災(zāi)危機呈現(xiàn)的諸多教訓(xùn)值得反思，包括：第一，人為抬高股價，制造牛市；第二，沒有清晰界定政府與市場邊界；第三，對杠桿風(fēng)險預(yù)判不足，場外高杠桿配置，游離于監(jiān)管之外；第四，用惡意判斷交易行為，只準(zhǔn)買不準(zhǔn)賣，改變了整個市場的交易規(guī)則；第五，危機處理不當(dāng)，依法監(jiān)管意識不足；第六，缺乏透明公正獨立的調(diào)查。為此，一方面應(yīng)努力推進(jìn)《證券法》修法工作和注冊制改革，建立向交易所注冊的股票公開發(fā)行的審核制度；堅持大證券法觀，擴大證券的內(nèi)涵和外延，豐富傳統(tǒng)證券的含義；適當(dāng)放松監(jiān)管，不能違法剝奪或者限制自然人、法人機構(gòu)投資者的民事權(quán)利；實行監(jiān)管理念與機制創(chuàng)新，實行功能監(jiān)管、行為監(jiān)管、風(fēng)險監(jiān)管；完善投資者保護(hù)制度。另一方面，為適應(yīng)改革完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體制，需要金融法的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新。應(yīng)當(dāng)重新構(gòu)建我國的金融法理論體系、學(xué)科體系、課程體系，加快制定金融控股公司法，明確金融集團有權(quán)經(jīng)營銀行、證券、保險、信托等業(yè)務(wù)。建議對金融法律進(jìn)行系統(tǒng)梳理，在此基礎(chǔ)上研究論證金融商品發(fā)行交易法的立法工作，成立國家統(tǒng)一的國家金融監(jiān)督管理委員會，進(jìn)一步改革強化央行的貨幣政策功能，剝離與其法定職責(zé)不相符的職責(zé)。

北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授認(rèn)為，證券市場發(fā)生的股災(zāi)源于杠桿機制的濫用，而加杠桿背后是金融分業(yè)監(jiān)管帶來的監(jiān)管盲點和疏漏。目前資本市場已然發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，民商法基礎(chǔ)已經(jīng)基本成型、交易模式本身的成熟以及法院司法立場的改變，使得證券市場交易的基本形態(tài)已經(jīng)從傳統(tǒng)上理解的區(qū)別于期貨市場的證券現(xiàn)貨交易走上了杠桿化交易。由此，監(jiān)管定位與執(zhí)法思路亟需予以調(diào)整。北京師范大學(xué)法學(xué)院袁達(dá)松教授通過界定證券市場危機管理的法治頂層設(shè)計，提出構(gòu)建我國證券市場危機管理法治頂層設(shè)計的理念、價值目標(biāo)與進(jìn)路。其指出，我國證券市場危機管理的人治色彩濃厚，政府救市缺乏法制思維與法治方式。

(二)證券監(jiān)管體制與監(jiān)管機制創(chuàng)新

武漢大學(xué)法學(xué)院馮果教授指出，資本市場正逐步走向股票、債券、基金、衍生品等多元化發(fā)展格局。與之相契合，治理理念、監(jiān)管制度以及相應(yīng)法治環(huán)境也應(yīng)圍繞市場化、科學(xué)化盡快予以轉(zhuǎn)變。然而目前證券法治的邏輯依然建立在以《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》為基礎(chǔ)的初級階段，規(guī)則設(shè)計“重股輕債”，從而造成了割裂的債券市場、碎片化的債券法制以及混亂的監(jiān)管競爭等系列問題。因此，建議基于針對不同的金融證券產(chǎn)品和不同的市場層次，根據(jù)市場的要素設(shè)計差異性的制度。

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院李東方教授就證監(jiān)會的定位指出，應(yīng)將證監(jiān)會定位為獨立的監(jiān)管機構(gòu)。繼而，未來其變革應(yīng)遵循以下方向：第一，中國證監(jiān)會名稱職權(quán)法定。即將中國證監(jiān)會的名稱、法律性質(zhì)、組織機構(gòu)，以及監(jiān)管職能全部明確載入《證券法》。第二，其不僅依法享有政府監(jiān)管權(quán)，還依法享有規(guī)章制定權(quán)和準(zhǔn)司法權(quán)。中國證監(jiān)會法律部王強處長認(rèn)為，證監(jiān)會和其他機構(gòu)的不同之處在于，它不僅僅是對持牌機構(gòu)的監(jiān)管，更多是對市場上市公司的監(jiān)管。而對于上市公司的監(jiān)管的延伸也僅限于信息披露及與市場有關(guān)的融資行為。因而，未來存在從單一監(jiān)管向綜合監(jiān)管發(fā)展的趨勢，即采用協(xié)同監(jiān)管的模式，產(chǎn)生金融協(xié)調(diào)。

清華大學(xué)法學(xué)院施天濤教授認(rèn)為，我國目前的法治理念還存在一定程度的缺失，監(jiān)管依然停留在粗線條的層面，一直缺乏持續(xù)性監(jiān)管。以推行注冊制為例，發(fā)行上市階段或許更為寬松，但是值得關(guān)注的是持續(xù)監(jiān)管層面所觸及的范圍與深度，包括對于企業(yè)募集到資金后對于具體運用情況應(yīng)有所關(guān)注。四川大學(xué)法學(xué)院王建平教授認(rèn)為，當(dāng)前證券監(jiān)管先做后查的“做—查”模式是一種單靠事后監(jiān)管的消極型執(zhí)法，不符合我國《證券法》規(guī)定的監(jiān)管原則。更為甚者，倘若監(jiān)管者受“政績化”驅(qū)使，以“市場擾動”為之，勢必產(chǎn)生風(fēng)險放大事件。

(三)區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管制度

北京大學(xué)法學(xué)院洪艷蓉副教授從權(quán)力分配的三個維度闡釋了區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管制度。首先，在股權(quán)市場建構(gòu)中，行政權(quán)力是凌駕于市場資源之上的。因而，不能僅從平行的角度理解行政與市場作為解決資源配置的兩個手段，而需要在錯層的角度理解兩者垂直面上的關(guān)系。其次，當(dāng)行政和市場的力量置于同一個平面之時，對行政權(quán)力的要求即為預(yù)防競爭向下的風(fēng)險、預(yù)防風(fēng)險外溢衍生出系統(tǒng)性金融風(fēng)險。再次，當(dāng)單方向?qū)徱暤胤秸臋?quán)力時，就涉及監(jiān)管職能的分工，即中央監(jiān)管部門與地方監(jiān)管部門的分工問題。由于我國行政法領(lǐng)域關(guān)于行政主體的多元化理論構(gòu)建還較為空白，因而如何去探討多元化行政主體監(jiān)管權(quán)力的介入是亟待考慮的問題。

四、金融創(chuàng)新的法律制度構(gòu)建與完善

(一)民間金融與場外證券配資的法治理論與實踐

浙江大學(xué)光華法學(xué)院李有星教授指出，我國金融領(lǐng)域長期以來的絕對正宗牌照主義思想，以及現(xiàn)行以“一行三會”為主導(dǎo)的縱向正規(guī)金融的管理思維，已不能務(wù)實解決民間性證券融資性交易的現(xiàn)實問題。制度供給的不足以及監(jiān)管邏輯的混亂使得該領(lǐng)域一度成為違法犯罪高發(fā)地。因而，其就《證券法》修改提出如下建議：第一，《證券法》可考慮擴大證券范圍并授權(quán)地方政府兜底管理融資行為的模式；第二，將證券融資非法論治理轉(zhuǎn)化為證券融資合法論治理，以“違法”而不是“非法”作為治理對象；第三，統(tǒng)籌證券互聯(lián)網(wǎng)融資的制度規(guī)則，落實地方政府屬地監(jiān)管；第四，鼓勵地方就證券類融資進(jìn)行地方立法，促進(jìn)多層次資本市場法律制度的構(gòu)建。

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟法學(xué)院王涌教授認(rèn)為，我國目前的監(jiān)管呈現(xiàn)三個重要的特點：第一，“左性化”監(jiān)管，本質(zhì)是金融壟斷導(dǎo)致監(jiān)管結(jié)構(gòu)的扭曲；第二，共同式的監(jiān)管，很多新的金融產(chǎn)品是誕生于監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間，包括影子銀行，信托產(chǎn)品的創(chuàng)新無一不是監(jiān)管者和被監(jiān)管者的共同試點；第三，象征性監(jiān)管，雖然立法眾多但在執(zhí)法環(huán)節(jié)存在很大缺失。民生證券股份有限公司楊衛(wèi)東副總裁亦指出，民間金融的監(jiān)管面臨著內(nèi)部信息共享、監(jiān)管方式轉(zhuǎn)型、中央監(jiān)管部門與地方政府的協(xié)調(diào)等諸多亟待解決的命題。

關(guān)于場外證券配資行為的性質(zhì)與民事法律責(zé)任，北京金杜律師事務(wù)所雷繼平顧問分析認(rèn)為場外配資不能簡單地等同于民間借貸或委托理財，而是具有金融衍生品性質(zhì)的非典型合同。并且其認(rèn)為民事司法實踐不宜將場外配資合同認(rèn)定為有效。公安部經(jīng)濟犯罪偵查局第二直屬總隊王崇青處長則認(rèn)為，場外證券配資實際是融資方向配資方借錢，把股票賬戶交給配資人作為抵押，跟融資沒有很大的區(qū)別，實質(zhì)上還是借貸、融資的行為，不能簡單認(rèn)定為非法證券業(yè)務(wù)。

(二)股權(quán)眾籌與融資注冊豁免制度

北京大學(xué)法學(xué)院彭冰教授結(jié)合美國JOBS法案等系列立法，闡釋了美國對于投資者的保護(hù)經(jīng)歷了從強調(diào)風(fēng)險識別能力到強調(diào)風(fēng)險承受能力的理論變遷，前者在實踐中難以標(biāo)準(zhǔn)化，而后者可以通過對投資者投資額度的限制達(dá)致客觀化、標(biāo)準(zhǔn)化。此前公募眾籌豁免對該制度的吸收已然拓展了《證券法》的視野，實現(xiàn)了制度創(chuàng)新。清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授亦通過介紹美國最新的股權(quán)眾籌規(guī)則，提出股權(quán)眾籌可以通過對投資人投資次數(shù)、投資限額的限制，達(dá)到對于中小投資者進(jìn)行保護(hù)的目的。實踐中，可要求眾籌平臺通過對于投資者的凈資產(chǎn)、年收入的劃分實現(xiàn)對投資的投資上限、投資次數(shù)的分層管理。中國人民大學(xué)法學(xué)院楊東教授認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)不僅能夠解決信息不對稱的問題，還能夠解決風(fēng)險匹配和風(fēng)險定價的問題。股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)公司的優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)小額公開發(fā)行豁免制度。就公募股權(quán)眾籌而言，若能完善入口端的風(fēng)控以及合格投資者一段，完全可能實現(xiàn)中小企業(yè)融資的問題。通過領(lǐng)投人、合格投資者、一般投資者三個層級分散投資形成的分層體系，從而更好地形成四板、五板市場。