巴曙松， 沈蘭成

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院， 遼寧 沈陽 110819)

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機場融資結(jié)構(gòu)對運營效率影響的實證分析

巴曙松， 沈蘭成

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院， 遼寧 沈陽 110819)

摘要：利用數(shù)據(jù)包絡(luò)法分解出Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)，對2003—2012年期間國內(nèi)外9家上市機場公司的運營效率進行比較分析，并應(yīng)用面板數(shù)據(jù)回歸模型考查了機場融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者的關(guān)系。實證結(jié)果表明國內(nèi)機場的運營效率要好于國外國際機場，而中國香港國際機場的運營效率最高；機場運營效率與債務(wù)外源性融資比重存在正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)內(nèi)源性融資比重存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機場的債務(wù)融資占比的增加可以促進機場運營效率的提高，適度降低股權(quán)性融資比重可以提高機場運營效率。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)； 運營效率； Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)； 民用機場； 數(shù)據(jù)包絡(luò)法

自改革開放以來，中國民航業(yè)取得了巨大進步，中國民航已成為全球第二大航空運輸系統(tǒng)。2014年，中國民航業(yè)運輸總周轉(zhuǎn)量748.12億噸公里，旅客運輸量3.92億人次和貨郵運輸量577萬噸，分別是1978年的333倍、178倍和101倍；運輸機場達到202個，年新增9個。[1]隨著中國經(jīng)濟社會不斷發(fā)展，居民收入水平逐漸提高，中國民航大眾化、多樣化的趨勢日益明顯，民航發(fā)展迎來新的歷史機遇期。為適應(yīng)中國民航業(yè)發(fā)展，需要大規(guī)模的機場及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。在建設(shè)投資方面，“十一五”期間中國民航業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)總投資額為2 500億元，約為前25年民航建設(shè)資金總和，“十二五”期間中國繼續(xù)加大了對民航業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額度。然而，就民航業(yè)投融資結(jié)構(gòu)而言，盡管民航總局先后頒布實施了《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》(2002年6月)、《〈外商投資民用航空業(yè)規(guī)定〉的補充規(guī)定》(2005年1月)、《國內(nèi)投資民用航空業(yè)規(guī)定(試行)》(2005年8月)等一系列與民航投資體制改革相關(guān)的政策措施和制度規(guī)定，但目前并未改變政府投資、國有控股投資、內(nèi)資投資占絕對核心地位的局位。機場屬地化改革后，地方政府成為機場建設(shè)、投資和管理的責(zé)任主體，大大激發(fā)了地方政府投資機場的積極性，特別是2004—2009年，地方政府投資占比大幅度上升，至2009年占比達82.33%；但內(nèi)資投資占比、國有控股投資占比依然為85%以上(盡管近年來占比有所下降)，表明中國民航業(yè)融資渠道單一的局面并沒有發(fā)生根本性改變，民航業(yè)依然存在融資結(jié)構(gòu)不優(yōu)的局面，如圖1所示。為此,文章從國際比較視角出發(fā)，研究中國民航機場企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，分析不同融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)運營效率的影響，這對促進機場企業(yè)可持續(xù)發(fā)展意義重大，并有利于機場經(jīng)營管理理論體系的形成，以期為民航行業(yè)發(fā)展和投融資體制改革提供經(jīng)驗證據(jù)和理論依據(jù)。

一、文獻回顧

縱觀國內(nèi)外的研究成果，針對機場運營效率的分析方法主要是隨機前沿方法(Stochastic Frontier Approach，SFA)和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法 (Data Envelopment Analysis，DEA)。Gillen和Lall應(yīng)用DEA，以美國21家機場的相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算出21家機場運營效率, 并利用Tobit回歸分析了機場運營效率及其影響因素[2]；Martín和Román則應(yīng)用DEA模型對西班牙37個機場的生產(chǎn)效率進行了評價, 并進一步分析了機場產(chǎn)出潛在增長能力以及閑置的投入數(shù)量[3]；Lin和 Hong也以DEA 模型為基本，探討了機場生產(chǎn)效率與機場特征之間關(guān)聯(lián), 并通過實證研究評價了全世界20家機場的運營效率，并根據(jù)效率值可將其分為4組進行討論[4]。

國內(nèi)關(guān)于機場運營效率的研究主要是運用DEA展開的。張越和胡華清使用DEA中的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)②分析方法對中國9個民用機場1995—2005年期間的運營效率進行了分析，研究結(jié)果表明，中國機場運營規(guī)模的擴展并未帶動機場運營效率的提高，相反技術(shù)進步指數(shù)隨著機場規(guī)模的擴大反而表現(xiàn)出下降均勢。[5]李蘭冰和劉秉鐮運用Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)和Tobit回歸模型分析了中國對對外開放機場的運營效率、影響因素及區(qū)域差異，發(fā)現(xiàn)2001—2005年期間純技術(shù)無效導(dǎo)致了中國對外開放機場的低效率，相對而言，東部地區(qū)機場、樞紐機場的運營效率要高于其他地區(qū)、其他類型機場。[6]楊秀云等運用Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)考察了中國不同級別、不同模式、不同體制和不同經(jīng)濟區(qū)域的55家機場的運營效率，發(fā)現(xiàn)1998—2008 年11年間中國機場運營效率并未顯著提高，進而針對各類機場提出相關(guān)政府建議[7]。楊秀云和朱貽寧運用SFA分析了中國各類機場的產(chǎn)業(yè)技術(shù)效率及影響因素，發(fā)現(xiàn)盡管各類機場的效率差異在減少，但整體效率并沒有顯著提升；進一步的影響因素分析表明機場所有制改革和融資途徑的變化對機場行業(yè)效率的影響最大，而放松價格管制、機場非航業(yè)務(wù)的發(fā)展、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展等因素在一定程度上提高機場業(yè)的效率，機場等級劃分、后勤保障能力與機場效率提升無顯著關(guān)聯(lián)；因而，建議各影響因素的重要程度，實施對應(yīng)措施以提升中國機場的運營效率。[8]其他相關(guān)研究，楊秀云和姚樹潔擴展生產(chǎn)函數(shù)考查中國機場業(yè)發(fā)展的主要影響因素[9]；楊秀云等從機場行業(yè)和機場企業(yè)角度分析了中國機場業(yè)管理體制改革對機場運營效率提升的影響[10]。

另外隨著中國民用航空業(yè)的市場化改革及屬地化管理，股權(quán)多元化、多渠道融資已成為機場建設(shè)融資的發(fā)展趨勢，因此，中國國內(nèi)學(xué)者圍繞優(yōu)化現(xiàn)行機場融資結(jié)構(gòu)進行了諸多研究。楊斌首先分析了國內(nèi)外機場的投融資情況和機場的準(zhǔn)公共品特征，然后針對機場不同建設(shè)區(qū)域的性質(zhì)差異，提出差異化的機場投融資方式，建議飛行區(qū)建設(shè)項目以政府投資為主、航站區(qū)以股份制融資方式為主、延伸區(qū)可引入各類資金。[11]胡俊系統(tǒng)分析了資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)與優(yōu)越性后，指出中國機場資產(chǎn)證券化融資的可行性及其對機場業(yè)發(fā)展的重大意義。[12]熊洪亮提出中國機場建設(shè)的投融資體制應(yīng)進一步開放，機場建設(shè)的投融資渠道將呈現(xiàn)多元化。機場應(yīng)該充分利用多種渠道進行融資，如資產(chǎn)證券化、銀團貸款、BOT和PPP等方式，有效運用各類資金，促進機場建設(shè)及運營。[13]周芳基于對中國民航機場建設(shè)的融資現(xiàn)狀的分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有民航機場投融資體制約束了機場投融資活動的效率，應(yīng)該逐漸放開對機場融資方式的約束，實現(xiàn)機場融資方式多元化，促進民航機場依據(jù)自身優(yōu)勢選擇合適的融資方式。[14]崔婷和胡思百基于對民用機場公益性資產(chǎn)與收益性資產(chǎn)屬性的分析，選擇基于層次分析法及模糊綜合評價方法對機場不同融資方式的效率進行評價，他們認(rèn)為支線機場及其他機場的公益性大型基礎(chǔ)設(shè)施項目由政府投資更為有效,而機場的收益性項目由多元化的融資方式進行資源配置更為有效。[15]張亮指出由于中小機場盈利能力差及缺乏抵押物，可以考慮將若干中小機場打包成機場集合票據(jù)，通過銀行間市場公開發(fā)行集合票據(jù)直接融資,拓寬機場直接融資渠道，改善中小民航機場融資結(jié)構(gòu)。[16]王進在分析了國內(nèi)外民用機場的融資現(xiàn)狀與各類融資方式優(yōu)劣勢后，指出投資期限長的項目應(yīng)政府投資，盈利狀況較好的項目應(yīng)引入社會種類資本。[17]

綜上所述，DEA與Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)已成為中國分析機場運營效率的基本方法，然而現(xiàn)有研究較少結(jié)合融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率進行分析。由于融資渠道及結(jié)構(gòu)也是機場運營中所需考慮的重要因素，在關(guān)注中國機場業(yè)運營效率時，有必要引入機場融資結(jié)構(gòu)作為一個影響因子進行分析。文章首先從國際比較的視角研究分析國內(nèi)外大型機場的運營效率，隨后應(yīng)用面板數(shù)據(jù)回歸分析融資結(jié)構(gòu)等因素與機場運營效率之間的關(guān)系。

二、研究方法

(一)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

自1978年美國學(xué)者Charnes，Cooper，Rhodes提出了著名的CCR模型之后，DEA經(jīng)過學(xué)者不斷發(fā)展，作為非參數(shù)生產(chǎn)前沿面分析方法，在生產(chǎn)效率測量及決策領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用，已經(jīng)成為廣泛運用于數(shù)學(xué)、運籌學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的重要工具。

DEA 是一種基于線性規(guī)劃的效率評價分析方法, 通過比較生產(chǎn)決策單元(Decision Making Unit，DMU)的輸入輸出情況,得到一個相對指標(biāo)值，該指標(biāo)值可用來評估各DMU在既有的管理體制、技術(shù)水平和生產(chǎn)組織方式下所具有的相對效率。具體分析過程中根據(jù)輸出目標(biāo)個數(shù)，可分為單目標(biāo)和多目標(biāo)，在單目標(biāo)下，DEA體現(xiàn)的是各DMU的生產(chǎn)函數(shù)；而在多目標(biāo)下，DEA體現(xiàn)的是各DMU有效生產(chǎn)可能面。為適應(yīng)各種評價現(xiàn)實需求，自CCB模型提出以來，DEA框架下已經(jīng)發(fā)展出了包括BCC、CCWH和Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)等不同的效率分析模型，其中Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)模型既可以得到各DMU生產(chǎn)效率的逐期變化趨勢③，還可以將其分解為技術(shù)效率變動指數(shù)(可進一步分解為規(guī)模效率變動指數(shù)(SEC)和純技術(shù)效率變動指數(shù)(PTEC))和技術(shù)變動指數(shù)(TCH)，進而可根據(jù)分解結(jié)果對各生產(chǎn)決策單位作出原因分析，并提出針對性建議。

(二)Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)模型

(inf{θ:(xt,yt/θ)∈Tt})-1

(1)

(2)

若Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)高于1，表示從時期t到時期t+1生產(chǎn)決策單位的生產(chǎn)效率提高了。

式(2)可以分解為綜合技術(shù)效率變化指數(shù)(TEC)和技術(shù)進步指數(shù)(TCP)：

TEC×TCP

(3)

TEC可進一步分解為PTEC和SEC：

PTEC×SEC

(4)

根據(jù)Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的定義，需求解4個距離函數(shù)的線性規(guī)劃問題，具體如式(5)所示：

(5)

(三)面板數(shù)據(jù)模型

根據(jù)現(xiàn)有文獻及融資結(jié)構(gòu)對機場運營效率的影響機制分析，針對可能存在的融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率關(guān)系建立了如下3個不同的面板回歸模型：模型1主要用于分析融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者之間是否存在線性關(guān)系；模型2引入解釋變量的交叉項，分析融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者之間是否存在非線性關(guān)系；模型3引入解釋變量的滯后項，分析融資結(jié)構(gòu)對機場運營效率的影響是否存在滯后性。

模型1.

模型2.

模型3.

Mit= β0+ β1FSit+ β2FSi,t-1+

模型1~模型3中，i為第i家上市機場；t為第t期；Mit為機場運營效率；FSit為機場融資結(jié)構(gòu)變量；Xit為其他控制變量，如除融資結(jié)構(gòu)之外的其他影響機場運營效率的因素。其中不可觀測的隨機變量ui為個體異質(zhì)性的截距項；εit為隨著個體及時間而變動的隨機擾動項。

三、研究結(jié)果與分析

(一)指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.指標(biāo)選取

文章采用Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)模型對國內(nèi)外機場的運營效率進行分析。與現(xiàn)有關(guān)于機場運營效率評價文獻不同的是，文章運用機場財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)來衡量機場的運營效率。因為財務(wù)指標(biāo)相對于運營指標(biāo)能包含更多機場運營相關(guān)數(shù)據(jù)，而且財務(wù)指標(biāo)相對于運營指標(biāo)不僅能反映機場投入產(chǎn)出效率，也能夠更好地反映機場作為企業(yè)的盈利能力，因此，選取財務(wù)指標(biāo)更能客觀全面地反映機場利用其可得資源實現(xiàn)相應(yīng)產(chǎn)出的運營效率。合理的評價指標(biāo)體系選取是科學(xué)評價機場上市公司財務(wù)績效的前提和基礎(chǔ)。文章構(gòu)建了包括投入和產(chǎn)出指標(biāo)的評價指標(biāo)體系，其中投入指標(biāo)選擇了機場總資產(chǎn)和機場所有者權(quán)益總額，產(chǎn)出指標(biāo)選擇了主要業(yè)務(wù)收入和凈利潤。

文章采用面板數(shù)據(jù)回歸模型分析機場融資結(jié)構(gòu)對運營效率的影響。運營效率指標(biāo)的選?。焊鶕?jù) DEA方法計算得到的每期Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)作為機場運營效率的代理變量，用它來反映機場運營效率指標(biāo)。融資結(jié)構(gòu)變量的選?。喝谫Y結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為模型中重要解釋變量，其設(shè)定要反映不同融資結(jié)構(gòu)對機場運營效率的影響，同時考慮到變量設(shè)定中多重共線性問題，筆者以總資產(chǎn)負(fù)債率(總負(fù)債與總資產(chǎn)比率)來反映外源性融資，以總資產(chǎn)收益率(凈利潤與總資產(chǎn)比率)來反映內(nèi)源性融資?？刂谱兞康倪x?。褐饕紤]采用除融資結(jié)構(gòu)之外的影響機場運營效率的重要因素。根據(jù)財務(wù)分析中的杜邦分析法，影響企業(yè)經(jīng)營效率的指標(biāo)可以分解成銷售利潤率(凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn))及權(quán)益乘數(shù)(總資產(chǎn)/所有者權(quán)益)等3項來衡量。因此，選取銷售利潤率，即凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比來反映機場盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即主營業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)之比來反映資產(chǎn)使用能力。

2.數(shù)據(jù)來源

慮到機場運營數(shù)據(jù)可得性及連貫性，文章選取9個國內(nèi)外上市機場作為運營效率評估對象，其中中國國內(nèi)機場包括首都機場、上海機場、白云機場、深證機場、廈門機場、香港機場，國外機場包括美國肯尼迪國際機場、美國亞特蘭大國際機場、德國法蘭克福國際機場等。對應(yīng)每項指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，采用了2003—2012年上述國內(nèi)外9家上市機場公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。文章所用國內(nèi)機場相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自于CCER金融數(shù)據(jù)庫及其所披露的財務(wù)報表，國外機場相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自各機場公布的財務(wù)報表。另外，回歸分析中所用到的數(shù)據(jù)均來自CCER財務(wù)數(shù)據(jù)庫及各機場公布的年度財務(wù)報告。

(二)機場運營效率評價

根據(jù)第二部分介紹的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)模

型和9家國內(nèi)外上市機場的數(shù)據(jù)，可以同時獲得各家機場的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)和所有機場歷年的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)，如表1和表2所示。

從表1可以看出，在國內(nèi)外9大國際機場中，Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)大于1的機場有：首都機場、白云機場、廈門機場和香港機場，這說明以上機場運營效率較高；其中運營效率指數(shù)小于1的機場有上海機場、深圳機場、美國肯尼迪國際機場、美國亞特蘭大國際機場、德國法蘭克福國際機場等，說明以上機場運營效率相對較低。9家機場中香港機場的運營效率最高。與國外機場相比，中國機場的運營效率總體表現(xiàn)較好。從機場Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)的分解指數(shù)來看, 2003—2012年期間各機場TCH都大于1(除法蘭克福機場為0.971外)，說明各機場的技術(shù)都在不斷進步，而且TCH的變動與機場運營效率變動的關(guān)系不密切。從Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的效率變化指標(biāo)來看，各機場的SEC和PTEC變動與Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)的變化比較密切，這說明在2003—2012年期間, 規(guī)模效率因素和純技術(shù)效率因素是影響各機場運營效率的主要原因，而且PTEC與SEC因素相比，PTEC與機場運營效率更密切。

表1　2003—2012年間各機場運營效率指標(biāo)

表2　2003—2012年度機場運營效率指標(biāo)

從表2也可以看出國內(nèi)外機場的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)從最高值1.242(2006—2007年)到最低值0.779(2007—2008年)，期間變動跨度比較大，尤其是2007—2008年期間，由于世界金融危機及經(jīng)濟下滑的影響，國內(nèi)外機場運營效率大幅下降，說明機場運營效率與整個世界及國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。進一步的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)分解可以發(fā)現(xiàn)，除2003—2004年以外，其余各年份機場的TCH變化并不達，波動幅度在10%左右；2007—2008年期間國內(nèi)外機場的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的大幅下降主要是由SEC引起，機場的SEC由2006—2007年間的1.136下降到0.774，降幅達46.77%。

(三)機場融資結(jié)構(gòu)與運營效率的回歸分析

上文通過Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的分析，可以較好地比較2003—2012年期間9大機場的運營效率，并且通過指數(shù)分解也可以看出不同效率指數(shù)對Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)的結(jié)構(gòu)影響。雖然Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)可以對機場運營效率進行總體及結(jié)構(gòu)分析，但是Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)方法也僅僅從投入-產(chǎn)出分析角度指出影響機場運營效率的效率因素，而不能分析出機場運營中的具體因素對機場運營效率的影響。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻來看，機場的融資結(jié)構(gòu)無疑是影響機場運營效率的重要因素。因此，為了研究民用機場的融資結(jié)構(gòu)與其運營效率之間的關(guān)系，有必要根據(jù)以上計算所得的機場Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)及機場的融資結(jié)構(gòu)等財務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用面板數(shù)據(jù)計量模型對融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率之間的關(guān)系進行相關(guān)計量分析。

由于文中實證分析所選用數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，因此，在應(yīng)用面板數(shù)據(jù)模型時，首先對面板數(shù)據(jù)模型進行豪斯曼(Hausman)檢驗，以決定選擇用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型進行實證分析。應(yīng)用stata計量軟件對面板數(shù)據(jù)模型進行豪斯曼檢驗之后，W統(tǒng)計量為18.59，p值為0.004 9。由于豪斯曼檢驗的原假設(shè)為面板數(shù)據(jù)模型適用于隨機效應(yīng)模型，因此，可以在1%置信水平拒絕原假設(shè)，從而選取固定效應(yīng)模型對面板數(shù)據(jù)進行實證分析。模型1主要用于分析融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者之間是否存在線性關(guān)系；模型2引入解釋變量的平方項，分析融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者之間是否存在非線性關(guān)系；模型3引入解釋變量的滯后項，分析融資結(jié)構(gòu)對機場運營效率的影響是否存滯后性。由固定效應(yīng)模型得到的模型1～模型3的實證分析結(jié)果，如表3所示。根據(jù)表3中得到的結(jié)果，可以從實證角度對融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率之間的關(guān)系進行分析。

表3　模型1~模型3融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率實證檢驗結(jié)果

注：*為10%置信水平；**為5%置信水平；***為1%置信水平。

(1) 融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率的關(guān)系

從3個模型輸出的實證結(jié)果可以觀察到，雖然在模型1、模型2中作為外源性債務(wù)融資的總資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)不顯著，但是在考慮到融資結(jié)構(gòu)的滯后變量之后，模型3中的總資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為1.432 0，顯著為正，表明機場運營效率與債務(wù)融資占比正相關(guān)，機場的債務(wù)融資占比增加可以促進機場運營效率的提高。而作為內(nèi)源性融資的總資產(chǎn)收益率在模型1和模型2中其系數(shù)顯著為負(fù)，并在模型3中總資產(chǎn)收益率滯后項系數(shù)也顯著為負(fù)，說明留存收益作為內(nèi)源性的融資渠道與機場運營效率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且其對機場運營效率影響存在滯后性。由此,可以看出,現(xiàn)階段機場內(nèi)源性融資所占比重過多對機場運營效率的提高具有顯著且重要影響。另外從表3中可以得出，模型2和模型3中總資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)收益率二次項的估計系數(shù)皆不顯著，說明機場融資結(jié)構(gòu)與其運營效率之間不存在倒“U”型關(guān)系，因此，債務(wù)型融資占比對機場運營效率不存在閾值效應(yīng)，即債務(wù)融資占比達到某值時，債務(wù)融資占比提升將阻礙機場運營效率提高，同時也反映了現(xiàn)有投融資體制限制了債務(wù)融資規(guī)模的提高，使得機場融資結(jié)構(gòu)還有較大調(diào)整空間。綜合以上實證結(jié)果，可以看出債務(wù)性融資與股權(quán)性融資作為性質(zhì)差異較大的2種融資方式對機場運營效率的不同影響。根據(jù)公司財務(wù)理論，企業(yè)應(yīng)該合理調(diào)整自身的融資結(jié)構(gòu)，降低總體融資成本，提高融資效率，進而提高運營效率。

(2)控制變量對機場運營效率的影響

從模型1~模型3的實證分析結(jié)果來看，機場的銷售利潤率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的估計系數(shù)都顯著為正且不為零，這表明除了融資結(jié)構(gòu)這一影響機場運營效率的重要因素外，反映機場盈利能力的銷售利潤率與反映機場資產(chǎn)使用能力的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是影響機場運營效率的重要因素，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整從資金來源方面提高了機場運營效率，機場的盈利能力及資產(chǎn)使用能力的提高也可以促進機場運營效率的改善。因此,在注重融資結(jié)構(gòu)對機場運營效率的影響的同時，機場方面也應(yīng)該注重提高機場整體經(jīng)營管理能力，促進運營效率的全面提高。

四、結(jié)論與建議

文章選取2003—2012年國內(nèi)外9家上市機場公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，首先利用DEA方法分解出Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)，并得出2003—2012年期間中國國內(nèi)機場的運營效率要好于國外國際機場，而香港國際機場的運營效率最高的基本結(jié)論。從Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)的分解指標(biāo)來看，各機場PTEC變動與Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)的變化相關(guān)性強，這說明在2003—2012年期間, 規(guī)模效率因素和純技術(shù)效率因素是影響各機場運營效率的主要原因。從Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)的年度數(shù)據(jù)來看，機場運營效率變化波動較大，其運營效率與整個世界及國內(nèi)經(jīng)濟狀況密切相關(guān)。根據(jù)Malmquist 生產(chǎn)力指數(shù)應(yīng)用面板數(shù)據(jù)回歸模型對機場融資結(jié)構(gòu)與機場運營效率二者關(guān)系的實證分析結(jié)果，運營效率與債務(wù)外源性融資比重存在正相關(guān)關(guān)系，機場的債務(wù)融資占比的增加可以促進機場運營效率的提高，與股權(quán)內(nèi)源性融資比重存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，適度降低股權(quán)性融資比重可以提高機場運營效率。另外，銷售利潤率所反映的機場盈利能力與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率所反映的機場資產(chǎn)使用能力也是影響機場運營效率的一個重要因素；機場的盈利能力及資產(chǎn)使用能力的提高是提升機場運營效率的另一個重要因素。

融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化有利于提升機場的運營效率的一個解釋是，一方面，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化,有利于提高融資效率，進而影響機場運營效率；另一方面，更重要的是融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間有緊密的相關(guān)性，通過股權(quán)和債權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇和結(jié)合而形成的融資模式，構(gòu)成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和利益分配格局，通過影響公司的委托代理關(guān)系及其代理成本，從而影響公司治理結(jié)構(gòu)的狀態(tài)及運作方式。威廉姆森(Willianmson)認(rèn)為在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)既要被看作是不同的融資工具，更應(yīng)被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)，這也從交易成本角度解釋了公司治理與融資結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。[18]債務(wù)治理主要通過債務(wù)合同中的固定條款來實現(xiàn)，即“條約治理”；而股權(quán)治理則讓經(jīng)營者擁有更多的自由度，即“隨意處置治理”。兩者的合理配置將有利于改善公司的治理水平，進而提升公司的運營效率。

中國共產(chǎn)黨的十八屆三中全會明確提出了加快投融資體制改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。鑒于在現(xiàn)有投融資體制約束下，目前民用機場主要依靠民航基金及政府財政資金支持，機場建設(shè)及運營資金來源渠道相對單一，結(jié)合上述研究結(jié)論，建議在中國機場投融資體制改革中，進一步拓寬融資渠道，引入各種社會資本，并適度增加債務(wù)性融資等多元融資渠道,增加“合約治理”比重，通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)形成有效的機場治理結(jié)構(gòu)。同時機場自身也應(yīng)該不斷提高經(jīng)營管理能力，提高機場資源的利用效率，促進機場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

注釋：

① 資料來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。

② Malmquist(1953)最早提出了Malmquist 生產(chǎn)率指數(shù)，后經(jīng)Caves等(1982)、Fare等(1994) 拓展。

③ CCR 模型和 BCC 模型往往用于評價單一時間下(截面數(shù)據(jù)情況)生產(chǎn)決策單元的效率，因為在考慮了時間因素后，它們?nèi)狈v向比較的基準(zhǔn)。

④ Farede等(1994)發(fā)現(xiàn)距離函數(shù) 是Farrell(1957)中技術(shù)效率函數(shù)的倒數(shù)。

⑤ 參照Fisher的理想指數(shù)，Caves等取幾何平均數(shù)用來定義從時期t到時期t+1生產(chǎn)決策單位的Malmquist生產(chǎn)力指數(shù)。

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Empirical Analysis of the Impact of Airport Financing Structure on Operational Efficiency

BAShusong，SHENLancheng

(School of Business Administration， Northeast University， Shenyang Liaoning 110819， China)

Abstract：Using Malmquist productivity index, the paper compares the operating efficiency of 9 listed airports during the period of 2003—2012. The paper applies panel data regression model to examine the relationship between airport financing structure and efficiency of airport operations. The empirical results show that the operating efficiency of the domestic airports is better than international airports with the highest operational efficiency coming from Hong Kong International Airport. It is found that there is a positive correlation between the efficiency of airport operations and debt proportion of exogenous financing. There is also a negative correlation between endogenous financing in the equity proportion, that is an increase of airport debt financing can facilitate airport operational efficiency and moderately reducing the proportion of the equity of the financing can improve the efficiency of airport operations.

Key words：financing structure; operational efficiency; Malmquist Index; civil airport; data envelopment analysis

中圖分類號：F562.6

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1008-2204(2016)01-0082-07

作者簡介：巴曙松(1969—)，男，湖北新洲人，研究員，博士，研究方向為金融市場監(jiān)管與金融機構(gòu)風(fēng)險管理.

收稿日期：2015-07-27

DOI:10.13766/j.bhsk.1008-2204.2015.0383