夏蟲

超市只有做到低利潤、高周轉(zhuǎn)、低杠桿才能真正可持續(xù)、有質(zhì)量的擴(kuò)張，顯然很多經(jīng)營超市的上市公司很難做到這一點。紅旗連鎖也是如此，其成長性值得商榷。

自2012年末至今，在A股投資者中，最大的贏家莫過于成長股投資者，而2012年9月上市的紅旗連鎖（002697.SZ）恰逢其時，資本市場給予公司的定價也從上市之初的37億元，最低時的24億元，最高時的154億元，到當(dāng)下的73億元。在這個過程中，一個主要因素是公司的成長性。但這種成長是真正的價值增長嗎？

紅旗連鎖是一家以面向住宅、學(xué)校、商務(wù)、娛樂等商圈的便利超市零售業(yè)態(tài)為主，以“便利、放心”為經(jīng)營特色的連鎖便利超市經(jīng)營公司。截至2015年，公司在成都市及其周邊縣市擁有2274家經(jīng)營門店，資產(chǎn)規(guī)模36.42億元，營收規(guī)模54.86億元；分別是2011年末門店的2倍多，資產(chǎn)規(guī)模的2.36倍，營收規(guī)模的1.59倍。2016年3月，收購成都市互惠超市有限責(zé)任公司（下稱“互惠超市”）完成，期間又提出實施定向增發(fā)?？雌饋?，公司成長勢頭的確良好。但仔細(xì)分析，這種成長性值得商榷。

增長質(zhì)量不高

公司2012年9月登陸資本市場，此后3年半的時間，除了2015年因為并購兩家公司增加了500多個店面，導(dǎo)致營業(yè)收入增長超過同期四川省社會消費品零售總額的增長外，其余年份都低于參照物，內(nèi)生式增長乏力。從這個角度觀察，公司相對增速不高。

與營收的增長相比，公司的凈利潤增長基本處于停滯狀態(tài)。2010年到2015年6年間，公司的凈利潤增速分別為24.9%、13.7%、1.7%、-9.5%、8.4%、5.1%；2012年上市當(dāng)年是1.73億元凈利潤，2015年是1.79億元凈利潤，基本相當(dāng)于無增長。2011年到2015年，公司營收的增量是20.5億元，成本的增量是14億元，銷售費用的增量是6億元，管理費用的增量是0.4億元。單就增長質(zhì)量而言，公司這些年做的是無用功。

造成公司利潤未能和營收同步增長的主要原因是，銷售費用的增速遠(yuǎn)超營收的增速。

而銷售費用的增長主要是由門店租賃費和薪酬的增長所致，也是紅旗連鎖擴(kuò)張開店必然要面對的剛性支出，人均薪酬和門店租賃費的增長是貨幣通脹的自然結(jié)果。當(dāng)營收增長的邊際量覆蓋不了為實現(xiàn)營收而產(chǎn)生的成本和費用的邊際量的時候，那么這種增長的意義不是太大。

經(jīng)營效率降低

粗略計算，紅旗連鎖2011年至2014年平均單店營收保持相對較為穩(wěn)定的水平，但2015年收購了互惠超市和紅艷超市后，單店營收和凈利潤、坪效明顯下降，也造成了經(jīng)營效率降低。

從報表中可以看出，2011年紅旗連鎖從15.5億元的總資產(chǎn)中獲得了1.71億元凈利潤，2015年從36.4億元的總資產(chǎn)中獲得了1.79億元凈利潤，店面的擴(kuò)大沒有帶來更多利潤，反而停滯不前。在這個過程中，資產(chǎn)的使用效率變得極低。

大量購買理財產(chǎn)品

事實上，公司凈利潤還包括了計入損益的政府補(bǔ)助和購買理財產(chǎn)品的收益，2013-2015年計入損益的政府補(bǔ)助分別為1887萬元、1311萬元、1413萬元；同期購買理財產(chǎn)品的收益分別為1056萬元、5241萬元、3718萬元。

2013-2015年這兩項非正常損益對凈利潤的影響額分別為2116萬元、5559萬元、4355萬元；扣除這兩個項目，紅旗連鎖同期凈利潤分別為1.36億元、1.14億元、1.35億元。

就在公司使用大量資金購買理財產(chǎn)品的同時，卻表現(xiàn)出對資金的饑渴：從2015年至今，鍥而不舍地推行非公開發(fā)行股票方案，首次定價為6.91元/股，發(fā)行1.9億股；股價下跌后調(diào)整為5.26元/股，發(fā)行1.9億股。

而與此形成鮮明對比的是，公司凈資產(chǎn)在2012年IPO后第一個會計年度為16.87億元，2015年僅為20.36億元。

超市的價值到底在什么方面？比如阿爾迪，它的巨額利潤背后必定是超高周轉(zhuǎn)激活龐大的營收，而龐大營收的背后必然是低價；要做到低價，那么不但找供應(yīng)商討價還價為消費者爭取低價，還要在房租、日常運營、員工管理等諸多方面領(lǐng)先行業(yè)。換句話說，超市只有做到低利潤、高周轉(zhuǎn)、低杠桿才能真正可持續(xù)、有質(zhì)量的擴(kuò)張，顯然很多經(jīng)營超市的上市公司很難做到這一點。

具體到紅旗連鎖而言，它本身的定位就是便利店，而無論貨物的經(jīng)銷模式或者代銷模式，它在對供應(yīng)商的議價環(huán)節(jié)是不可能擁有對商品的最終定價權(quán)的，定價必須看供應(yīng)商的臉色行事，例如煙草、酒類等。例證一是紅旗連鎖2011年至2015年的銷售毛利率為24.58%、26.12%、26.6%、26.19%、27.13%。二是，紅旗連鎖的運營效率可能會讓人生疑，畢竟公司的規(guī)模擴(kuò)大了，但規(guī)模效應(yīng)卻遲遲不見蹤影。

那么，紅旗連鎖什么時候有價值？

如果公司運營水平提高，導(dǎo)致將現(xiàn)有店面單店利潤提高；并且公司股票價格繼續(xù)下跌，直至產(chǎn)生安全邊際，那么，或許在計算非公開發(fā)行股份1.9億股+現(xiàn)有13.6億股的基礎(chǔ)上，公司在35億元市值附近會產(chǎn)生顯著的安全邊際。對于投資人而言，好公司差價格，不是一筆好買賣；但差公司好價格，有可能是一筆好買賣；差公司差價格，一定是筆壞買賣。而對于本次增發(fā)而言，聰明的投資者大可以旁觀。

現(xiàn)在，紅旗連鎖繼續(xù)停牌，據(jù)稱有重大事項將要公告。這一次會真正改變公司的成長方式嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點