洪灝

種種跡象表明，中國(guó)家庭似乎開(kāi)始被鼓勵(lì)重新加杠桿，交易員也躍躍欲試準(zhǔn)備加倉(cāng)。然而，熊市反彈可以交易，但不值得擁有。

過(guò)去數(shù)月以來(lái)，“有形之手”無(wú)所不在。為了平抑油價(jià)暴跌，OPEC成員國(guó)討論石油減產(chǎn)，以試圖遏制油價(jià)暴跌；歐洲央行進(jìn)一步進(jìn)入負(fù)利率區(qū)域；日本央行繼續(xù)寬松，然而“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”已經(jīng)開(kāi)始得不償失；在“穩(wěn)健的貨幣政策”的大方向上， 中國(guó)央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸便利（MLF）指導(dǎo)利率下行；最后，盡管就業(yè)數(shù)字持續(xù)改善、CPI月度環(huán)比增幅為近幾年來(lái)最大，美聯(lián)儲(chǔ)仍然暫停加息。所有這些政府行為都有一個(gè)共同的意愿——支持“紙幣”資產(chǎn)的價(jià)格。然而，“實(shí)物”資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始飆升，尤其是相對(duì)于“紙幣”貨幣。

銀金比曾是一個(gè)很好的市場(chǎng)情緒指標(biāo)。過(guò)去，該比率越高，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)更受關(guān)注，而市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好則越高。然而，這個(gè)重要的市場(chǎng)情緒指標(biāo)從2013年中以來(lái)便開(kāi)始與股市脫鉤，而最近這個(gè)比率和股市分歧的程度已經(jīng)達(dá)到了歷史極限。

2015年12月底以來(lái)，市場(chǎng)的暴跌導(dǎo)致極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡是這個(gè)歷史性分歧的原因之一。當(dāng)下它們之間極端的分歧越來(lái)越暗示市場(chǎng)偏好真正的硬通貨，而非紙幣資產(chǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息計(jì)劃之后，美元經(jīng)歷的最近幾年以來(lái)最嚴(yán)重的大幅下挫也表明了投資者正從“紙幣”資產(chǎn)轉(zhuǎn)向“實(shí)物”資產(chǎn)。如是，銀金比率與股市的歷史性分歧的意義已被市場(chǎng)誤讀，而股市風(fēng)險(xiǎn)偏好的回暖將因此而持續(xù)。

另一個(gè)重要的分歧是房地產(chǎn)價(jià)格上漲與股市的分歧。中國(guó)一線和核心二線城市樓價(jià)風(fēng)起云涌，作為創(chuàng)業(yè)板和許多中國(guó)新經(jīng)濟(jì)股票的根據(jù)地的深圳則尤其奪目。自2014年年底中國(guó)股市泡沫開(kāi)始形成的時(shí)候，深圳的房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始和股市發(fā)生分歧。這就是所謂的房地產(chǎn)和股市的“蹺蹺板”效應(yīng)。最近，這種分歧也漸漸達(dá)到極致。如果房?jī)r(jià)上漲不能持續(xù)，它也將遏制開(kāi)發(fā)商的房地產(chǎn)投資，并影響經(jīng)濟(jì)基本面的恢復(fù)。

近日，大宗商品從先前的極端超賣狀態(tài)卷土重來(lái)。市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為，這是經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的跡象。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好因此迅速回暖。但從供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的影響是分階段的，短期內(nèi)，以鋼材為例，鋼材和鐵礦石價(jià)格的暴漲部分原因是由于唐山世博會(huì)期間限產(chǎn)，許多以前暫停生產(chǎn)的高爐又復(fù)產(chǎn)了，達(dá)產(chǎn)率回到了80%以上。在300元/噸現(xiàn)金利潤(rùn)的誘惑下，鋼企紛紛趁熱打鐵，但也大量地增加了供給。這種機(jī)會(huì)主義的價(jià)格投機(jī)和基本面的恢復(fù)并沒(méi)有什么關(guān)系。

穩(wěn)步下行的、而不是暴漲的大宗商品價(jià)格，應(yīng)該有利于大宗商品的消費(fèi)大國(guó)，如中國(guó)等。事實(shí)上，石油和股票之間的確存在這種關(guān)系。其他商品和股票之間也類似。大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)開(kāi)始蔓延到許多晚周期板塊。這些部門往往是板塊風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)準(zhǔn)備進(jìn)入防御性態(tài)勢(shì)的最后階段。2011年4月開(kāi)始的防御性輪動(dòng)就是最好的例子。

一線和核心二線城市代表了中國(guó)房地產(chǎn)投資的40%，這些城市庫(kù)存的下降或?qū)⑹狗康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商追加投資。然而，其他二、三線城市住房庫(kù)存占全國(guó)的70%，可能很難再繼續(xù)增加投資。對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的憂慮將很快超過(guò)周期性行業(yè)強(qiáng)勢(shì)。如果僅僅是供給端的問(wèn)題，而不是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來(lái)持續(xù)的需求回暖，反彈很難持續(xù)。

市場(chǎng)傳遞的信息很明確——雖然各國(guó)政府正不遺余力地試圖拯救虛擬資產(chǎn)，但投資者已逐漸認(rèn)清一個(gè)事實(shí)：“赤字財(cái)政就是隱性的財(cái)富沒(méi)收”（格林斯潘）。因此，為了保護(hù)辛勤勞動(dòng)掙來(lái)的儲(chǔ)蓄，投資者不得不選擇持有實(shí)物資產(chǎn)，減持紙幣資產(chǎn)。在此大環(huán)境下，黃金價(jià)格屢創(chuàng)新高則不足為奇。

大宗商品的樂(lè)觀情緒將會(huì)傳染到股市，并延續(xù)反彈。種種跡象表明，中國(guó)家庭似乎開(kāi)始被鼓勵(lì)重新加杠桿，交易員也躍躍欲試準(zhǔn)備加倉(cāng)。雖然出于同行的壓力，許多人將嘗試波段操作，但我們?nèi)匀幌嘈牛盒苁蟹磸椏梢越灰?，但不值得擁有?