張羽曉

(山東大學(xué) 法學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

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美國(guó)證券分析師法律規(guī)制制度研究

張羽曉

(山東大學(xué) 法學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

證券分析師在提高證券市場(chǎng)的信息透明度和市場(chǎng)效率方面起著重要作用，但是在多重利益沖突的影響下，喪失了客觀性和獨(dú)立性的證券分析師可能會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的秩序和投資者的利益造成危害。美國(guó)在2001年前后的一系列證券業(yè)丑聞之后，已經(jīng)成功建立起了包括《公平披露規(guī)則》《分析師認(rèn)證規(guī)則》《薩班斯·奧克斯利法案》和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局的行業(yè)自律規(guī)則在內(nèi)的較為完整的證券分析師法律規(guī)制體系，此外《全面和解協(xié)議》也在其中發(fā)揮了不可忽視的作用。這些規(guī)則分別在信息公平、分析師的獨(dú)立性和客觀性、利益沖突的披露和管理等多個(gè)方面對(duì)于證券分析師、證券公司以及發(fā)行人的行為做出了規(guī)制，在客觀上促進(jìn)了美國(guó)證券分析師行業(yè)的健康發(fā)展。我國(guó)證券市場(chǎng)目前正處在一個(gè)轉(zhuǎn)型和變革的關(guān)鍵時(shí)期，在證券分析師行業(yè)所面臨的法律規(guī)制問(wèn)題上存在和美國(guó)證券市場(chǎng)非常類(lèi)似的問(wèn)題。因此，對(duì)美國(guó)相關(guān)制度進(jìn)行觀察和系統(tǒng)研究，對(duì)于完善我國(guó)證券分析師法律規(guī)制制度很有借鑒意義。

證券分析師；利益沖突；法律規(guī)制

證券分析師對(duì)于提高證券市場(chǎng)的信息透明度起著重要作用，是市場(chǎng)中不可缺少的服務(wù)性中介機(jī)構(gòu)。在2001年前后的一系列震驚世界的證券欺詐案之后，美國(guó)的證券界開(kāi)始越來(lái)越清楚地認(rèn)識(shí)到了證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為證券投資者保護(hù)這一“木桶”上的“短板”。除非這些中介機(jī)構(gòu)能夠盡職盡責(zé)地履行義務(wù)，否則一味加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理對(duì)于減少證券欺詐而言可能是收效甚微的*參見(jiàn)John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.10.，對(duì)于證券分析師的全面規(guī)制也正是由此開(kāi)始。而在我國(guó)當(dāng)前的證券市場(chǎng)中，也正面臨著和十幾年前的美國(guó)非常類(lèi)似的情況。證券分析師作為信息的挖掘者、分析者和傳遞者，在眾多利益沖突的影響下并沒(méi)有行使好其原本職責(zé)，造成市場(chǎng)中充斥著大量過(guò)度樂(lè)觀、甚至是含有誤導(dǎo)性信息的研究報(bào)告，嚴(yán)重影響著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者權(quán)益的保護(hù)。對(duì)于分析師的行為加以規(guī)制和約束、保障研究報(bào)告的客觀性和獨(dú)立性，是我國(guó)證券市場(chǎng)一個(gè)迫切需要解決的法律問(wèn)題。

一、證券分析師的定義和作用

(一)證券分析師在美國(guó)法中的定義

在美國(guó)立法中，根據(jù)立法目標(biāo)和內(nèi)容的不同，不同的法律法規(guī)對(duì)于證券分析師的定義也略微有所不同。例如美國(guó)《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002，下文簡(jiǎn)稱(chēng)為《SOX法案》)和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(以下簡(jiǎn)稱(chēng)FINRA)自律規(guī)則中都規(guī)定，所謂證券分析師，指的是證券商或者交易商中主要負(fù)責(zé)的撰寫(xiě)研究報(bào)告的任何相關(guān)人員，及直接或間接向主要撰寫(xiě)研究報(bào)告的證券分析師匯報(bào)的任何相關(guān)人員，無(wú)論其工作頭銜是否是“證券分析師”*[美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.?！斗治鰩熣J(rèn)證規(guī)則》(Regulation AC)中對(duì)分析師定義則為“主要負(fù)責(zé)準(zhǔn)備研究報(bào)告內(nèi)容的任何自然人”*[美]《分析師認(rèn)證規(guī)則》(Regulation AC-Analyst Certification), 17 C.F.R. §242.500, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。美國(guó)不同立法中對(duì)分析師的定義并不是一成不變的，但是卻基本都傳達(dá)著類(lèi)似的訊息：“證券分析師”這一頭銜或職位的有無(wú)或者其所就職的機(jī)構(gòu)、崗位等等都不是關(guān)鍵，關(guān)鍵在于其是否對(duì)于研究報(bào)告的內(nèi)容負(fù)責(zé)。美國(guó)不同法律法規(guī)中對(duì)于“研究報(bào)告”的定義大多基本相同，一般包括兩個(gè)基本要素：1.包含對(duì)于某特定證券或者發(fā)行人的分析。2.其中所提供的信息足夠成為投資者做出投資決策的依據(jù)*參見(jiàn)[美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Sec.501., Regulation AC, 17 CFR PART 240.，《分析師認(rèn)證規(guī)則》(Regulation AC), 68 FR 9492，F(xiàn)ebruart 27, 2003.。對(duì)于研究報(bào)告的載體沒(méi)有太多的限制要求，無(wú)論是書(shū)面還是電子通訊的形式都不對(duì)研究報(bào)告的認(rèn)定構(gòu)成影響*參見(jiàn) [美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。如果對(duì)以上兩個(gè)定義加以總結(jié)，可以概括出證券分析師行業(yè)的核心就在于其所負(fù)責(zé)的研究報(bào)告影響著投資者的投資決策。相比較證券律師、會(huì)計(jì)師等等其他證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，也只有證券分析師對(duì)于投資者的決策有著如此直接和廣泛的巨大影響力，針對(duì)證券分析師的所有特別監(jiān)督和規(guī)制的出發(fā)點(diǎn)也就在于此。美國(guó)法中對(duì)于證券分析師的定義直切這一行業(yè)的本質(zhì)，這一點(diǎn)和我國(guó)目前立法定義中以政府核準(zhǔn)為主的邏輯起點(diǎn)有根本性不同。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定，我國(guó)的證券分析師需要具備證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格且在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行職業(yè)登記。這一以登記和核準(zhǔn)為重點(diǎn)的定義方式雖然在實(shí)踐中看似簡(jiǎn)單明了，但是卻將大量并不具備證券分析師頭銜但是卻參與撰寫(xiě)研究報(bào)告主要內(nèi)容的“助理分析師”等遺漏在規(guī)制范圍之外，并不利于法律的實(shí)施和行業(yè)秩序的建立。

(二)證券分析師的作用

因?yàn)樾畔⒃谧C券市場(chǎng)中的分布處于不均衡狀態(tài)，發(fā)行人天然占據(jù)絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，為了保護(hù)投資者的利益、增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，強(qiáng)制的信息披露制度歷來(lái)是各國(guó)證券法的主要內(nèi)容之一。投資者會(huì)憑借其所掌握的信息做出投資決策，而發(fā)行人的管理層出于謀求自身利益最大化的考慮，并不會(huì)始終本著發(fā)行人或者投資者的利益最大化原則行動(dòng)，其公開(kāi)的信息的完整性、時(shí)效性和真實(shí)性未必全然可靠。層出不窮的證券市場(chǎng)欺詐案件也已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)的表明了即便是在法律規(guī)定的強(qiáng)制披露制度下，投資者依舊面臨著相當(dāng)大的來(lái)自發(fā)行人管理層不端行為的風(fēng)險(xiǎn)。且即便所有的發(fā)行人都堅(jiān)持進(jìn)行及時(shí)和完整的披露，這些龐雜的信息依舊是大多數(shù)普通投資者難以消化和理解的。信息屬于“公共物品”，不具備消費(fèi)中的排他性和競(jìng)爭(zhēng)性，極其容易泄露和傳播。因?yàn)榇嬖谥凰恕按畋丬?chē)”的可能，投資者作為個(gè)體往往并不愿意付出高額成本去搜集和分析信息，甚至“只想成為公司收益的消極接受者”*[美]羅伯特·羅曼諾 ：《公司法基礎(chǔ)》，羅培新譯，北京大學(xué)出版社2013年版，第639頁(yè)。。當(dāng)投資者處在信息不足狀態(tài)，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法做出合理預(yù)估的時(shí)候，會(huì)導(dǎo)致“檸檬市場(chǎng)”現(xiàn)象的出現(xiàn)。投資者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)中所有證券的平均質(zhì)量出價(jià)，優(yōu)質(zhì)的證券和發(fā)行人因?yàn)椴荒艿玫焦降某鰞r(jià)而處于虧損狀態(tài)，只得逐步退出市場(chǎng)，從而引起市場(chǎng)中證券的平均質(zhì)量進(jìn)一步下降，引發(fā)證券市場(chǎng)的整體性衰退。證券分析師們的工作就是搜集信息并進(jìn)行研究和分析，對(duì)于公司和證券的價(jià)值做出判斷。他們的研究可以減少分散的投資者們花費(fèi)在搜集信息上的重復(fù)性資金和時(shí)間，提高證券市場(chǎng)中的信息透明度，幫助投資者們做出更好的投資決定。

證券分析師職業(yè)的另外一個(gè)作用——他們是市場(chǎng)的“守門(mén)人”，“通過(guò)拒絕合作或者不配合的方式來(lái)阻止不當(dāng)行為”，或者“以自己的職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券的品質(zhì)”*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.2.。分析師對(duì)于所掌握的發(fā)行人的相關(guān)信息并不像證券律師那樣負(fù)有天然的保密義務(wù)，他們所賴(lài)以生存的職業(yè)聲譽(yù)更是建立在自身研究的準(zhǔn)確度之上*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.30.。所以，投資者們也完全有理由寄希望于分析師們對(duì)職業(yè)聲譽(yù)的重視能夠超過(guò)其在證券欺詐中同流合污所可能獲取的利益，從而成為阻止和對(duì)抗證券欺詐的一道防線。

二、證券分析師行業(yè)存在的問(wèn)題

分析師所就職的證券公司一般會(huì)同時(shí)從事投資銀行業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等等，這些業(yè)務(wù)是他們的主要利潤(rùn)來(lái)源。信息的“公共物品”屬性使得其中的分析師及其所在的研究部門(mén)無(wú)法單純依靠出售自身研究結(jié)果而獲得足夠的資金，證券公司必須要從其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)中給予研究部門(mén)額外補(bǔ)貼，證券分析師的獨(dú)立性和客觀性會(huì)不可避免的受到外界補(bǔ)貼來(lái)源的影響。證券分析師所面臨的利益沖突主要有以下幾個(gè)來(lái)源：1.投資銀行業(yè)務(wù)，分析師的研究報(bào)告中的積極評(píng)級(jí)，比如“買(mǎi)入”或者“增持”等都可以用來(lái)維持和取悅目前券商的投資銀行客戶(hù)，或者招攬新的投資銀行客戶(hù)。比如在SEC v. Jack Grubman案中，投資銀行家就曾對(duì)分析師施壓，迫使其繼續(xù)維持投資銀行客戶(hù)的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)*參見(jiàn)Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.，從而避免激怒這些發(fā)行人，讓公司失去投資銀行客戶(hù)。2.證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。對(duì)于股票給出“買(mǎi)入”或者“增持”的評(píng)級(jí)都可以吸引更多投資者進(jìn)行交易，從而產(chǎn)生的更多的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金*參見(jiàn)Jill E.Fisch,“Does Analyst Independence Sell Investors Short?”, in UCLA Law Review, Vol. 55, Issue 1 (October 2007), pp. 39-98.；“減持”或者“賣(mài)出”的評(píng)級(jí)卻會(huì)降低投資者的活躍度和投資積極性?；趲椭吐毜淖C券公司獲取更多證券經(jīng)紀(jì)傭金的動(dòng)機(jī)，證券分析師也會(huì)更傾向于給出樂(lè)觀的評(píng)級(jí)。例如在Anup Agrawal和Mark A Chen的研究中表明證券分析師的股票評(píng)級(jí)中的樂(lè)觀主義和投資銀行業(yè)務(wù)以及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)正相關(guān)*Anup Agrawal, Mark A Chen,“Do analyst conflicts matter? Evidence from stock recommendations”, in Journal of Law and Economics Vol 51, 2008 August.。在Amanda Cowen、Boris Groysberg和Paul Healy的研究中，甚至發(fā)現(xiàn)提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商的分析師會(huì)比同時(shí)提供承銷(xiāo)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商的分析師更為樂(lè)觀*Amanda Cowen, Boris Groysberg, Paul Healy, “Which types of analyst firms are more optimistic?”, in Journal of Accounting and Economics, 2006, 41(1), p.146-199.。3.證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)，證券公司一般會(huì)通過(guò)自營(yíng)業(yè)務(wù)持有大量的股票，這就給了其分析師發(fā)布樂(lè)觀評(píng)價(jià)從而抬高股價(jià)和避免發(fā)布這些股票的負(fù)面評(píng)價(jià)的動(dòng)機(jī)。在我國(guó)甚至出現(xiàn)過(guò)證券公司的研究部門(mén)發(fā)布研報(bào)唱多，自營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)卻同時(shí)大量拋售相關(guān)股票套現(xiàn)獲利的現(xiàn)象*參見(jiàn)大眾證券報(bào):《中信：研究員推薦自營(yíng)拋售 名牌研報(bào)遭股民質(zhì)疑》，http://finance.sina.com.cn/stock/s/20111104/225510758935.shtml；大眾證券報(bào) ：《中信證券拋金套現(xiàn)10億 研報(bào)唱多為疑為減持鋪路》， http://stock.sohu.com/20100512/n272080465.shtml。4.機(jī)構(gòu)投資者，所有機(jī)構(gòu)投資者的共同特點(diǎn)是都會(huì)長(zhǎng)期重倉(cāng)持有某些股票，并且不會(huì)輕易拋售，一旦分析師發(fā)布這些機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的負(fù)面評(píng)級(jí)，可能會(huì)導(dǎo)致他們損失慘重。無(wú)論在美國(guó)還是在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于分析師的薪酬都有著直接而重要的影響。他們不僅僅是證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要客戶(hù)，且美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》中的證券分析師排名和我國(guó)新財(cái)富最佳分析師的排名，都是由機(jī)構(gòu)投資者們投票選出的，這些排名和證券分析師的薪酬直接掛鉤。在壓力之下，分析師會(huì)不可避免的選擇迎合基金經(jīng)理，避免發(fā)布基金重倉(cāng)股的負(fù)面評(píng)級(jí)。5.發(fā)行人，特別是發(fā)行人管理層。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，獲取分析師的“買(mǎi)入評(píng)級(jí)” 可以提高公司的股價(jià)，幫助管理層贏得股東和投資人的信任。在廣泛的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的背景下，股價(jià)的升高也同時(shí)意味著管理層個(gè)人財(cái)富的大幅度增加。發(fā)行人不僅僅可以通過(guò)投資銀行家向分析師施加壓力，他們更掌握著分析師的研究信息來(lái)源。負(fù)面評(píng)級(jí)很可能會(huì)激怒發(fā)行人，導(dǎo)致分析師和發(fā)行人管理層的聯(lián)系中斷，使得其研究無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行。6.分析師自身，如果分析師投資了自己研究領(lǐng)域內(nèi)的股票，也會(huì)帶來(lái)非常嚴(yán)重的利益沖突。他們甚至可能會(huì)事先買(mǎi)入股票，然后在所發(fā)布的研究報(bào)告中給出積極的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，待研報(bào)發(fā)布、股價(jià)上漲后將股票賣(mài)出獲利。

在以上眾多利益沖突的影響下，分析師行業(yè)也必然表現(xiàn)出了一系列的問(wèn)題。預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)上過(guò)度樂(lè)觀現(xiàn)象是賣(mài)方分析師受利益沖突影響的最廣泛和最直觀的表現(xiàn)。早在1998年就已經(jīng)有研究注意到了這一點(diǎn)。研究中在對(duì)于分析師所給出的評(píng)價(jià)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)之后，發(fā)現(xiàn)其中68%的是“強(qiáng)力買(mǎi)入”或者“買(mǎi)入”，大約31%的是“持有”，而在2066個(gè)統(tǒng)計(jì)中，只有不到1%的“賣(mài)出”評(píng)價(jià)*John Hechinger, “Heard in New England: Analysts May Hate to Say ‘Sell’, But a Few Companies Do Hear It”, in Wall Street Journal, Apr. 8, 1998, NE2.。分析師的過(guò)度樂(lè)觀在證券市場(chǎng)整體膨脹性上漲的時(shí)候并不會(huì)引起投資者太多關(guān)注，因而也更具有隱蔽性的危害。在一個(gè)陷入集體性狂熱的市場(chǎng)中，受氣氛催化而生的非理性樂(lè)觀可能會(huì)出現(xiàn)在每一個(gè)人身上，包括投資者和發(fā)行人，他們希望這種市場(chǎng)熱度可以繼續(xù)下去。大部分投資者并不會(huì)對(duì)于證券的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行理性分析，分析師們的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)測(cè)加劇了投資者和發(fā)行人的非理性狂熱，形成更多的市場(chǎng)泡沫，分析師的過(guò)度樂(lè)觀被普遍認(rèn)為是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的催化劑之一。當(dāng)泡沫破裂，市場(chǎng)整體陷入低迷的時(shí)候，分析師們給出的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)也沒(méi)有隨之減少。例如在2000年7月，納斯達(dá)克指數(shù)曾驟然狂跌了1000點(diǎn)，并且在接下來(lái)的一年中繼續(xù)跌了2000點(diǎn)，在2002年的10月份甚至到達(dá)了本世紀(jì)的中最低的1114點(diǎn)。有評(píng)論曾經(jīng)指出“在這整個(gè)過(guò)程中，分析師們所給出的 ‘買(mǎi)入’評(píng)級(jí)的比例卻完全沒(méi)有改變?！u(mài)出’評(píng)級(jí)的比例也是同樣——依舊非常穩(wěn)定的保持在百分之零左右”*Dan Bernstein, “The Analysts Report: In Search of the Elusive Sell Call”, in The Street.com, http://www.thestreet.com/funds/analystreport/1327554.html, 2015/8/25.。

另一個(gè)比過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)測(cè)更為嚴(yán)重的后果是分析師們受到利益沖突的影響而從事欺詐行為。例如在研究報(bào)告中隱瞞了和目標(biāo)公司之間的利益沖突、發(fā)布的研究報(bào)告存在重大遺漏或者其他欺詐性誤導(dǎo)性陳述、研究報(bào)告中的預(yù)測(cè)和分析師的真實(shí)意見(jiàn)不一致等等*參見(jiàn)Fogarazzo v. Lehman Bro., Inc. 341 F.Supp.2d 274 (2004); Lapin v. Goldman Sachs Group, Inc. 506 F.Supp.2d 221 (2007); Shah v. Meeker. 435 F.3d 244 (2006); Demarco v. Lehman Brothers, Inc. 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Re Merrill Lynch & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。在著名的SEC v. Jack Grubman案中，被告Jack Grubman就被指控曾經(jīng)為了所在公司和個(gè)人的利益而在兩家公司的研究報(bào)告中發(fā)布了欺詐性?xún)?nèi)容，這兩家公司Focal Communication和Metromedia Fiber，都是其所屬的SSB公司的投資銀行客戶(hù)*參見(jiàn)Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.。證券預(yù)測(cè)并不是一門(mén)精確的科學(xué)，其成敗很大程度的依賴(lài)于分析師個(gè)人的技術(shù)，且市場(chǎng)中的非理性行為和意外事件都可能影響到分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性*參見(jiàn)[美]本杰明·格雷厄姆、戴維·多德 ：《證券分析》巴曙松、陳劍等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社第六版，第73頁(yè)。，所以并不是所有證券分析師的預(yù)測(cè)失敗都是存在欺詐，但是依舊有相當(dāng)一分析師研究報(bào)告中的誤導(dǎo)性陳述是出于主觀上欺詐投資者的故意。Lehman和Merrill的分析師都曾經(jīng)因?qū)τ谒麄兯较陆涣髦蟹Q(chēng)為“垃圾”的公司給出“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)而面臨證券欺詐訴訟*參見(jiàn)Demarco v. Lehman Brothers, Inc., 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Rr Merrill & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。證券分析師的這些誤導(dǎo)性陳述會(huì)嚴(yán)重干擾市場(chǎng)中股票的正常價(jià)格，甚至對(duì)于并未讀過(guò)其研究報(bào)告的投資者也會(huì)構(gòu)成不良影響。

三、美國(guó)法中對(duì)于證券分析師的規(guī)制

美國(guó)法中對(duì)于證券分析師的規(guī)制主要集中于保護(hù)分析師行業(yè)的獨(dú)立性和客觀性、以及對(duì)于利益沖突進(jìn)行充分的披露這兩個(gè)基本目的之上。其中主要的規(guī)則有《公平披露規(guī)則》《分析師認(rèn)證規(guī)則》《SOX法案》和FINRA的行業(yè)自律規(guī)則等，《全面和解協(xié)議》也扮演了非常重要的角色。

(一)《公平披露規(guī)則》

在2000年，SEC通過(guò)了《公平披露規(guī)則》(《Regulation FD》)，主要目的是禁止發(fā)行人有選擇性的對(duì)外披露非公開(kāi)的重要信息*⑥⑦⑧參見(jiàn)SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading ，17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。在規(guī)則頒布之前，很多發(fā)行人會(huì)將重要的非公開(kāi)信息預(yù)先披露給部分證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者，之后才會(huì)向公眾進(jìn)行披露。獲取到這些重要的非公開(kāi)信息的機(jī)構(gòu)投資者可以借此盈利或者避免損失，其他投資者則是在股票價(jià)格變化之后才能獲知這些足可以影響股價(jià)的信息。這種選擇性披露將投資者置于完全不平等的地位，對(duì)于證券市場(chǎng)整體的公平、誠(chéng)信所帶來(lái)的損害和內(nèi)幕交易并無(wú)區(qū)別⑦。雖然《公平披露規(guī)則》約束的是發(fā)行人的行為，但是證券分析師卻是受這一規(guī)則影響最大的群體之一。它限制了發(fā)行人向自己所喜愛(ài)的分析師披露更多非公開(kāi)信息，使得所有的分析師都能處在一個(gè)平等的地位上，分析師也可以不必?fù)?dān)心因給出負(fù)面評(píng)級(jí)而遭到上市公司的信息封鎖報(bào)復(fù)。

《公平披露規(guī)則》受到了美國(guó)幾乎所有的中小投資者的歡迎，但是也有部分人擔(dān)心這一規(guī)則會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人因?yàn)楹ε鲁袚?dān)責(zé)任而減少對(duì)外信息披露，降低證券市場(chǎng)的信息透明度⑧。SEC為了減少《公平披露規(guī)則》引發(fā)的“寒蟬效應(yīng)”，對(duì)規(guī)則的適用也做出了限制。在主體方面，監(jiān)管的對(duì)象被縮小到發(fā)行人的高級(jí)管理層以及所有和證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士、證券持有者定期交流的員工；且不適用于承擔(dān)信任或者保密義務(wù)的員工違反保密義務(wù)所做出的披露行為*參見(jiàn)[美]《公平披露規(guī)則》(Regulation FD), 17 C.F.R. §243.100, 65 FR 51738，August 24, 2000.。在披露的對(duì)象方面，只限于證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士，例如經(jīng)紀(jì)商、交易商、投資顧問(wèn)、機(jī)構(gòu)投資者管理人、投資公司等；以及會(huì)基于這些信息進(jìn)行交易的證券持有者。各種合法的、常規(guī)業(yè)務(wù)中的交流，與負(fù)有保密義務(wù)的人員之間的交流，以及和媒體之間的交流不在監(jiān)管的范圍之內(nèi)。在主觀方面，發(fā)行人的員工必須是出于故意而做出的選擇性披露，發(fā)行人的員工知道或者因?yàn)檩p率而不知道其所披露的信息屬于重大非公開(kāi)信息的時(shí)候可認(rèn)為其存有故意。在法律責(zé)任方面，《公平披露規(guī)則》并不是一個(gè)反欺詐性的規(guī)則，違反它并不意味著違反美國(guó)《1934年證券法》中的10b-5規(guī)則，投資者無(wú)法據(jù)此提起訴訟并獲得民事賠償，但是SEC可以針對(duì)違背《公平披露規(guī)則》的行為提起行政或者民事訴訟，并施以禁令或者罰款*參見(jiàn)SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, 17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。

(二)全面和解協(xié)議

在2002年，SEC、紐約總檢察長(zhǎng)、美國(guó)證券商協(xié)會(huì)、紐約證券交易所和北美證券管理協(xié)會(huì)等針對(duì)證券分析師和其利益沖突問(wèn)題展開(kāi)了聯(lián)合調(diào)查，并且于2003年的10月31日與10個(gè)華爾街最大的證券公司和兩個(gè)獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)達(dá)成了一個(gè)歷史性的和解協(xié)議，被稱(chēng)作《全面和解協(xié)議》(Global Settlement)。簽訂這一和解協(xié)議的公司共計(jì)需要付出14億美元，其中包括8.75億美元的罰款、用于獨(dú)立證券研究的4.33億美元和用于投資者教育的800萬(wàn)美元。罰款中的3.99億美元用來(lái)賠償因?yàn)檠芯繄?bào)告的誤導(dǎo)而遭受損失的投資者。*②SEC, NY Attorney General, NASD, NASAA, NYSE and State Regulators Announce Historic Agreement To Reform Investment Practices; $1.4 Billion Global Settlement Includes Penalties and Funds for Investors http://www.sec.gov/news/press/2002-179.htm

《全面和解協(xié)議》不僅僅是關(guān)于金錢(qián)賠償，其主要的內(nèi)容還包括構(gòu)建證券分析師和投資銀行部門(mén)之間的隔離制度，減少分析師受到來(lái)自投資銀行的壓力和利益沖突。主要內(nèi)容包括：1.物理性分開(kāi)不同的工作部門(mén)；2.管理層在確定研究部門(mén)預(yù)算的時(shí)候不得將投資銀行的投入計(jì)算在內(nèi)；3.禁止投資銀行參與評(píng)價(jià)分析師的表現(xiàn)或者薪酬；4.研究覆蓋范圍由研究部門(mén)的管理人員單獨(dú)決定；5.禁止分析師和投資銀行人員一起參與路演；6.在協(xié)議達(dá)成之后的五年內(nèi)，這些公司要向至少三家獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)研究報(bào)告，并且一起提供給客戶(hù)；7.制作并向公眾披露分析師歷史評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)的記錄，以便投資者能夠判斷分析師的評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)的真正價(jià)值②?！度婧徒鈪f(xié)議》最獨(dú)特之處在于它要求證券公司購(gòu)買(mǎi)獨(dú)立分析師的研究報(bào)告，并且同時(shí)提供給自己的顧客，讓投資者可以清晰地比較出券商提供的賣(mài)方研報(bào)和獨(dú)立研報(bào)的優(yōu)劣，促使券商中的賣(mài)方分析師更多關(guān)注自身研究的精確度從而和獨(dú)立分析師進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。但是《全面和解協(xié)議》所發(fā)揮的監(jiān)管作用其實(shí)是非常有限的。它只針對(duì)簽訂協(xié)議的公司產(chǎn)生效力，對(duì)于行業(yè)中其他證券公司和賣(mài)方分析師并無(wú)約束力。而且，《全面和解協(xié)議》僅僅要求證券公司向自己的客戶(hù)提供獨(dú)立分析師的研究報(bào)告，其他廣大投資者所接觸的依舊只有證券公司免費(fèi)對(duì)外發(fā)布的研究報(bào)告。

(三)《分析師認(rèn)證規(guī)則》

在2003年4月，《分析師認(rèn)證規(guī)則》(Regulation AC)正式生效，其目的是為了增加投資者對(duì)于分析師研究報(bào)告質(zhì)量的信心，從而進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)于證券市場(chǎng)的信心。這一規(guī)則要求分析師的報(bào)告中必須載明以下內(nèi)容：1.分析師必須聲明這一研究報(bào)告準(zhǔn)確地反映了他個(gè)人對(duì)于報(bào)告中所提到的證券或者發(fā)行人的真實(shí)意見(jiàn)*③④⑤[美]《分析師認(rèn)證規(guī)則》(Regulation AC), 17 C.F.R. §242.501, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。2.披露分析師是否已經(jīng)或者將要因?yàn)檫@一報(bào)告或評(píng)級(jí)而直接或間接地收到補(bǔ)貼或者報(bào)酬；如果分析師因?yàn)檫@一研究報(bào)告或者評(píng)級(jí)而收到了補(bǔ)貼或者報(bào)酬，那么需要披露補(bǔ)貼或者報(bào)酬的來(lái)源、數(shù)量、補(bǔ)貼原因，以及對(duì)于分析報(bào)告中評(píng)級(jí)的影響③。3.券商必須在每季度后的30天內(nèi)制作所有公開(kāi)發(fā)布研報(bào)或評(píng)級(jí)的分析師的歷史記錄，其中分析師必須聲明其在這期間的每一次公開(kāi)露面中所表達(dá)的觀點(diǎn)都準(zhǔn)確反映了個(gè)人真實(shí)意見(jiàn)，以及所收到的補(bǔ)貼不會(huì)直接或者間接的和其在公開(kāi)露面中所表達(dá)的任何評(píng)級(jí)或者觀點(diǎn)有所聯(lián)系④。4.如果分析師的報(bào)告中并沒(méi)有做出符合規(guī)則要求的聲明，相關(guān)券商必須馬上通知監(jiān)管機(jī)構(gòu)。在通知監(jiān)管機(jī)構(gòu)之后的120天內(nèi)，券商必須在這一分析師所撰寫(xiě)的所有研究報(bào)告中披露此分析師并沒(méi)有按照《分析師認(rèn)證規(guī)則》做出聲明，且將此記錄存檔⑤。

《分析師認(rèn)證規(guī)則》在一開(kāi)始產(chǎn)生爭(zhēng)議的原因是它將帶來(lái)更多的披露成本。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)，這一系列的規(guī)則每年所產(chǎn)生的成本是468.3萬(wàn)美元*⑦⑧⑨參見(jiàn)SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。但是《分析師認(rèn)證規(guī)則》和美國(guó)的證券業(yè)自律規(guī)則所要求的披露是有所重合的，證券公司本身已經(jīng)做好了一定的程序性準(zhǔn)備工作，所以在付出的成本上也有所重疊⑦?！斗治鰩熣J(rèn)證規(guī)則》從根本上并沒(méi)有增加證券分析師或者證券公司所要承擔(dān)的責(zé)任類(lèi)型，而只是將之前法律中已經(jīng)包含的責(zé)任以更為清晰和明確的方式表現(xiàn)出來(lái)。即便在這一規(guī)則生效之前，證券分析師業(yè)依舊會(huì)因?yàn)樵谘芯繄?bào)告中做出了和自己真實(shí)意見(jiàn)不相符的預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)等而面臨證券欺詐訴訟。

細(xì)探究《分析師認(rèn)證規(guī)則》具體規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)其并未禁止分析師從目標(biāo)公司接收補(bǔ)貼或者報(bào)酬，而是更側(cè)重于報(bào)酬和補(bǔ)貼的披露，特別是這一補(bǔ)貼或者報(bào)酬是否和特定的評(píng)級(jí)有所關(guān)聯(lián)⑧。就規(guī)制范圍上來(lái)講，《分析師認(rèn)證規(guī)則》中將“證券分析師”的范圍定義為主要負(fù)責(zé)撰寫(xiě)研究報(bào)告內(nèi)容的任何自然人。這一定義范圍比《SOX法案》和FINRA規(guī)則中對(duì)于分析師的定義要更廣，因?yàn)椤斗治鰩熣J(rèn)證規(guī)則》所追求的是法律中最基本的誠(chéng)信標(biāo)準(zhǔn)⑨，即研究報(bào)告應(yīng)為分析師在自身獨(dú)立的情況下發(fā)布的內(nèi)心真實(shí)看法。也基于同一立法目的，《分析師認(rèn)證規(guī)則》把不對(duì)研究報(bào)告主要內(nèi)容負(fù)責(zé)的初級(jí)分析師和研究報(bào)告的印刷、傳播等從屬性的工作人員都排除在了規(guī)制范圍之外，從而確保規(guī)則所帶來(lái)的影響和成本不會(huì)過(guò)度擴(kuò)大*②③參見(jiàn)SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。在規(guī)制范圍方面，《分析師認(rèn)證規(guī)則》將債券分析師和其研究報(bào)告也納入規(guī)制范圍之內(nèi)，確保債券分析師和股票分析師承擔(dān)著同樣的基礎(chǔ)誠(chéng)信義務(wù)。一些不包含針對(duì)某一證券或者公司的評(píng)級(jí)或者評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)性、廣泛性的研究報(bào)告等則不屬于《分析師認(rèn)證規(guī)則》規(guī)制的范圍之內(nèi)，比如針對(duì)多家公司的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)摘要、對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的討論，或者針對(duì)經(jīng)濟(jì)、政治、市場(chǎng)狀況的普遍性研究等。另外發(fā)布對(duì)象是有限和特定群體的研究報(bào)告也可以被排除在《分析師認(rèn)證規(guī)則》的規(guī)制范圍之外，例如主要討論之前的表現(xiàn)或者投資基礎(chǔ)的專(zhuān)為投資公司股東或者委托投資賬戶(hù)顧客做出的階段性報(bào)告、不對(duì)外向客戶(hù)公開(kāi)的公司內(nèi)部報(bào)告等②。

(四)《薩班斯·奧克斯利法案》和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局自律規(guī)則

2002年7月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《薩班斯·奧克斯利法案》(《SOX法案》)，主要目的是用以“阻止和懲罰公司和會(huì)計(jì)欺詐和腐敗，確保不端行為實(shí)施者能夠得到制裁，以及股東和工人們的利益得到保護(hù)”③。這一法案在美國(guó)的證券分析師法律規(guī)制體系中扮演了最重要的角色。法案規(guī)定：在美國(guó)《1934年證券法》中增加新的15D條款，賦予SEC，或者注冊(cè)證券協(xié)會(huì)、全國(guó)性證券交易所在SEC的授權(quán)下制定有效規(guī)則解決證券分析師的利益沖突問(wèn)題，提高其研究報(bào)告和其他公開(kāi)出版物的客觀性*⑤⑥⑦參見(jiàn)[美] Sarbanes-Oxley Act of 2002, Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。在法案實(shí)施之后，紐約證券交易所、美國(guó)證券商協(xié)會(huì)也都隨即根據(jù)法案要求修改了相關(guān)規(guī)則。美國(guó)證券商協(xié)會(huì)在2007年和紐約證券交易所的監(jiān)管部門(mén)合并成立了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)。美國(guó)目前幾乎所有的證券公司都受到FINRA的監(jiān)管，所以其自律規(guī)則對(duì)于全行業(yè)都具有約束力。

1.《薩班斯·奧克斯利法案》

《SOX法案》主要包括分析師保護(hù)和披露兩部分主要內(nèi)容。其中分析師保護(hù)方面的規(guī)則主要有：限制投資銀行業(yè)務(wù)人員和其他不直接對(duì)研究報(bào)告負(fù)責(zé)的人員在研究報(bào)告發(fā)布前對(duì)報(bào)告進(jìn)行審批和檢查；參與投資銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)的人員不得參與對(duì)證券分析師的監(jiān)督和報(bào)酬評(píng)估；券商或者其內(nèi)部的從事投資銀行業(yè)務(wù)的人員不可對(duì)分析師發(fā)布了可能對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響的報(bào)告而對(duì)其進(jìn)行打擊報(bào)復(fù)；在證券公司內(nèi)部建立制度性的保障措施和信息墻，避免分析師受到來(lái)自投資銀行業(yè)務(wù)的或者其他可能因投資銀行業(yè)務(wù)而產(chǎn)生偏差的人員的審查或者壓力⑤。此外，還要求證券交易委員會(huì)制定具體的細(xì)則來(lái)確定券商在參與證券公開(kāi)發(fā)售的一段時(shí)間內(nèi)不可以公布與該證券或者發(fā)行人相關(guān)的研究報(bào)告，即規(guī)定證券分析師的“沉默期”⑥。在披露部分，《SOX法案》規(guī)定分析師在研究報(bào)告中需要披露其所知道及應(yīng)該知道的利益沖突，包括證券分析師在研究對(duì)象中的負(fù)債或者投資、分析師或任何相關(guān)者是否從發(fā)行人處獲得報(bào)酬、發(fā)行人是否是分析師所就職的公司的客戶(hù)、分析師所在的公司向發(fā)行人提供服務(wù)的類(lèi)型、分析師的薪酬是否以投資銀行業(yè)務(wù)收入為衡量依據(jù)等⑦?！禨OX法案》的規(guī)定是一個(gè)指導(dǎo)性的授權(quán)，它賦予了SEC、注冊(cè)證券協(xié)會(huì)和全國(guó)性證券交易所去制定更為細(xì)化的規(guī)則的權(quán)限。

2.美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局自律規(guī)則

在2002年秋，《SOX法案》頒布后不久，紐約證券交易所和美國(guó)證券商協(xié)會(huì)修改了各自自律規(guī)則的內(nèi)容，分別是NYSE規(guī)則472條和NASD規(guī)則2711條。在2015年FINRA將其中所有關(guān)于證券分析師的內(nèi)容修改和吸收為FINRA規(guī)則2241條，之前的NYSE和NASD規(guī)則隨之失效。這一修改保留了之前規(guī)則的核心內(nèi)容，擴(kuò)大了證券公司在規(guī)制分析師利益沖突方面的義務(wù)，并且在保護(hù)投資者的前提下減少了一些已經(jīng)不必要的分析師和證券公司所承受的負(fù)擔(dān)。目前FINRA對(duì)于分析師的規(guī)制包括以下幾個(gè)主要部分：

(1)利益沖突的識(shí)別與管理

利益沖突的識(shí)別和管理是FINRA規(guī)則中的重點(diǎn)，內(nèi)容詳盡且具有很強(qiáng)的可執(zhí)行性。根據(jù)規(guī)定，所有FINRA成員必須建立和實(shí)施一套書(shū)面的規(guī)則和程序用以控制證券分析師的利益沖突，涉及研究部門(mén)的預(yù)算、分析師薪酬、公司內(nèi)部信息墻、證券公司的路演等營(yíng)銷(xiāo)、分析師的公開(kāi)露面、研究報(bào)告的審閱和修改、分析師和其他非研究部門(mén)人員之間的互動(dòng)等諸多方面*參見(jiàn)FINRA: FINRA Rules 2241 (b)。這些規(guī)則從多個(gè)方面避免了投資銀行業(yè)務(wù)和其他證券公司業(yè)務(wù)部門(mén)對(duì)于分析師的研究產(chǎn)生干擾，確保分析師能夠表達(dá)自身的真實(shí)意見(jiàn)，防止分析師們利用研究報(bào)告來(lái)操縱市場(chǎng)，或?yàn)樽约核诘淖C券公司及公司的客戶(hù)等謀取利益*②③⑤⑥⑦⑧⑨參見(jiàn)FINRA: FINRA Rules 2241 (b)⑩參見(jiàn)FINRA: FINRA Rules 2241 (c)。

針對(duì)分析師薪酬的規(guī)定是FINRA規(guī)則中非常有特點(diǎn)的一部分。分析師的薪酬必須每年都由專(zhuān)門(mén)委員會(huì)進(jìn)行審批和決定，衡量標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則必須存在書(shū)面記錄，該委員會(huì)直接向董事會(huì)或者高級(jí)執(zhí)行官匯報(bào)，獨(dú)立于所有可能存在利益沖突的部門(mén)②。證券分析師的薪酬決定的標(biāo)準(zhǔn)需要和分析師的個(gè)人表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)，比如研究的數(shù)量和質(zhì)量、其所給出的評(píng)級(jí)或者推薦和該證券之間的相關(guān)性、客戶(hù)和其他獨(dú)立于投資銀行的部門(mén)人員所給出的評(píng)價(jià)等，并且不可以和投資銀行業(yè)務(wù)有所聯(lián)系③。

FINRA規(guī)則對(duì)于美國(guó)證券商協(xié)會(huì)規(guī)則2711條中分析師不可發(fā)布目標(biāo)公司研究報(bào)告的“沉默期”進(jìn)行了修改*NASD 規(guī)則2711中規(guī)定的沉默期是參與IP0之后的至少40天和參與二次發(fā)行之后的至少10天。，從之前的證券公司參與目標(biāo)公司IPO后至少40天或二次發(fā)行后至少10天，分別變更為10天和3天⑤。其原因是目前信息的傳播速度已經(jīng)完全不可和十多年之前相比，而沉默期的長(zhǎng)短應(yīng)當(dāng)和信息傳播的速度匹配。如果在信息傳播擴(kuò)散速度更快的現(xiàn)在，規(guī)定一個(gè)過(guò)長(zhǎng)和過(guò)于嚴(yán)苛的沉默期，會(huì)降低分析師的研究對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)值，引起證券研究行業(yè)的衰退，反而不利于市場(chǎng)中信息透明度的提高。

FINRA對(duì)于分析師個(gè)人賬戶(hù)交易的禁止并不是絕對(duì)的，其目的是為了確保證券分析師以及其他有能力影響證券研究報(bào)告的人員無(wú)法先于投資者去借助報(bào)告的內(nèi)容或發(fā)布時(shí)間獲利⑥，避免信息上的不均衡。因此，只規(guī)定了證券公司必須對(duì)于證券分析師的賬戶(hù)參與自己所研究的證券及其相關(guān)衍生金融商品或者有關(guān)基金的交易行為進(jìn)行限制⑦。且如果發(fā)行人和分析師所研究的公司從事同樣類(lèi)型的業(yè)務(wù)，那么分析師禁止在發(fā)行人IPO之前購(gòu)入或者接受其任何證券⑧。為了保證分析師的研究報(bào)告能夠反映其真實(shí)意見(jiàn)，F(xiàn)INRA也禁止分析師從事和自己最近的研究報(bào)告中的評(píng)級(jí)不相一致的交易，除非出現(xiàn)了個(gè)人重大財(cái)務(wù)困難⑨。對(duì)于并不帶來(lái)利益沖突的和分析師研究范圍并不相關(guān)的證券及衍生證券的交易行為都沒(méi)有做出限制或者禁止，這樣一方面可以減少分析師個(gè)人利益沖突對(duì)其研究所帶來(lái)的影響，另一方面合理滿足了分析師個(gè)人投資需求，比起“一刀切”式的全面禁止來(lái)說(shuō)更為合理。

(2)研究報(bào)告和分析師公開(kāi)露面中的內(nèi)容和披露

證券研究報(bào)告中除了分析師的評(píng)級(jí)、預(yù)測(cè)之外還存在大量的事實(shí)性信息，F(xiàn)INRA規(guī)則對(duì)于這部分事實(shí)性信息的真實(shí)性做出了要求，要求證券公司建立和實(shí)施一定的規(guī)則和程序用以確保研究報(bào)告的信息可靠性⑩，從而促使了證券公司和分析師主動(dòng)核實(shí)其研究報(bào)告中的事實(shí)性信息，增加投資者對(duì)于研究報(bào)告的信任度。對(duì)于研究報(bào)告中分析師個(gè)人所給出的預(yù)測(cè)性信息，F(xiàn)INRA規(guī)則則要求其存在合理依據(jù)，對(duì)于評(píng)價(jià)方法和標(biāo)準(zhǔn)有清晰介紹，并且有具體的風(fēng)險(xiǎn)提示即可，對(duì)于最終的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度并沒(méi)有做出要求。這樣對(duì)于事實(shí)性信息和預(yù)測(cè)性信息的區(qū)別規(guī)定非常符合分析師工作的特殊性，避免了分析師因?yàn)閼峙骂A(yù)測(cè)不準(zhǔn)而緘口不言。證券公司必須在每一份研究報(bào)告中對(duì)于對(duì)每個(gè)評(píng)級(jí)的具體含義做出解釋?zhuān)械脑u(píng)級(jí)用詞的內(nèi)含必須和其字面含義保持一致。為了糾正分析師普遍的過(guò)度樂(lè)觀主義傾向，證券公司在研究報(bào)告中必須披露其所有評(píng)級(jí)中的買(mǎi)入、持有、中性、或者賣(mài)出的百分比，以及對(duì)于所有其在過(guò)去的12個(gè)月中提供投資銀行服務(wù)的公司所給出的評(píng)級(jí)的百分比。如果研究報(bào)告中包含有評(píng)級(jí)或者價(jià)格預(yù)測(cè)，而且該券商對(duì)于該證券已經(jīng)做了至少一年的預(yù)測(cè)或者評(píng)級(jí)，那么研究報(bào)告必須包括一個(gè)該證券在其評(píng)級(jí)期間或者三年內(nèi)(以較短時(shí)間為準(zhǔn))的每日收盤(pán)價(jià)曲線表，這一曲線表必須同時(shí)含有券商給出或者更改的評(píng)級(jí)/價(jià)格預(yù)測(cè)以及其日期。這些披露可以幫助投資者了解到研究報(bào)告中所給出的評(píng)級(jí)和推薦的實(shí)際價(jià)值，即使分析師出現(xiàn)了樂(lè)觀主義傾向，投資者至少也可以通過(guò)這些披露進(jìn)行衡量。

FINRA規(guī)則對(duì)分析師利益沖突披露場(chǎng)合的要求不僅僅包含了研究報(bào)告，而且包含分析師的公開(kāi)露面。特別是當(dāng)前傳媒業(yè)發(fā)展迅速，新興傳播手段層出不窮，大量分析師可能通過(guò)電視、網(wǎng)絡(luò)等其他非研報(bào)途徑影響投資者，分析師的公開(kāi)露面可能會(huì)比研報(bào)帶來(lái)更廣泛的傳播和影響力。根據(jù)規(guī)定，分析師需要在研究報(bào)告和公開(kāi)露面中披露任何可能會(huì)影響到研究報(bào)告的已知或應(yīng)該知道的利益沖突，其中包括分析師個(gè)人的財(cái)務(wù)利益、券商的投資銀行業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等眾多方面*參見(jiàn)FINRA: FINRA Rules 2241(c)、(d)。在這些披露規(guī)則的影響下，美國(guó)證券公司發(fā)布的研究報(bào)告之后大部分都有長(zhǎng)達(dá)三到四頁(yè)左右的披露內(nèi)容，包括上面所要求的所有利益沖突信息、評(píng)級(jí)、預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)或圖表等等。這些披露義務(wù)只有當(dāng)涉及到和特定投資銀行交易有關(guān)的非公開(kāi)信息的時(shí)候才可以免除*參見(jiàn)FINRA:FINRARules 2241 (c)、(d)。如果證券公司發(fā)布的研究報(bào)告中覆蓋了六個(gè)以上的公司，為了避免披露占據(jù)太多篇幅，則可只提示讀者如何獲取這些披露信息，比如電子研報(bào)中可以使用超級(jí)鏈接，紙質(zhì)研報(bào)則必須提供免費(fèi)電話或者通訊地址，也可以同時(shí)提供披露信息所在的網(wǎng)址*參見(jiàn)FINRA:FINRA Rules 2241 (c)、(d)。

四、總結(jié)與啟示

證券分析師行業(yè)產(chǎn)生的歷史并不長(zhǎng)，至今也不過(guò)百余年，從業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券律師或者會(huì)計(jì)師等其他證券市場(chǎng)從業(yè)人員，但是他們卻對(duì)于證券市場(chǎng)中的信息透明度和投資者決策有著其他中介機(jī)構(gòu)所不可企及的影響力，甚至可以影響到投資者對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的公平與誠(chéng)信的信心。對(duì)這一群體進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆梢?guī)制對(duì)于證券投資者保護(hù)這一證券法的終極目的來(lái)說(shuō)是不可忽略的。證券分析師行業(yè)并不像是會(huì)計(jì)師或者律師那樣擁有相對(duì)成熟的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，哪怕任何客觀獨(dú)立和技藝嫻熟的分析師對(duì)于未來(lái)的預(yù)測(cè)也不可能毫無(wú)偏差?；谶@一職業(yè)特殊性，對(duì)于分析師的規(guī)制需要立法者格外慎重和特殊對(duì)待，過(guò)于嚴(yán)苛或者過(guò)于松弛都會(huì)產(chǎn)生不良后果。我國(guó)證券分析師行業(yè)從開(kāi)始萌芽至今已經(jīng)發(fā)展了二十多年，現(xiàn)在面臨著大量分析師在利益沖突的影響下失去了自身客觀性和獨(dú)立性的問(wèn)題，市場(chǎng)中存在著大量過(guò)度樂(lè)觀甚至是誤導(dǎo)性的研究報(bào)告，對(duì)于投資者的利益造成了嚴(yán)重影響，甚至降低了投資者對(duì)于證券市場(chǎng)整體的信任度。雖然目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在逐漸認(rèn)識(shí)到證券分析師的重要性，也陸續(xù)頒布了一系列的相關(guān)行政法規(guī)、自律規(guī)則等等，但是其中對(duì)于分析師行業(yè)的特殊性和利益沖突的研究卻不夠深入，信息披露義務(wù)規(guī)定的非常簡(jiǎn)單，在利益沖突的識(shí)別和管理方面也存在不少疏漏和不合理之處。

美國(guó)立法中對(duì)于證券分析師的法律規(guī)制是以隔離、保護(hù)和披露為主，在注重利益沖突的管理和防范的同時(shí)，避免設(shè)置不合理的義務(wù)給分析師行業(yè)的發(fā)展帶來(lái)阻礙。對(duì)于分析師所面臨的來(lái)自證券公司內(nèi)部其他業(yè)務(wù)部門(mén)的利益沖突，通過(guò)在公司內(nèi)部設(shè)置利益沖突的隔離墻，嚴(yán)格限制除法務(wù)和合規(guī)部門(mén)之外的其他部門(mén)人員對(duì)于分析師或者研究報(bào)告產(chǎn)生影響。對(duì)于發(fā)行人對(duì)分析師產(chǎn)生的影響，則通過(guò)信息的公平披露和嚴(yán)格限制其對(duì)于研究報(bào)告進(jìn)行審閱來(lái)進(jìn)行規(guī)范。對(duì)于分析師的個(gè)人利益沖突采取的是合理限制和引導(dǎo)的措施，而非全面禁止分析師進(jìn)行證券交易。在這些隔離和限制措施的基礎(chǔ)上，通過(guò)非常詳細(xì)的披露義務(wù)對(duì)于分析師的行為加以約束，也可以讓投資者充分了解研究報(bào)告中所可能存在的利益沖突和樂(lè)觀程度。對(duì)研究報(bào)告中的信息進(jìn)行區(qū)分規(guī)定，對(duì)事實(shí)性信息的可靠性作出核實(shí)要求，而對(duì)于其中的預(yù)測(cè)部分只要是出自分析師的真實(shí)意思表示且具有合理依據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)提示即可，并不對(duì)預(yù)測(cè)的最終準(zhǔn)確度設(shè)置過(guò)重的要求。對(duì)于分析師的規(guī)制和當(dāng)前的信息傳播速度、傳媒技術(shù)的發(fā)展相匹配，特別需要注重新興傳媒手段的規(guī)制。這些制度設(shè)計(jì)對(duì)于我國(guó)分析師法律規(guī)制制度的完善都有著非常好的借鑒意義。

(責(zé)任編輯：張婧)

2016-09-20

張羽曉(1987—)，女，山東大學(xué)法學(xué)院博士研究生，主要研究方向?yàn)槊裆谭▽W(xué)。

本文系教育部人文社科規(guī)劃基金項(xiàng)目“有限責(zé)任公司內(nèi)部治理研究——以股東利益沖突解決機(jī)制為中心”(項(xiàng)目編號(hào)：BYJA820007)的階段性成果。

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1003-4145[2016]12-0151-08