張大鵬　孫龍建　石東豪

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng) 110169）

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風(fēng)險(xiǎn)投資、大股東持股比例對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)影響研究

張大鵬孫龍建石東豪

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽(yáng) 110169）

摘要：本文采用會(huì)計(jì)學(xué)的角度，結(jié)合綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系模型進(jìn)行研究。在數(shù)據(jù)樣本上，采用2009年9月至2014年5月之間在深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上上市的355只股票（除去蘇州恒久）進(jìn)行研究。通過(guò)構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效確實(shí)有所下降，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司仍存在IPO效應(yīng)。本文對(duì)第一大股東持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資等因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后績(jī)效的影響研究后得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資、第一大股東對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)沒(méi)有明顯的影響作用。但是第一大股東持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資的存在，在一定程度上可以對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后的績(jī)效下降做出解釋。希望本文的結(jié)論能夠?qū)ν晟莆覈?guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系以及投資者優(yōu)化自己的投資策略做出一定的貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：IPO效應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板；風(fēng)險(xiǎn)投資；公司績(jī)效

一、引言

自從2009年10月創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在深圳證券交易所正式啟動(dòng)以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量正在不斷的增加，截至2014年5月創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已擁有356家上市公司。由于在創(chuàng)業(yè)板上市能夠給初創(chuàng)期的中小企業(yè)提供股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，還能為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供出口，優(yōu)化資源配置，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。很多企業(yè)都希望能夠在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，使公司得到更快更好的發(fā)展。但是不管從國(guó)內(nèi)還是從國(guó)外的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)還是在國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)上市的公司，都普遍存在IPO超額收益率的現(xiàn)象，成熟市場(chǎng)平均水平在15%左右，新型的市場(chǎng)則在60%左右[1]。

2009年10月，我國(guó)在借鑒海外創(chuàng)業(yè)板成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在大陸引入了創(chuàng)業(yè)板塊，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有前瞻性、上市標(biāo)準(zhǔn)低、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益等特征，為初創(chuàng)型企業(yè)的更快更好發(fā)展提供了一個(gè)新的融資渠道，使企業(yè)看到了做大做強(qiáng)希望。但是與此同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司也會(huì)存在一些亟待解決的問(wèn)題，即上市公司的IPO效應(yīng)，也就是說(shuō)公司上市后與上市前一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)下滑的現(xiàn)象。張菡（2005）研究發(fā)現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)局部存在IPO效應(yīng)[2]。王作功等（2014）研究發(fā)現(xiàn)NASDAQ上市的中國(guó)公司IPO效應(yīng)最為明顯，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司次之，而NASDAQ上市的美國(guó)本土公司并不存在明顯的IPO效應(yīng)[3]。周訓(xùn)斌（2014）認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資公司支持的上市公司財(cái)務(wù)粉飾的現(xiàn)象更加嚴(yán)重，更容易發(fā)生業(yè)績(jī)的下滑[4]。楊亦民等（2008）研究發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)上市公司的IPO效應(yīng)存在著顯著的差異[5]。根據(jù)以往的研究，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板很有可能存在IPO效應(yīng)這一現(xiàn)象，所以本文需要對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

由于國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開設(shè)的比較早，很多學(xué)者早已對(duì)創(chuàng)業(yè)板的IPO效應(yīng)產(chǎn)生濃厚的興趣。國(guó)外相關(guān)學(xué)者以有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資以及大股東的持股比例為研究標(biāo)準(zhǔn)，主要形成以下三種觀點(diǎn)：第一，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)镜陌l(fā)展起到積極的作用，對(duì)公司業(yè)績(jī)的提高有積極的作用；最大股東的持股比例也能夠改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[6]。第二，從德國(guó)、美國(guó)的實(shí)例研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO后等權(quán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO公司(Brav，1997；Tykvova，2005)[7-8]；以香港創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有好過(guò)無(wú)風(fēng)投支持的企業(yè)[9]。第三，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)論從短期來(lái)看還是長(zhǎng)期來(lái)看，都與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化沒(méi)有關(guān)系[10-11]。

隨著近幾年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)學(xué)者也在研究這一現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的得出的主要觀點(diǎn)總結(jié)如下：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO效應(yīng)與股東持股比例、上市時(shí)機(jī)的選擇沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，但是與籌集資金的比例與注冊(cè)地點(diǎn)有較明顯的關(guān)系[12]。第二，有風(fēng)險(xiǎn)投資公司支持的上市公司的IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均差于無(wú)風(fēng)投背景的上市公司[13]。但是業(yè)績(jī)下滑出現(xiàn)后，有風(fēng)投支持的上市公司要比無(wú)風(fēng)投背景的公司下滑緩慢[14]。第三，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)對(duì)公司的長(zhǎng)期績(jī)效要優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，創(chuàng)投公司的聲譽(yù)對(duì)公司的長(zhǎng)期績(jī)效也起到了積極的作用[15]。第四，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度較大的上市公司對(duì)公司的業(yè)績(jī)有著積極的作用，即股權(quán)集中度高的公司業(yè)績(jī)下滑的較慢[16]。

根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的綜合描述，結(jié)合近幾年在創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO效應(yīng)整體的了解，本文將運(yùn)用實(shí)證研究的方法來(lái)研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)及影響因素。一方面，對(duì)于想在創(chuàng)業(yè)板上市的公司領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)一步了解創(chuàng)業(yè)板的IPO效應(yīng)，使得他們能夠選擇有利于公司發(fā)展的途徑，完善我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系，提升初創(chuàng)型企業(yè)的融資效率等方面有理論與實(shí)踐意義；另一方面，也幫助投資者了解創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)的成因，可以使得投資者了解資本市場(chǎng)的獨(dú)特現(xiàn)象，優(yōu)化自己的投資策略。

二、模型構(gòu)建

1．研究假設(shè)

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述來(lái)看，學(xué)者就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的研究具有普遍性，其中在Jain與Kini（1994）的研究中就已經(jīng)指出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到積極的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資最大的作用就是為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大部分都是處于高速發(fā)展中的公司，公司正需要大量的資金來(lái)供其發(fā)展，根據(jù)前人的研究我們有理由猜想風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)?chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極的作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資也被稱為創(chuàng)業(yè)投資，一般是指具有雄厚資金實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)資本家，協(xié)助具有專業(yè)技術(shù)或者創(chuàng)新性業(yè)務(wù)模式并具備良好市場(chǎng)前景但缺乏資金的企業(yè)家創(chuàng)業(yè)，同時(shí)承擔(dān)創(chuàng)業(yè)失敗風(fēng)險(xiǎn)的一種權(quán)益資本。本文是以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本公司，因此本文對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的定義是指在我國(guó)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中被稱為“以股權(quán)投資形式向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資,以期在所投資企業(yè)成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值的投資方式”。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新性中小企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中有很多具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景[17]。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司中的作用，相關(guān)學(xué)者也做了很多研究：風(fēng)險(xiǎn)投資除了向被投資企業(yè)注入資金，同時(shí)也參與這些公司的一系列管理活動(dòng)（Tyebjee和Bruno，1984）[18]，在公司治理和增值服務(wù)這兩個(gè)方面體現(xiàn)最為突出（Pruthi、Lockett和Wright，2003）[19]。從代理成本角度分析，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種股權(quán)投資，在投資過(guò)程中雖然并不參與所投資企業(yè)的具體運(yùn)營(yíng)，但為控制風(fēng)險(xiǎn)，它們通常都會(huì)對(duì)被投資企業(yè)以適當(dāng)形式進(jìn)行監(jiān)管（Khoylian、Kulow和MacMillan，1989）[20]。在風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)當(dāng)中，公司治理結(jié)構(gòu)一般都比較完善，而這樣的效果就能在制度上保證企業(yè)價(jià)值的最大化（Gompers和Baker，2003）[21]。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)決定它們?nèi)牍蓜?chuàng)業(yè)板公司不是長(zhǎng)期持有股權(quán)，為了企業(yè)上市成功它們順利退出企業(yè)，有較為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。因此，無(wú)論是在學(xué)術(shù)上還是在實(shí)踐中，都應(yīng)該研究風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市尤其是具有較高創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新性中小企業(yè)上市過(guò)程中的作用。綜上所述，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量和行為有所影響，IPO效應(yīng)也會(huì)有所不同。據(jù)此，得出兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO效應(yīng)起到抑制的作用；

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司一年后的業(yè)績(jī)有積極的影響。

在我國(guó)，大多是國(guó)有控股企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)，國(guó)有控股企業(yè)里擁有的國(guó)有股是占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的。這些企業(yè)通常是管理結(jié)構(gòu)較復(fù)雜、第一大股東絕對(duì)控制公司的現(xiàn)象一直存在，這使得股權(quán)激勵(lì)幾乎失去了效用，時(shí)間一久就會(huì)出現(xiàn)激勵(lì)不足或者是激勵(lì)福利化等問(wèn)題，從而對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。在股權(quán)集中度與公司績(jī)效這一方面之前已有學(xué)者對(duì)此做出研究，其中徐莉萍等（2006）學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著明顯的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中均是存在的[22]。李佳賓和蔣偉（2011）實(shí)證結(jié)果同樣表明，股權(quán)集中度同企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[23]。黃建山和李春米（2009）等學(xué)者的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度同公司績(jī)效之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[24]。嚴(yán)若森（2009）把凈資產(chǎn)收益率以及市凈率作為變量以此衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)證研究的結(jié)果表明，國(guó)有股比重與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[25]。在本文中，我們提出第一大股東的持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：第一大股東的持股比例與創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)存在正向相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)4：第一大股東的持股比例的大小與創(chuàng)業(yè)板上市公司一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2．變量選取

（1）因變量。資產(chǎn)收益率（ROA）為主要研究指標(biāo)。盈利能力不僅是投資者非常關(guān)注的指標(biāo)，就連企業(yè)家本身對(duì)此也是相當(dāng)關(guān)注的。因?yàn)?，它代表了企業(yè)的獲利能力，也就是企業(yè)資金或資本的升值能力。一般情況下，企業(yè)的盈利能力能夠反映企業(yè)的獲利數(shù)額以及獲利的水平。由于本文研究的是IPO前后股市績(jī)效的變化，當(dāng)公司IPO后公司可以支配的資源就會(huì)增多，而這些資源能否給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)是我們要研究的主要內(nèi)容。因此本文以資產(chǎn)收益率（ROA）作為研究的因變量來(lái)檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的績(jī)效的變化。

資產(chǎn)收益率=（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）×100%

（2）自變量。有兩個(gè)，一是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC）；二是最大股東的持股比例（SH）。

自變量1：有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC）。

本文從我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的十大股東中進(jìn)行調(diào)查研究，在十大股東中至少有一位風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有已在創(chuàng)業(yè)板上市公司的股份，在這里就可以把公司定義為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景支持。在之后的數(shù)據(jù)研究中，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)取值為“1”，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)取值為“0”。

是否有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的標(biāo)準(zhǔn)為：

第一，將機(jī)構(gòu)投資者從名稱上進(jìn)行判斷，保留機(jī)構(gòu)名稱中帶有“創(chuàng)業(yè)投資”或者“投資”的機(jī)構(gòu)，把帶有“創(chuàng)業(yè)投資”名稱的機(jī)構(gòu)確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

第二，對(duì)名稱里帶有“投資”的機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐一的辨別，具體辨別方法如下：

運(yùn)用“查找”功能在招股說(shuō)明書中搜索該機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息，首先查看其主營(yíng)業(yè)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)范圍。如果均無(wú)投資業(yè)務(wù)，則確認(rèn)為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)為“投資咨詢”和“實(shí)業(yè)投資”的也歸為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

第三，主營(yíng)業(yè)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)范圍帶有投資業(yè)務(wù)的，則再?gòu)脑摍C(jī)構(gòu)注冊(cè)資本、股權(quán)機(jī)構(gòu)、股東的任職或者兼職情況等方面進(jìn)行辨別，具體如下：

該機(jī)構(gòu)的控制人或股東與該上市公司的股東有關(guān)聯(lián)的為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

該機(jī)構(gòu)的股東擔(dān)任上市公司的董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員，且在上市公司領(lǐng)薪的，該機(jī)構(gòu)為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

該機(jī)構(gòu)投資者的多名股東均擔(dān)任該家上市公司的董事、監(jiān)事或高管職位，則該機(jī)構(gòu)投資者為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

第四，若招股說(shuō)明書上沒(méi)有足夠信息能夠辨別該機(jī)構(gòu)投資者是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的，可以運(yùn)用百度搜索網(wǎng)站（www.baidu.com）對(duì)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢索，查看與該機(jī)構(gòu)相關(guān)的信息，如果有能夠明確說(shuō)明該機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息，則確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如果沒(méi)有相關(guān)的信息，則把該機(jī)構(gòu)歸為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

自變量2：最大股東的持股比例是否在40%以上（SH）。

在先前的文獻(xiàn)研究中，黃建山和李春米（2009）等學(xué)者的研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡度同公司績(jī)效之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)若森（2009）把凈資產(chǎn)收益率以及市凈率作為變量以此衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)證研究的結(jié)果表明，國(guó)有股比重與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文把最大股東持股比例為40%作為一個(gè)分組標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的最大股東中持股比例在40%以上時(shí)取“1”，當(dāng)最大股東的持股比例在40%以下是取“0”。

（3）控制變量。有三個(gè)主要控制變量。

控制變量1：銷售凈利率（NPM）。銷售凈利率是凈利潤(rùn)與銷售收入的比值，排除生產(chǎn)成本等因素對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響。公式如下：

銷售凈利率=（凈利潤(rùn)/銷售收入）×100%

控制變量2：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）。本文采取這個(gè)指標(biāo)的主要目的是檢驗(yàn)企業(yè)運(yùn)用資金賺取利潤(rùn)的能力，主要通過(guò)研究總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)來(lái)反

應(yīng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。公式如下：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（銷售收入/資產(chǎn)總額）×100%

控制變量3：銷售收入增長(zhǎng)率（SGR）。本文采取這個(gè)指標(biāo)主要是通過(guò)與以前指標(biāo)的對(duì)比，分析公司在創(chuàng)業(yè)板上市后的成長(zhǎng)能力，本文主要采用的指標(biāo)是銷售收入增長(zhǎng)率。公式如下：

銷售收入增長(zhǎng)率=（本期銷售收入-上期銷售收入）/上期銷售收入×100%。

具體如表1所示。

表1　變量釋義表

綜上所述，本文通過(guò)對(duì)自變量與因變量之間關(guān)系的研究來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)投資與最大股東的持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO效應(yīng)的影響。本文采用的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS17.0與Excel2010，首先通過(guò)與假設(shè)的結(jié)合，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，然后做統(tǒng)計(jì)學(xué)分析。

3．?dāng)?shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的數(shù)據(jù)來(lái)源包括股票代碼、股票名稱均來(lái)自和訊網(wǎng)，在創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)（剔除蘇州恒久）的股票作為研究對(duì)象。其中在和訊網(wǎng)上查找上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，從財(cái)務(wù)報(bào)表中選取對(duì)研究有價(jià)值的數(shù)據(jù)，包括總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、銷售收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)以及第一大股東的持股比例，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持等數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析過(guò)程

1．樣本分組與描述性統(tǒng)計(jì)

（1）以創(chuàng)投支持為分組依據(jù)。在創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的有202家，占比約56.90%，比重高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景支持的創(chuàng)業(yè)板上市公司。從年份來(lái)看，2009年10月30日至2012年12月30日，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司比重分別為72.22%、42.73%、59.38%、67.14%。由此也可以大致看出，近幾年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的比重在不斷增多，從側(cè)面也反映出，公司對(duì)風(fēng)投提供的資金有所依賴，同時(shí)公司的發(fā)展也受到風(fēng)投家的關(guān)注。

本文著重于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響進(jìn)行分析，分析方向主要有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。具體IPO分布年份如表2所示。

表2　2009-2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司統(tǒng)計(jì)

（2）以第一大股東的所占比例為依據(jù)。本文從和訊網(wǎng)查找了自2009年到2013年以前的所有在創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東的占股比例。在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中最大股東的平均控股為33.18%。所以在本文中我們以最大股東控股在40%為分界線，分為兩組，一組是40%及以上，另一組為40%以下。其中統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

表3　2009-2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東占股比例一覽表

持股比例在40%以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司有97家，其中占到創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的27.32%，在40%以下的創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量為258家，占總數(shù)的72.68%。

2．變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文將對(duì)樣本數(shù)據(jù)按照資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益凈利率、總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資、最大股東持股比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等幾方面進(jìn)行了總分析，如表4所示。

表4　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3．IPO效應(yīng)存在性檢驗(yàn)

（1）整體存在性檢驗(yàn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的存在性檢驗(yàn)之前已有很多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行過(guò)研究，本文主要參考洪劍峭與陳朝暉兩位學(xué)者的方法，即將上市后兩年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的平均值與上市之前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)平均值作比較，來(lái)判定IPO效應(yīng)是否存在[21]。

本文根據(jù)之前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，對(duì)于存在性檢驗(yàn)主要通過(guò)以下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：在創(chuàng)業(yè)板上市之前公司與上市IPO之后資產(chǎn)收益率的變化來(lái)說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否存在IPO效應(yīng)。如果在創(chuàng)業(yè)板上市之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降了，本文以資產(chǎn)收益率為研究對(duì)象，即公司的資產(chǎn)收益率下降了，則說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在IPO效應(yīng)。

數(shù)據(jù)說(shuō)明，由于本期在研究數(shù)據(jù)時(shí)，需要有完整的三個(gè)會(huì)計(jì)周期，所以數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)只能到2014 年5月年以前的創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)。另外在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，有的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整，所以在統(tǒng)計(jì)研究中把這些數(shù)據(jù)剔除掉。本文有效的數(shù)據(jù)為355個(gè)。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表5所示。

對(duì)IPO前一年的資產(chǎn)收益率與IPO之后資產(chǎn)收益率的T檢驗(yàn)結(jié)果如表6、表7所示。

表5　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后資產(chǎn)收益率的變化

表6　IPO前一年與IPO當(dāng)年資產(chǎn)收益率配對(duì)T檢驗(yàn)

表7　IPO當(dāng)年與IPO后一年年資產(chǎn)收益率配對(duì)T檢驗(yàn)

從本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司IPO前后，公司的資產(chǎn)收益率是下降的，說(shuō)明在中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上也存在著IPO效應(yīng)。從對(duì)IPO前后資產(chǎn)收益率的配對(duì)上看出：T=5.430，P=0＜0.05，所以在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上顯著的存在IPO效應(yīng)。

（2）根據(jù)模型變量的顯著性檢驗(yàn)?，F(xiàn)代會(huì)計(jì)學(xué)界一致認(rèn)為：公司的經(jīng)營(yíng)狀況很大程度依賴于企業(yè)的獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力和增長(zhǎng)能力。結(jié)合這一理論及中國(guó)創(chuàng)業(yè)版上市公司的財(cái)務(wù)特征，本文采用衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力和增長(zhǎng)能力的相關(guān)會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)分析其績(jī)效情況，結(jié)合獲取的數(shù)據(jù)情況，選定包括總資產(chǎn)凈利率、銷售收入增長(zhǎng)率等在內(nèi)的4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究。對(duì)這三個(gè)“能力”、四個(gè)“指標(biāo)”進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，能更好地反映出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司確實(shí)存在IPO效應(yīng)。

表8　創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后運(yùn)營(yíng)績(jī)效一覽表

從表8中可以看出，在上市前后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)在盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力與成長(zhǎng)能力上存在著很大的差異。這也說(shuō)明了在創(chuàng)業(yè)板上市后，公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了比較明顯的下滑，進(jìn)一步說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上確實(shí)存在IPO效應(yīng)。

4．不同分組對(duì)IPO前后運(yùn)營(yíng)績(jī)效的影響

（1）VC背景對(duì)IPO前后運(yùn)營(yíng)績(jī)效的影響。在本文中，我們繼續(xù)對(duì)樣本進(jìn)行研究性選擇，主要剔除一些數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，在這次研究中我們還是主要通過(guò)資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)來(lái)反映有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司績(jī)效的影響。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)得出以下研究結(jié)果。

表9　有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司績(jī)效的影響

研究結(jié)果如表9所示，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司，無(wú)論有沒(méi)有VC背景，在IPO之后，公司的業(yè)績(jī)都會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)；無(wú)論企業(yè)是否有VC的支持都存在IPO效應(yīng)。但是在之后的顯著性分析中，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板IPO之后公司績(jī)效存在相關(guān)性。從圖1來(lái)看，上市一年后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)。

圖1　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)績(jī)效的影響

（2）第一大股東持股比例對(duì)IPO前后運(yùn)營(yíng)績(jī)效的影響。本文接下來(lái)對(duì)第一大股東的持股比例對(duì)IPO效應(yīng)影響進(jìn)行研究。繼續(xù)結(jié)合研究樣本使用表10中的數(shù)據(jù)，其中統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表所示。

表10　2009-2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東占股比例一覽表

在先前的研究中，有學(xué)者以50%的控股比例為研究對(duì)象。由于對(duì)第一大股東的研究主要是想找出絕對(duì)控股對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效的影響，再加之，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中最大股東的平均控股為33.18%。所以在本文中我們以最大股東控股40%為分界線。分為兩組，一組是40%及以上，另一組為40%以下。研究結(jié)果如表11所示。

表11　第一大股東持股比例對(duì)IPO前后績(jī)效的影響

圖2　我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司最大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響

本研究可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，第一大股東持股比例在40%以上與持股比例在40%以下的公司相比，雖然業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了下滑的現(xiàn)象，即無(wú)論公司最大股東持股的多少都存在IPO效應(yīng)。從圖2可以看出，持股比例在40%以下的企業(yè)業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于最大股東持股比例在40%以上的企業(yè)業(yè)績(jī)。

5．模型分析

（1）相關(guān)性分析。對(duì)本文中選取的自變量、因變量以及控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分別對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO效應(yīng)的相關(guān)變量與研究創(chuàng)業(yè)板上市后公司績(jī)效的相關(guān)變量進(jìn)行相關(guān)性分析。

對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市IPO效應(yīng)研究變量相關(guān)性分析，如表12所示。

表12　相關(guān)性分析表

一般來(lái)說(shuō)，相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.9的變量在分析時(shí)存在共線性問(wèn)題，在0.8以上可能有共線性的問(wèn)題，所以觀察上表可以得知前一年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATn-1）與因變量（IPOE）之間的相關(guān)系數(shù)大于0.9，存在共線性，所以在建立模型時(shí)不加入回歸模型。

對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市后IPO效應(yīng)研究變量相關(guān)性分析，如表13所示。

表13　相關(guān)性分析表

觀察表13，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有超過(guò)0.8，所以各個(gè)變量之間不存在共線性的問(wèn)題，根據(jù)相關(guān)性分析的結(jié)果構(gòu)建以下的模型。

（2）模型的選取?；趧?chuàng)業(yè)板上市公司IPO后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化受多方面因素的影響，為了準(zhǔn)確衡量出風(fēng)險(xiǎn)投資和第一大股東持股比例在其中起的作用，本節(jié)在前文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效變動(dòng)分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究成果和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀，選取風(fēng)險(xiǎn)投資和第一大股東持股比例作為自變量，將樣本公司的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力作為控制變量，構(gòu)建回歸模型。其中Dependent反映樣本的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，本文以資產(chǎn)收益率作為主要指標(biāo)進(jìn)行研究。

本文在接下來(lái)分為兩部分來(lái)進(jìn)行，需要建立8個(gè)模型來(lái)解釋假設(shè)。

第一部分是研究NPM、SGR這兩個(gè)變量對(duì)IPO效應(yīng)的影響，為模型1至模型4。為增強(qiáng)模型解釋力，模型1僅含控制變量，模型2和模型3在模型1的基礎(chǔ)上分別加入VC、SH，最后，模型4研究VC與SH對(duì)IPO效應(yīng)的共同影響。對(duì)因變量進(jìn)行單獨(dú)回歸。

其中，al則是我們需要估計(jì)的有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資這一虛擬變量的系數(shù)。此時(shí)如果al顯著為正，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有正向的作用；如果al顯著為負(fù)，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的負(fù)面的影響；其他情況說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不確定。其它參數(shù)有類似性質(zhì)。

VC：表示有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與這一虛擬變量，X1為1時(shí)表明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，VC為0表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

SH：表示最大股東持股比例是否達(dá)到40%這一虛擬變量，X2為1時(shí)表明最大股東參股大于40%，X2為0表明最大股東的持股比例在40%以下。

NPMn-1：盈利能力變量，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)銷售凈利率前一年的值。

SGRn-1：成長(zhǎng)能力變量，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率前一年的值。

第二部分是研究NPM、TAT、SGR這兩個(gè)變量對(duì)IPO之后績(jī)效的影響，為模型5至模型8。為增強(qiáng)模型解釋力，模型5僅含控制變量，模型6和模型7在模型5的基礎(chǔ)上分別加入VC、SH，最后，模型8研究VC與SH對(duì)IPO之后績(jī)效的共同影響。對(duì)因變量進(jìn)行單獨(dú)回歸。

VC：表示有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與這一虛擬變量，X1為1時(shí)表明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，VC為0表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

SH：表示最大股東持股比例是否達(dá)到40%這一虛擬變量，X2為1時(shí)表明最大股東參股大于40%，X2為0表明最大股東的持股比例在40%以下。

NPMn：盈利能力變量，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)銷售凈利率當(dāng)年的值。

SGRn：成長(zhǎng)能力變量，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率當(dāng)年的值。

TATn：營(yíng)運(yùn)能力變量，為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率當(dāng)年的值。

（3）實(shí)證研究結(jié)果及分析。我們選取了2009年10月30日至2012年12月30日355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行實(shí)證分析。本文采用SPSS作為實(shí)證研究的統(tǒng)計(jì)軟件，所有結(jié)果均來(lái)自于SPSS統(tǒng)計(jì)軟件。

VC與最大股東持股比例對(duì)IPO效應(yīng)的影響研究。如表14所示。

表14　VC與大股東對(duì)IPO效應(yīng)的影響回歸結(jié)果

從模型1中可以看出，選取的兩個(gè)解釋變量都與IPO效應(yīng)存在相關(guān)關(guān)系，其中銷售凈利率與IPO效應(yīng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而前一年的銷售收入增長(zhǎng)率與IPO存在正相關(guān)關(guān)系。

從模型2中可以看出，創(chuàng)投背景是否存在對(duì)IPO效應(yīng)不存在顯著影響。但是前一年的銷售凈利率能夠在5%的顯著水平下影響IPO效應(yīng)。銷售收入增長(zhǎng)率能夠在10%的顯著水平下影響IPO效應(yīng)。

從模型3可以看出，最大股東的持股比例對(duì)IPO效應(yīng)不存在顯著的影響，前一年的銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)IPO效應(yīng)有積極的影響。銷售凈利率對(duì)IPO效應(yīng)在10%的顯著水平下存在負(fù)向的影響。

從模型4進(jìn)行回歸分析結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資與第一大股東的持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)不存在顯著的相關(guān)性，但是銷售凈利率能夠在5%的顯著水平下負(fù)向的影響公司的業(yè)績(jī)。而銷售收入增長(zhǎng)率在10%的顯著水平下正向影響IPO效應(yīng)。

對(duì)IPO之后績(jī)效的影響建立模型的回歸分析，如表15所示。

表15　VC與大股東對(duì)IPO之后績(jī)效的影響回歸結(jié)果

在模型5中可以看出，這些變量對(duì)IPO之后的績(jī)效有影響作用。其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率在5%的顯著水平下影響IPO之后的績(jī)效，銷售收入增長(zhǎng)率與IPO之后的績(jī)效不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

從模型6中可以看出總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后的績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。銷售收入增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后的績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且風(fēng)險(xiǎn)投資在5%顯著水平下與創(chuàng)業(yè)板IPO之后的績(jī)效負(fù)相關(guān)。

從模型7中可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO之后的績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。銷售收入增長(zhǎng)率與最大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后的績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且最大持股比例在5%顯著水平下與創(chuàng)業(yè)板IPO之后的績(jī)效負(fù)相關(guān)。

從模型8的回歸分析結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資與第一大股東的持股比例能夠在5%的顯著水平下負(fù)向的影響創(chuàng)業(yè)板上市公司上市一年后的業(yè)績(jī)。此外總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率能夠在5%的顯著水平下正向影響創(chuàng)業(yè)板上市公司上市一年后的公司業(yè)績(jī)。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行T檢驗(yàn)以及多元線性回歸等實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

結(jié)論1：對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行存在性檢驗(yàn)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO前后一年的資產(chǎn)收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)確實(shí)存在IPO效應(yīng)現(xiàn)象。

結(jié)論2：對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行模型變量的顯著性檢驗(yàn)，反映各個(gè)公司運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)都存在下滑的趨勢(shì)，并且顯著性非常高。整體而言，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，進(jìn)一步驗(yàn)證了確實(shí)存在著IPO效應(yīng)。

結(jié)論3：在對(duì)假設(shè)1與假設(shè)3的研究中發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中無(wú)論企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持、最大股東的持股比例是否在40%以上都存在IPO效應(yīng)。但是以資產(chǎn)收益率代表公司的業(yè)績(jī)時(shí)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率不存在相關(guān)性。在之后的回歸分析中沒(méi)有體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持與最大股東持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)的積極作用。

用之前的理論來(lái)做出解釋，無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資是否存在，管理者或股東都想要獲得更高的個(gè)人利益，在企業(yè)上市前會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，使財(cái)務(wù)報(bào)表中展現(xiàn)出過(guò)多的利潤(rùn)，從而達(dá)到多融資的目的，但是上市后，他們過(guò)高的估計(jì)企業(yè)利潤(rùn)，而企業(yè)無(wú)法達(dá)到利潤(rùn)水平時(shí)，就會(huì)很明顯的出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。

結(jié)論4：第一大股東的持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司一年后的業(yè)績(jī)有很明顯負(fù)面影響。即在上市一年后，第一大股東持股比例在40%以下的公司與第一大股東持股比例在40%以上的公司相比，公司的業(yè)績(jī)會(huì)更好一些。在之后的回歸分析中也可以看出，最大股東的持股比例與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的顯著水平下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也證明了我們的假設(shè)是正確的。

這也可以用“盈余管理”理論進(jìn)行解釋，如果最大股東對(duì)公司有絕對(duì)控股權(quán)，在上市之前，就會(huì)過(guò)多的關(guān)注自身的利益，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，達(dá)到多融資的目的，而上市后，公司并未達(dá)到預(yù)期的收益率，所以業(yè)績(jī)下滑的幅度會(huì)大一些。上市后，股權(quán)比較分散的企業(yè)，能夠相互影響與控制，最大股東獨(dú)斷專行的機(jī)會(huì)會(huì)大大減少，這樣就會(huì)更有利于企業(yè)的發(fā)展，所以會(huì)出現(xiàn)最大股東持股比例越大，公司的業(yè)績(jī)水平會(huì)越低的現(xiàn)象。

結(jié)論5：在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司一年后公司績(jī)效的研究中發(fā)現(xiàn)：在上市之后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面的影響。利用回歸分析能很好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，得出與假設(shè)2相反的結(jié)論。

總之，通過(guò)實(shí)證分析和檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資、大股東持股比例確實(shí)對(duì)我國(guó)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)展有一定的作用，但是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不規(guī)范等因素對(duì)其發(fā)展影響也是很大的。因此應(yīng)適時(shí)適當(dāng)?shù)耐七M(jìn)并規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，從而帶動(dòng)我中小企業(yè)的發(fā)展。結(jié)合我國(guó)當(dāng)前階段創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)進(jìn)程，我們提出以下建議以供借鑒：

第一，創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管應(yīng)該兼顧分類監(jiān)管和有重點(diǎn)的監(jiān)管。通過(guò)前面對(duì)于創(chuàng)業(yè)板 IPO 樣本公司的分類檢驗(yàn)可知：有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股、第一大股東持股比例大于或小于 40%這些不同類別的樣本組公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在很大差別。若對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管，很難有效發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)管效果，上市后公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)也不會(huì)變好。所以在IPO效應(yīng)明顯的地區(qū)和行業(yè)，無(wú)論是在審核新股上市時(shí)還是上市交易后證券監(jiān)管部門都應(yīng)該加強(qiáng)重點(diǎn)監(jiān)管力度，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

第二，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資持股。我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)提升雖沒(méi)有帶來(lái)明顯的正面效應(yīng)。要想發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，就要找到風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)很好的結(jié)合點(diǎn)，發(fā)揮最大的優(yōu)勢(shì)。此外，從以上的分析結(jié)果可知，創(chuàng)業(yè)板中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司比例不是很大，即是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的“扶貧”的輻射效應(yīng)。所以要大力發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用。

第三，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理機(jī)制的選擇，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。處于絕對(duì)或相對(duì)控股地位的第一大股東有時(shí)為了最大化自身利益，侵占公司資金，損害中小股東利益。反過(guò)來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，如果公司股權(quán)過(guò)度分散，股東控制能力不足，會(huì)導(dǎo)致監(jiān)控成本上升，從而出現(xiàn)眾多股東“搭便車”的行為。因此，由適當(dāng)身份的大股東持有適度集中的股權(quán)可以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的管理和監(jiān)督，提高公司治理的效率，從而有利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。

政策方面，我認(rèn)為應(yīng)該著重以下兩個(gè)方面：

第一，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板應(yīng)加強(qiáng)與香港的合作，積極促進(jìn)“一板兩市”成為現(xiàn)實(shí)。香港具備較強(qiáng)的融資能力和資本運(yùn)營(yíng)能力，其最大優(yōu)勢(shì)是處于國(guó)際金融中心的地位。香港已于 1999 年底推出創(chuàng)業(yè)板，但由于本身高科技產(chǎn)業(yè)實(shí)力不強(qiáng)，缺乏品牌公司，再加上其他各種原因，目前其創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不如人意。而內(nèi)地具有豐富的高新技術(shù)資源，兩個(gè)創(chuàng)業(yè)板若能強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，有望實(shí)現(xiàn)“雙贏”。

第二，建立多層次資本市場(chǎng)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板的推出為風(fēng)險(xiǎn)投資投資中小高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的平臺(tái)，但目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)機(jī)制還不夠成熟和完善，需要通過(guò)不斷的規(guī)范化培育和監(jiān)督才能實(shí)現(xiàn)運(yùn)作的規(guī)范化，從而有效降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，只有這樣才能更快更好地完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

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Study on the In fl uence of Venture capital, the Proportion of Large Shareholders on IPO Effect in Chinese GEM

ZHANG Dapeng, SUN Longjian, SHI Donghao
(School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110169, China）

Abstract:In this paper, the perspective of accounting combined consolidated financial index system model research. On the data samples, this paper in September 2009 to 2014 before listing on the Shenzhen GEM 355 stocks (excluding Suzhou permanent) were studied. By building a model study found that China GEM operating performance indeed declined, through a signi fi cant test of GEM listed companies still exist IPO effect. In this paper, the factors affecting the ratio of the largest shareholder, venture capital and other post-listing performance of GEM listed companies after the study concluded: Venture Capital, the largest shareholder of GEM IPO effect no signi fi cant in fl uence. But the proportion of the largest shareholder, the investment performance risk to some extent can the GEM listed companies declined to explain after the IPO. We hope that conclusions can to improve our market system as well as the GEM investors to optimize their investment strategy to make some contribution.

Key Words:IPO effect; GEM; Venture capital; Corporate Performance

【作者簡(jiǎn)介】張大鵬（1991-），男，山東東營(yíng)人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院博士生，主要研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與組織管理。孫龍建（1990-），內(nèi)蒙古赤峰人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生，研究方向風(fēng)險(xiǎn)投資、技術(shù)經(jīng)濟(jì)。石東豪（1990-），河南洛河人，東北大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生，研究方向風(fēng)險(xiǎn)投資、國(guó)際貿(mào)易、跨文化管理。

DOI:10.11970/j.issn.2095-7866.2016.01.001

中圖分類號(hào)：F064.1文獻(xiàn)識(shí)別碼：A

文章編號(hào)：2095-7866（2016）01-0001-16