李欣

政策紅利預(yù)期明確、估值清晰，使得擬登陸新三板市場(chǎng)的企業(yè)信心滿滿、選擇多多。

并購進(jìn)化環(huán)境下，新三板市場(chǎng)的并購潮更加洶涌。

2015年，有越來越多的上市公司將目光投向了新三板市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年新三板掛牌公司被收購的交易數(shù)目達(dá)到198起，交易總金額達(dá)170.79億元，數(shù)目和總金額均超過2012至2014年3年的總和。同時(shí)，2015年新三板共發(fā)生248起主動(dòng)并購事件，較前三年相比呈爆發(fā)性增長態(tài)勢(shì)。

政策紅利明確、估值清晰，使得擬登陸新三板的企業(yè)信心滿滿、進(jìn)退自如。進(jìn)——在登陸新三板、完善公司內(nèi)外組織架構(gòu)后，可為公司開展并購業(yè)務(wù)籌措資金;退——掛牌企業(yè)通過新三板這個(gè)展示平臺(tái)，可以更快地讓投資機(jī)構(gòu)了解企業(yè)的核心價(jià)值，可根據(jù)企業(yè)的市場(chǎng)估值有不錯(cuò)的“賣價(jià)”。

值得注意的是，2016年3月，“深化新三板改革、建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制等”在“十三五“規(guī)劃綱要中被提及。股權(quán)融資市場(chǎng)的各個(gè)板塊將有機(jī)連接，各個(gè)層次將形成可進(jìn)可退、能上能下的流動(dòng)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)資本資源的優(yōu)化配置。

新三板市場(chǎng)作為“并購標(biāo)的池”以及并購主體的功能，也將進(jìn)一步發(fā)揮。

試驗(yàn)田里的風(fēng)浪

從分層到“十三五”規(guī)劃綱要最終刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”，再到建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，新三板市場(chǎng)作為注冊(cè)制試驗(yàn)田的定位不斷清晰。

3月4日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，新三板分層機(jī)制預(yù)計(jì)于2016年5月份正式實(shí)施。分層實(shí)施后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將進(jìn)一步跟蹤研究和評(píng)估相關(guān)制度機(jī)制，按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步豐富和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排。

按照相關(guān)安排，現(xiàn)有新三板上市企業(yè)將分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩大板塊。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友表示，創(chuàng)新層出現(xiàn)后，圍繞創(chuàng)新層將出現(xiàn)不同于原有新三板的進(jìn)入退出規(guī)則。新三板將成為連接主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的關(guān)鍵板塊。

有新三板基金投資人表示，分層后，企業(yè)主動(dòng)并購的動(dòng)力更足了。沒有進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，要想方設(shè)法進(jìn)入，這需要并購;已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，要進(jìn)一步做大市值，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同樣也需要并購。

而從被并購角度，也有PE投資人對(duì)記者表示，分層后，公司將重點(diǎn)鎖定創(chuàng)新層企業(yè)，發(fā)掘和引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行并購重組。這也是未來一段時(shí)間內(nèi)，PE機(jī)構(gòu)退出的主要方式。

如果說分層是2016年最先兌現(xiàn)的政策預(yù)期，那“十三五”規(guī)劃綱要最終刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”的內(nèi)容，給兩年來欲彎道超車加速登陸A股市場(chǎng)的中概股公司、新興企業(yè)沷了一盆冷水。

為此，未來擺在這些公司面前有兩條路，一條是仍然選擇主板，或排隊(duì)等待IPO，或借殼上市;另一條則是，選擇登陸新三板，為企業(yè)融資渠道打通做準(zhǔn)備，同時(shí)等待轉(zhuǎn)板時(shí)間窗口。

有參與中概股回歸項(xiàng)目的PE投資人對(duì)《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，相比漫長的IPO等待，登陸新三板確為企業(yè)上市看得見的未來。新三板將是戰(zhàn)興板擬上市公司的重要緩沖和出路。

對(duì)于一直以來備戰(zhàn)戰(zhàn)略新興板的企業(yè)而言，經(jīng)營情況較好，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)下一步或選擇借殼上市;而其它企業(yè)經(jīng)營情況一般的企業(yè)則通過掛牌或借殼新三板后，逐漸投資并購一些細(xì)分行業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和盈利能力;但虧損企業(yè)或許只能通過“被并購”來解決此處的尷尬了。

眼下，投資機(jī)構(gòu)們?cè)谡呙孀畲蟮钠谠S還有“轉(zhuǎn)板”。2014年5月，中國證監(jiān)會(huì)在研究部署《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（ “新國九條”）相關(guān)工作時(shí)提出，證監(jiān)會(huì)“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”的內(nèi)容。2015年，已有互聯(lián)網(wǎng)公司選擇拆除VIE結(jié)構(gòu)并在新三板布局。

文化科技行業(yè)投資人曹海濤對(duì)記者表示，對(duì)于戰(zhàn)略投資人來說，如果看好所投資企業(yè)的發(fā)展未來，布局產(chǎn)業(yè)鏈，那么其對(duì)短期盈利的要求沒有那么強(qiáng)。相比之下，財(cái)務(wù)投資人的盈利預(yù)期可能會(huì)強(qiáng)一些，但如果對(duì)標(biāo)好的項(xiàng)目，以時(shí)間換空間同樣值得。畢竟現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，想投資標(biāo)的上市賣個(gè)好價(jià)錢，并非易事，而等待時(shí)機(jī)并購?fù)顺霾攀鞘走x。

高估值的喜與憂

新三板將是并購的高發(fā)領(lǐng)域，目前已出現(xiàn)新三板企業(yè)逆襲主板，像九鼎收購中江地產(chǎn)，和君收購匯冠股份就是典型案例。

僅2016 年 2 月，新三板掛牌企業(yè)作為交易買方的并購事件總共有 11 例，除了主動(dòng)收購以外，新三板企業(yè)作為標(biāo)的方發(fā)生的并購事件當(dāng)月總計(jì)達(dá)到40例。

新三板掛牌公司具有更規(guī)范和透明的特點(diǎn)，這無疑提升了其作為并購標(biāo)的的競爭力。

有研究機(jī)構(gòu)提出，未來幾年，被并購的新三板企業(yè)主要涉及TMT、消費(fèi)等行業(yè)。這些并購標(biāo)的估值水平高于新三板平均水平。從并購意愿看，信息技術(shù)、工業(yè)領(lǐng)域的主動(dòng)并購意愿最強(qiáng)。

對(duì)比境內(nèi)A股上市企業(yè)，暴風(fēng)科技、朗瑪信息、二六三網(wǎng)絡(luò)等互聯(lián)網(wǎng)概念股在A股上市，即使并非根正苗紅的互聯(lián)網(wǎng)概念，也都走出了暴漲的行情，無論是籌資額，還是市值，表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于互聯(lián)網(wǎng)中概股。新三板相關(guān)概念股也不例外。

值得注意的是，一直以來，由于存在轉(zhuǎn)板預(yù)期、又或被并購的可能性，部分新三板企業(yè)的估值水平（平均30倍 ）不低。這固然讓一些具有成長潛力的企業(yè)價(jià)值得到了體現(xiàn)，但也助長了一些概念性公司的“水分”。

“現(xiàn)在很多公司還沒掛牌呢，就有上市公司來找它‘要概念?！庇蠵E投資人介紹說。以目前新三板市場(chǎng)熱絡(luò)的VR（虛擬現(xiàn)實(shí)）概念股為例。今年一季度，有擬掛牌新三板的VR概念公司剛剛向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)遞交了材料，就引來了A股上市公司獵手。這位投資人表示，上市公司也在轉(zhuǎn)變思路，謀求轉(zhuǎn)型，更希望通過并購更好地進(jìn)行“市值管理”。

特別是在2015年上半年，新三板掛牌企業(yè)的估值隨A股市場(chǎng)水漲船高，A股市場(chǎng)上的殼價(jià)值優(yōu)勢(shì)也間接傳導(dǎo)至新三板市場(chǎng)。

有券商并購重組業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，殼的價(jià)值在一定程度上干擾了并購市場(chǎng)的公平和真實(shí)。特別是對(duì)一些資產(chǎn)情況不佳但資金實(shí)力尚可的企業(yè)，借殼，已成為不二之選。企業(yè)上市獲利的沖動(dòng)，也助推了“借殼上市”的愈演愈烈。企業(yè)通過買殼，買到的是時(shí)間價(jià)值，即用資金換取了上市時(shí)間。

而這個(gè)問題映射到新三板市場(chǎng)上，則是一些新三板掛牌企業(yè)估值過高，已偏離企業(yè)并購的合理區(qū)間。而那些僅僅為了概念而忽視基本面現(xiàn)實(shí)而發(fā)生的并購，最終都會(huì)以對(duì)賭失敗告終。

申萬宏源分析師李筱璇提醒，未來一方面創(chuàng)新層整體會(huì)有一定溢價(jià)，但創(chuàng)新層也是動(dòng)態(tài)調(diào)整和供給有限的，稀缺與殼價(jià)值只是暫時(shí)性;另一方面，新三板市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，監(jiān)管層保護(hù)的是中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者需要承擔(dān)沙里淘金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，此外制度套利風(fēng)險(xiǎn)極大，建議扎實(shí)做好基本面研究和投后管理，賺成長的錢而不是估值的錢。