管清友

直接推出注冊制是存在問題的，只能是退而求其次。

為什么“十三五”規(guī)劃中的提法是創(chuàng)造條件實施注冊制？

今年在政府工作報告當中確實沒有明確的提“注冊制”這三個字，但是注冊制的意圖應該包含在股票、債券市場改革和法治化這句話里頭了。注冊制不是目的，只是一個手段，目的是信息披露的及時、準確，監(jiān)管的嚴格、規(guī)范、陽光，定價的市場化。所以我不覺得政府工作報告里面沒有提注冊制，就是不要推進注冊制改革的意思。我認為全國人大授權后，注冊制兩年的過渡期實際上已經(jīng)開始了，針對于注冊制，針對于資本市場的陽光化、規(guī)范化、法治化的相關舉措會陸續(xù)出來。

“十三五”規(guī)劃綱要里面提到創(chuàng)造條件推動注冊制，我想考慮的還是比較周全的，因為我們知道，注冊制的制度設計實際上有一個演進過程，我們從審批制到核準制到注冊制是一步一步地來的，而推進注冊制的過程它勢必產(chǎn)生一些影響。

我們假定現(xiàn)在推注冊制一定會看到什么呢？

主板市場整體估值下降，因為市場定價和原來這種審批和核準制度下的估值是不同的，議價是不同的，這個從美國、韓國、中國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗也能看出來，所以我們是不希望看到因為推注冊制整體市場出現(xiàn)巨大的波動。

所以需要創(chuàng)造條件慢慢地推動注冊制。那么這些條件是什么呢？

我想無論是推進注冊制，還是不推進注冊制，都要做到監(jiān)管有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴的這種效果，逐步做到由發(fā)改委定價交到市場定價，應該說這些條件具備了，注冊制也水到渠成了。

從規(guī)劃綱要這個角度來看，我想國家層面推動建立多層次基本市場體系的這個大的戰(zhàn)略目標是堅定不移的，包含主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、戰(zhàn)略新興板、科創(chuàng)板以及地方的股權交易平臺等等，應該說都包含在內(nèi)了。總體上來說是從間接融資向直接融資轉變，推動股權融資、債權融資等等多種融資方式齊頭并進的思路。所以“十三五”應該說是整個中國資本市場體系非常關鍵的五年。

注冊制是市場定價，完全一刀切，現(xiàn)在就開始搞注冊制，它的負面影響肯定是很大的，它也要求監(jiān)管要非常嚴格，退市要非常嚴格，信息披露要非常嚴格。

上世紀80年代實施的雙軌制是值得我們探討和思考的，當然價格雙軌制也有它的問題，但是它是解決特定時間特定問題的一種不得已的辦法?？梢蕴接懺谥靼?、創(chuàng)業(yè)板、中小板繼續(xù)維持原來的核準制，那么、、在新三板、戰(zhàn)略新興板、科創(chuàng)科這些交易平臺采取注冊制，并行一段時間慢慢地去解決矛盾、消化風險。盡管不是說馬上要實行這種雙軌制，我覺得至少對這個問題或者對這種方案我們要做深入的探討。

直接推出注冊制是存在問題的，只能是退而求其次，所以說我經(jīng)常講的一句話，有時候政策選擇或者制度設計它不是在好和壞之間選擇，它是在壞和更壞之間選擇，我們現(xiàn)在一下子推出注冊制可能不是一個好的選擇，雖然雙軌制它也有它的問題，比如導致制度套利和尋租。但相對于一下子推出注冊制，它沒有更壞。

（作者系盤古智庫學術委員、民生證券研究院執(zhí)行院長。）