文‖《上海國資》記者 陳怡璇

借殼上市從嚴(yán)

文‖《上海國資》記者 陳怡璇

打擊高估值導(dǎo)致的套利和利益輸送，引導(dǎo)上市公司專心經(jīng)營主業(yè)，降低殼資源價值，將資金引流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中

2 016年6月17日,證監(jiān)會宣布就《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》(以下簡稱“重組辦法”)公開征求修改意見,這是《重組辦法》繼2014年11月之后的又一次修訂。此次修訂被業(yè)內(nèi)稱為史上最嚴(yán)借殼新規(guī)，重點(diǎn)規(guī)范“借殼”上市，給非理性“炒殼”行為降溫,企業(yè)也再難打“擦邊球”的類借殼。

而7月1日，證監(jiān)會再次公開表示，為強(qiáng)化證券交易所一線監(jiān)管，證監(jiān)會首次明確重組上市（即“借殼上市”）項(xiàng)目復(fù)牌前，一律召開媒體說明會。旨在進(jìn)一步提升重組上市信息披露的針對性和有效性，發(fā)揮輿論監(jiān)督作用和市場約束機(jī)制。

申萬宏源證券研究所首席研究員林瑾在接受《上海國資》采訪時表示,一方面,過去資金緊盯著小市值重組公司,此次修訂使得帶有“炒作”和“套利”特征的類借殼行為受到限制，嚴(yán)格限制跨界并購，增加實(shí)質(zhì)認(rèn)定；而另一方面,此次修改更大程度上也是為國企改革服務(wù),由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多地依賴于國有企業(yè)改革，通過避免二級市場非理性殼炒作行為，打擊高估值導(dǎo)致的套利和利益輸送,引導(dǎo)上市公司專心經(jīng)營主業(yè)，降低殼資源價值，將資金引流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

嚴(yán)控借殼標(biāo)準(zhǔn)

過去,證監(jiān)會對“借殼上市”的要求與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同,很多公司的并購重組盡量回避“借殼上市”的紅線采取曲線借殼的辦法,借此逃避借殼上市的嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)。

按照過去的規(guī)則，判斷是否構(gòu)成“借殼”僅需同時滿足兩個條件，即上市公司發(fā)生“控制權(quán)變更”；以及上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)總額占比超過100%”則構(gòu)成借殼上市。

按照累計首次原則，只要是IPO后發(fā)生了控制權(quán)變更，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上時，即構(gòu)成借殼上市，無論達(dá)到這一指標(biāo)的期限發(fā)生在IPO后或者控制權(quán)變更后多少年。

由于僅涉及“資產(chǎn)總額”這一個指標(biāo)，過去部分企業(yè)通過做低置入資產(chǎn)規(guī)模，或利用收購資產(chǎn)計算規(guī)則，使收購資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；或只計算新實(shí)際控制人在標(biāo)的公司持股部分對應(yīng)的資產(chǎn)，而非收購標(biāo)的資產(chǎn)總額等方式；或只購買部分股權(quán)，獲得標(biāo)的控制權(quán)的方式，以規(guī)避借殼規(guī)則。

而修訂后的規(guī)則除了“資產(chǎn)總額”指標(biāo)以外，新增了4個指標(biāo)，任一指標(biāo)占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度的相應(yīng)比例超過100%，都構(gòu)成借殼，即營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額指標(biāo)以及對價股份占交易前總股本；此外，即使指標(biāo)未超過100%，只要導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)變更，同樣可能構(gòu)成借殼，大大擴(kuò)大了借殼標(biāo)準(zhǔn)覆蓋的范圍。

“對于增發(fā)新股不能超過上市公司交易前股本100%的規(guī)定，欲開展并購重組的企業(yè)資產(chǎn)體量一般都會都很容易觸碰到這一標(biāo)準(zhǔn)?！绷骤硎?。由于借殼上市與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同，對于借殼的標(biāo)的資產(chǎn)不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的，并購重組的企業(yè)按照新標(biāo)準(zhǔn)將無法實(shí)施。

其次，明確“控制權(quán)變更”的界定，也是此次修訂規(guī)則的重要特點(diǎn)之一。從過去按照持股比例認(rèn)定，變?yōu)閺墓杀颈壤?、表決權(quán)、管理層控制三個維度來認(rèn)定?！吨亟M辦法》規(guī)定，按照《上市公司收購管理辦法》第84條的規(guī)定對“控制權(quán)”進(jìn)行認(rèn)定，即對于“上市公司股權(quán)分散，但董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營決策的企業(yè)，視為具有上市公司控制權(quán)”。而以交易之前或交易之后無實(shí)際控制人，而辯稱不構(gòu)成借殼的企業(yè)將面臨挑戰(zhàn)。這增加了對控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性認(rèn)定。

第三，借殼不得募集配套資金，僅達(dá)成資產(chǎn)證券化這一步。這意味著只有自身造血能力充足、足以支撐公司完成借殼的全部流程的企業(yè)，才能進(jìn)行借殼上市。無疑對借殼方的資金實(shí)力提出了極高的要求。此前，針對配套融資規(guī)模占比曾由25%提升至100%，為借殼上市配套融資帶來了極大的利好，但按照配套融資鎖價發(fā)行的規(guī)則，套利空間較大，部分企業(yè)脫離了經(jīng)營本質(zhì)。

林瑾表示，對于企業(yè)的確需要資金的，必須等資產(chǎn)重組完成之后，實(shí)現(xiàn)再融資或其他資本運(yùn)作的工作。無疑，一方面，這將拉長融資的周期；另一方面，也將過去配套融資這部分的套利空間消化掉。對借殼方的資產(chǎn)質(zhì)量、融資能力等提出更高要求。

而對于非借殼上市的重組,配套融資也逐漸收緊。根據(jù)《重組辦法》規(guī)定,上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集的部分配套資金，不超過擬購買資產(chǎn)交易價格100%，且所募資金僅可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價、稅費(fèi)和人員安置費(fèi)用等并購整合費(fèi)用,以及投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)等,不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。

基于目前對于借殼和非借殼融資的限制，林瑾建議，未來通過發(fā)行優(yōu)先股或者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式融資，也是目前政策鼓勵的創(chuàng)新融資方式。

此外，延長相關(guān)股東的股份鎖定期，遏制短期投機(jī)和概念炒作。按照規(guī)定，上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份都要求鎖定36個月，而其他新進(jìn)入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月，規(guī)避了短期炒作的行為。

“限制原控股股東、新進(jìn)小股東通過重組上市套現(xiàn)退出，督促其關(guān)注重組資產(chǎn)質(zhì)量，形成新老股東相互約束的市場化機(jī)制。”林瑾表示。

由于修改后的《重組辦法》按照新老劃斷的方法進(jìn)行，以股東大會為界。對于目前尚未通過股東大會的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進(jìn)股東股份鎖定期，也多為12個月。新規(guī)之下，還未通過股東大會審議的借殼上市，或?qū)⒂瓉磔^大幅度的方案調(diào)整。

優(yōu)質(zhì)殼資源價格或繼續(xù)上揚(yáng)

根據(jù)Wind、申萬宏源研究報告，2015年度，已發(fā)行借殼上市的案例一共38家，相比2014年的25家有所增加。其中，2015年國企借殼上市案例個數(shù)占比26%，較2014年的9%大幅上升。而從交易總價值均值來看，2015年借殼上市交易均值為72.25億元，剔除了兩個400億元以上的借殼項(xiàng)目（即分眾傳媒、綠地控股），平均為45.03億元，比2014年均值41.26億元大幅增加。其中，由于嚴(yán)格限制跨界并購，植入上市公司資產(chǎn)中涉及影視傳媒個數(shù)占比2015年為8%，較2014年24%大幅下滑，凸顯了跨界并購受阻的趨勢。

針對跨界并購，此次新規(guī)增加了主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變更也算借殼的規(guī)定，林瑾認(rèn)為，“根本變更”如何界定還存在彈性的空間，對于傳統(tǒng)行業(yè)跨界到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，或沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸是否算主營業(yè)務(wù)變更，需要證監(jiān)會進(jìn)一步明確界定。

“但從趨勢來看，通過并購重組推動產(chǎn)業(yè)升級還是大趨勢，有助于產(chǎn)業(yè)類并購。目前證監(jiān)會對于優(yōu)質(zhì)的并購重組、保薦機(jī)構(gòu)資質(zhì)較好且行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，并購重組推動產(chǎn)業(yè)升級還是大趨勢，開通了綠色通道?！绷骤J(rèn)為。

根據(jù)申萬宏源研究報告顯示，從殼資源行業(yè)分布來看，2015年排名第一的殼行業(yè)為基礎(chǔ)化工，而2014年紡織服裝類殼資源較為突出。林瑾表示，2015年基礎(chǔ)化工類殼資源突出的原因，是基于傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能以及做大做強(qiáng)國有基礎(chǔ)化工企業(yè)的趨勢，這類殼資源大多為小市值殼資源，平均總市值約40億元。

此次新規(guī)增加對規(guī)避重組上市的追責(zé)條款。根據(jù)規(guī)定，上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近三年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開譴責(zé)的，不得賣殼。這意味著“垃圾殼”將受到限制，真正的優(yōu)質(zhì)殼資源依然受到市場的青睞。

市場對于優(yōu)質(zhì)殼資源的判斷，基本滿足幾個條件，即總市值適中；資產(chǎn)負(fù)債能力低、凈資產(chǎn)較少、持股較為集中的上市公司。林瑾表示，與原來被炒高的殼資源相比，預(yù)計未來優(yōu)質(zhì)殼資源價格依然具備上升的空間。從需求方和殼資源供給方來看，通過實(shí)現(xiàn)數(shù)量對等，將使得殼資源的價格回歸合理。

實(shí)際上，在全面嚴(yán)控的情況下，政策也有所松動。按照修訂后的規(guī)則，對于借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中“首次累計原則”期限，規(guī)定如果控制權(quán)發(fā)生變更時間超過五年才實(shí)施并購重組，大股東資產(chǎn)注入的情況則不構(gòu)成借殼，消除了原重組辦法中對于“終身累計計算”的方法。從趨勢來看，分步逐漸裝入上市公司資產(chǎn)，對于國企改革來說也較為有利，引導(dǎo)市場資金進(jìn)行價值投資。