姜懿翀

剛剛過去的一個月，戰(zhàn)略新興板被緊急“剎車”，讓不少人是憂喜各異：對于一心瞄準戰(zhàn)略新興板的不少中概股而言，不啻為晴天霹靂；而對于新三板來說，無疑是一大利好，板塊價值面臨重新認識和發(fā)掘。

不可避免的是，戰(zhàn)略新興板的擱淺，帶來的是一系列的“多米諾骨牌”效應。拆掉VIE架構(gòu)的中概股何去何從？戰(zhàn)略新興板到底還設不設立？新三板能否抓住這一千載難逢的良機，進一步發(fā)展成熟、壯大？

顯然，對于這些問題，做出肯定的回答并非那么容易。但對于急需融資的企業(yè)來說，順勢而為依然是最優(yōu)策略。

戰(zhàn)新板突然生變

戰(zhàn)略新興板的政策轉(zhuǎn)向來得非常突然，令很多人措手不及。

在今年3月份之前，無論是從去年末召開的國務院會議明確提出要建立戰(zhàn)略新興板，還是證監(jiān)會副主席方星海在國務院政策吹風會上的“2016年一定要推出”的表態(tài)，相信沒有多少人不會同意“今年5月份或?qū)⑼瞥觥钡耐茰y。

然而，推測永遠是推測，政策沒公布之前的猜測，很可能會被打臉。因為，即使是如已經(jīng)實施了幾天的熔斷機制，中途也存在被叫停的可能，更何況是還沒有公布的重大決策呢？！

3月15日，《北京晚報》報道稱，“十三五”規(guī)劃《綱要草案》中擬修改57處，其中刪除“設立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”。據(jù)報道，該刪除建議來自證監(jiān)會系統(tǒng)。

消息一出輿論頓時一片嘩然。有媒體援引“權(quán)威人士”的話稱，沒有寫進“十三五”規(guī)劃綱要中，意味著“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”不再設立。

不過，這些依然僅僅是各界的分析。3月17日，新華社正式對外公布的《“十三五”規(guī)劃綱要》，在關于資本市場發(fā)展的描述中，確實沒有戰(zhàn)略新興板的內(nèi)容。只是明確，“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，建立健全轉(zhuǎn)板機制和退出機制?！?/p>

即便如此，但中國證監(jiān)會等權(quán)威部門，并沒有立即對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板何去何從進行明確的表態(tài)。直到月25日，在證監(jiān)會舉行的例行發(fā)布會上，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸對此回應稱，設立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的具體問題，還要做深入研究論證。對于尚在研究中的具體工作，沒有必要列入“十三五”規(guī)劃綱要。

但鄧舸也同時強調(diào)，加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，一直是中國既定的戰(zhàn)略方針。證監(jiān)會始終重視支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，隨著多層次資本市場建設的推進，資本市場對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度肯定還會不斷加大。

到底還設不設立？

那么，戰(zhàn)略新興板到底是設立還是不設立？鄧舸的回答中并沒有給出明確的答案?！吧钊胙芯空撟C”，既可以解讀為還有很多問題沒有研究論證好，需要等這些問題解決后，視具體情況進行決策，也可以如一些市場人士所理解的，“戰(zhàn)略新興板沒有開設的必要，繼續(xù)研究論證是為突然叫停找一個臺階下而已?！?/p>

可以肯定的是，即使戰(zhàn)略新興板今后在某個時間會推出的話，也會在很大程度上，落后于原來的推進時間表。

為什么會這樣？首先，決策層對2016年經(jīng)濟和金融工作的主基調(diào)是：堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性風險的底線。那么，去杠桿、防風險就成為全年工作的核心。

在這一指導思想下，就必須對去年6月和今年月發(fā)生的股災進行全面的反思：注冊制、戰(zhàn)略新興板等是否走得步伐太快？是否要經(jīng)過充分的論證而非匆忙的上馬？等等諸如此類的問題，決策層和監(jiān)管層肯定會去反復的思考和論證。

加之目前股市一直處于艱難的筑底過程中，如果不妥善處理好，勢必會對中國資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生影響，甚至會波及到金融系統(tǒng)的安全和社會的穩(wěn)定。因此，決策層讓資本市場創(chuàng)新的步伐稍微放慢一點，是有足夠的理由支撐的。

不過，業(yè)內(nèi)人士也提醒，在具體執(zhí)行的過程中，監(jiān)管層要把握好這個度，不能出現(xiàn)矯枉過正，不能因為出現(xiàn)了問題就什么都不敢推動，不能影響到正常的創(chuàng)新和發(fā)展。

其二，則是戰(zhàn)略新興板本身推出的合理性和時間的問題。

關于合理性，反對人士認為，戰(zhàn)略新興板的定位比較模糊。能在這個板塊上市的企業(yè)，有不少也可以在創(chuàng)業(yè)板甚至主板上市，另外一些財務指標不達標的企業(yè)，完全可以在新三板掛牌融資，那么，設立這個板塊則有重復建設的問題，“總不能為了滬深兩大交易所競爭的平衡而去設立吧？！”

戰(zhàn)略新興板的擱淺，還有另外的一種解釋。從當初戰(zhàn)略新興板給出的定位和推出的時間，都或多或少地與注冊制扯到了一起。也就是說，戰(zhàn)略新興板必須在注冊制相關的制度建設完善之后，在其框架下再推出才更為合適。

而目前，注冊制還存在一些基礎性的制度建設，包括證券法的修改等都還沒有完成，這意味著注冊制還不能一步到位。何況按照決策層給出的信息，要有年左右的過渡期。也就是說，注冊制要有3年時間才能完全實施。如此看來，戰(zhàn)略新興板即使要推出，也要在3年之后。

也有分析人士指出，聯(lián)想到2010年無疾而終的“國際板”，當時監(jiān)管層曾努力推進境外企業(yè)在A股上市，其中在上海開設“國際板”的方案呼聲最高，不過最后決策層定調(diào)各部委“繼續(xù)討論具體環(huán)節(jié)及實施事宜”，最后卻被束之高閣。相似的措辭，決策層到底最后會做出什么樣的抉擇，唯有時間能給出最終的答案。

中概股何去何從

戰(zhàn)略新興板的擱淺已是既定事實，對于受沖擊最大的部分中概股，以及不斷對標戰(zhàn)略新興板準備上市的其他企業(yè)，哀怨謾罵等都不是最好的選擇。當下，更應該去做的是，如何應對這一突然發(fā)生的變故？

業(yè)內(nèi)人士分析認為，從中概股二級市場投資的角度來看，受影響相對更大的無疑是目前已經(jīng)宣布、但尚未達成確定性協(xié)議的17家中概股公司。

對于部分財務指標比較好的中概股而言，可以選擇的策略其實相對較多：借殼A股曲線上市、排隊直接登陸A股、掛牌新三板、亦或赴港股上市。相比較而言，借殼、在港股上市，尤其是掛牌新三板相對用時要短一些。

由于新三板的流動性以及估值較差，在注冊制暫緩的當下，按照現(xiàn)在的發(fā)行速度，排隊IPO可能要等上3年左右的時間。更何況，此前已有分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡借殼世紀游輪、搜房科技借殼萬里股份、盛大游戲借殼中銀絨業(yè)等多個可資效仿的案例，因此，已經(jīng)發(fā)出私有化要約的企業(yè)，因為耗不起對賭的時間和資金利息壓力，大概率是會將借殼主板上市作為首選，并且是越快實現(xiàn)上市越好。

不好的消息是，在注冊制實施進程低于市場預期之后，主板殼資源的價格已是水漲船高。一個殼從幾億元到幾十億元不等，這對于一些實力較弱的企業(yè)，貿(mào)然借殼上市實在是下下之策也。

雖然借殼上市是中概股公司的首選項，但是，如果中概股公司自身的財務等指標不符合A股上市條件的話，被監(jiān)管部門否決的可能性就比較大了。所以，優(yōu)酷土豆、酷6和藝龍等，目前仍處于虧損狀態(tài)但短期又盈利無望的公司，是繼續(xù)待在美股市場不動，還是選擇繼續(xù)回歸，對于公司決策層來說，有點進退兩難。

還有就是一些像奇虎360這樣的巨無霸公司，即使是利潤等指標不存在問題，但依然變得非常的尷尬。誠如一些分析所指出的：“無論是排隊IPO還是借殼上市，恐怕監(jiān)管層在短期內(nèi)都無法容忍一家市值超億元的巨無霸。”

但對于已經(jīng)踏上回歸之路的奇虎360，利息成本、對賭條款等關口，除非各方達成一致的妥協(xié)，否則周鴻祎和他的團隊還得硬著頭皮往前走，并且是越快重新上市越好。而可行的沙盤推演路徑是：如果上不了國內(nèi)主板、新三板又不愿去的話，港交所可能是最好的選擇。

而對于一些尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，新三板則成為唯一的可行選擇。

對于中概股的回歸，其實新三板已經(jīng)探索出了多種發(fā)展路徑。新三板研究員劉烜宏將其歸納為三大類：

第一類是并購模式。采用定向增發(fā)和銀行貸款的方式收購目標公司全部的ADS和普通股，繞過部分審批程序，可節(jié)約時間，完成回歸國內(nèi)資本市場的過程。比較典型的案例是新三板掛牌公司百合網(wǎng)并購中概股世紀佳緣。

第二類是借殼模式。即使在已實行注冊制的新三板，該方式依然是中概股曲線登陸新三板的重要方式。新三板若分層后，基礎層中會出現(xiàn)不同資質(zhì)的“殼子”，中概股可選擇的標的會更多。

第三類是分拆模式。這種模式對中概股回歸最為有利。通過子公司掛牌新三板，進行市場定向增發(fā)融資，然后用增發(fā)的資金去拆掉VIE架構(gòu)，完成私有化退市。比較成功的案例是2015年4月中概股藥明康德的回歸。

新三板再迎良機

注冊制的延緩、戰(zhàn)略新興板的擱淺，對新三板的利好是沒有爭議的共識。

無論是想回歸大陸資本市場的一些財務指標達不到主板上市標準的中概股公司，還是暫時無法在主板上市的高成長性企業(yè)，掛牌新三板是其不得已而為之的選擇，但這可以給新三板提供比較好的資源。

更為重要的是，戰(zhàn)略新興板的擱淺，說明決策層和監(jiān)管層，對創(chuàng)業(yè)板和新三板的地位有了比較高的認可，預示著未來國家極有可能在新三板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展上給予更多的政策支持，那么，新三板和創(chuàng)業(yè)板無疑將有更大的發(fā)展空間。

但也有相關人士表示，戰(zhàn)略新興板的擱淺對新三板的影響“好壞參半”。利好是新三板少了一個挖掘優(yōu)秀掛牌企業(yè)的競爭對手，利空在于新三板掛牌企業(yè)又少了一條沖向主板的IPO通道。特別是對那些立志和正在準備向戰(zhàn)略新興板IPO的企業(yè)是一種打擊。這種想法看似有一定的道理，但關鍵在于新三板能否真正地解決企業(yè)的融資問題。

不過，對于新三板來說，并非就能高枕無憂。如果其發(fā)展達不到?jīng)Q策層當初設想的目標——無法成為中國的納斯達克，特別是無法滿足高成長性企業(yè)的融資時，推出其他的板塊并非沒有可能，這隨時會分走新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源。

當前，新三板監(jiān)管層還有許多亟待完成的事情去做。去年10月，《中國民商》雜志就“注冊制暫停之后，新三板如何搶抓良機，與主板進行有力的競爭”這一話題，提出了四個方面的建議，分別是二級市場流動性匱乏難題待解、退市制度的推出宜早不宜遲、做市商制度急需完善、完善的分層機制急需落地。

令人憂心的是，目前看來，上述四大問題依然沒有得到很好的解決。

還好，分層機制正在業(yè)界的期盼之下漸行漸近。今年3月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，“新三板”分層機制預計于今年5月正式實施。照理說，這次監(jiān)管層的表態(tài)應該不會像戰(zhàn)略新興板那樣，再出什么幺蛾子吧？！

從長遠來看，新三板既然已經(jīng)成為改革的試驗田，那么不少改革肯定會在這個市場進行先行先試。誠如一些機構(gòu)分析所言：新三板分層實施在即，儲架發(fā)行、混合交易等創(chuàng)新制度正在醞釀，加上將放開公募基金投資新三板、掛牌公司做市商擴圍等利好政策，新三板作為改革的試驗田機會成本更小、效果更為明顯。

總而言之，只要監(jiān)管層不斷地加大創(chuàng)新力度，在控制風險的前提下大膽試錯，新三板制度創(chuàng)新的紅利還是蠻值得期待的。