(山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 山西 太原 030006)

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資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險探析

郭安琦

(山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院山西太原030006)

2012年資產(chǎn)證券化在我國重新啟動，在關(guān)注資產(chǎn)證券化給經(jīng)濟帶來流動性的同時需要關(guān)注資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系以及法律關(guān)系中資產(chǎn)證券化的運作過程中所引起的法律風(fēng)險。

信托法律關(guān)系；買賣法律關(guān)系；風(fēng)險隔離

一、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化，是針對某項能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，構(gòu)建針對該項資產(chǎn)或大量該類資產(chǎn)組合的收益的權(quán)利憑證，并且使得這些憑證被眾多投資者購買并在這些投資者之間轉(zhuǎn)讓的過程。這里的資產(chǎn)證券化能被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是在未來能獨立的產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

二、資產(chǎn)證券化的運作流程

第一，發(fā)起人組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，即原始權(quán)益人將擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行整理組合，打包成為一項或幾項具有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；。

第二，構(gòu)建特殊目的載體SPV(special purpose vehicle)，SPV可以采用不同的形式，具體需要關(guān)注各國證券法對其國內(nèi)商業(yè)組織的規(guī)定，無論采用哪種形式的SPV，最基本的要求是要利用其本身將基礎(chǔ)。資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離開來，防止發(fā)起人破產(chǎn)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的影響。

第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，原始權(quán)益人將其所有的資產(chǎn)通過轉(zhuǎn)移給SPV，喪失了其對于該部分資產(chǎn)的所有權(quán)，SPV在獲得該部分資產(chǎn)后對其進行重新包裝，并以此為基礎(chǔ)在證券市場上發(fā)行證券，將所獲得的證券收入通過受托銀行支付給發(fā)起人作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。

第四，信用增級和信用評級，為了降低融資成本，同時也為了吸引投資者進行投資，SPV會采用信用增級技術(shù)使得擬發(fā)行證券的信用等級提高，并在此基礎(chǔ)上會聘請獨立的第三方信用評級機構(gòu)進行評級，以期獲得良好的信用評級；第五，證券發(fā)行與上市，一般情況下，SPV都不具有直接發(fā)行證券的主體資格,SPV會與具有證券發(fā)行資格的證券公司或者信托公司簽訂協(xié)議，由證券公司或者信托公司依據(jù)法律規(guī)定發(fā)行某種類型的證券產(chǎn)品。

第六，本息償付，根據(jù)合同約定，SPV將基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者償付本金和利息，并根據(jù)合同約定向會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)支付一定的服務(wù)費用。

三、資產(chǎn)證券化涉及的法律關(guān)系

發(fā)起人與SPV之間的信托法律關(guān)系。信托法律關(guān)系中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV后，發(fā)起人及其債權(quán)人不能對已經(jīng)信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，以此實現(xiàn)發(fā)起人與SPV的風(fēng)險隔離。

1.SPV與投資者之間的投資法律關(guān)系。投資者在購買資產(chǎn)支持證券后，享有按期獲得收益、轉(zhuǎn)讓債券、了解資產(chǎn)信息等相關(guān)權(quán)利，發(fā)行人負有按期支付證券收益，并依法披露信息的義務(wù)。實踐中，由于SPV發(fā)行的證券多數(shù)以債券的形式出現(xiàn)，因此這種投資法律關(guān)系又稱為債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系。

2.SPV與證券交易商之間的買賣法律關(guān)系或代理法律關(guān)系。根據(jù)證券經(jīng)營商在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險不同，承銷分為包銷和代銷。包銷是指包銷人從SPV處購買全部或銷售剩余部分的證券，承擔(dān)全部銷售風(fēng)險，其發(fā)行費用較高；代銷則指代銷人代理發(fā)行SPV的證券，與SPV之間僅是代理關(guān)系，如證券在約定的期間內(nèi)未全部售出，剩余的可退還SPV，代理人不承擔(dān)任何風(fēng)險，相應(yīng)的其發(fā)行費用也較低。

3.SPV與信用增級機構(gòu)之間的擔(dān)保法律關(guān)系。為增強資產(chǎn)支持證券的信用等級，通常由第三人、發(fā)起人或者發(fā)行人提供各種形式的擔(dān)保來吸引投資者。這些提供信用增強的機構(gòu)可以使銀行、專業(yè)擔(dān)保公司、保險公司或其他金融機構(gòu)。這屬于擔(dān)保法律關(guān)系。

4.SPV與其他中介服務(wù)機構(gòu)的法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化過程中需要聘請相關(guān)中介機構(gòu)進行財務(wù)核算、資產(chǎn)評估，并對相關(guān)法律問題提出法律意見等服務(wù)，它們之間形成的是委托代理法律關(guān)系。

四、資產(chǎn)證券化交易過程中的法律風(fēng)險分析

按照《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，法律風(fēng)險是一種特殊類型的操作風(fēng)險，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事爭議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導(dǎo)致的風(fēng)險敞口。

資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險是指在法律實施過程中，由于資產(chǎn)證券化交易過程中外部的法律環(huán)境發(fā)生變化，或由于包括各個法律主體自身在內(nèi)的各種主題未按照法律規(guī)定或合同約定行使權(quán)利、履行義務(wù)，而對整個交易過程的環(huán)節(jié)造成負面法律后果的可能性。主要有以下幾方面：

1.資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險隔離。在資產(chǎn)證券化中，通過信托法律關(guān)系的架構(gòu)，將發(fā)起人、受托人、投資人都納入到信托法律關(guān)系當(dāng)中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給受托人，成為信托的受益人，根據(jù)信托原理，基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)信托轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐胸敭a(chǎn)后，與發(fā)起人分離不再作為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，同時在信托存續(xù)期間，信托財產(chǎn)也不屬于受益人，不會作為受益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。這就使得發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)達到了風(fēng)險隔離。同時根據(jù)我國《信托法》的規(guī)定：“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)，(以下簡稱固有財產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分?！惫市磐胸敭a(chǎn)亦獨立于受托人的資產(chǎn)，受托人也可以與基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離。最后，投資者在信托法律關(guān)系下，亦是受益人的身份，投資者也可以達到與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。

所以，信托法律關(guān)系中的資產(chǎn)證券化可以達到基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人等資產(chǎn)證券化參與人的風(fēng)險隔離。

2.券商資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險。券商資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中，主要的法律關(guān)系有兩個：意識投資者與管理者建立的委托代理法律關(guān)系；二是管理人代投資者與原始權(quán)益人建立的買賣法律關(guān)系。其交易結(jié)構(gòu)是，管理人設(shè)立專項計劃，與投資者建立委托代理法律關(guān)系后，管理人代理投資者向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，全體投資者按份共有基礎(chǔ)資產(chǎn)。委托代理法律關(guān)系下券商資產(chǎn)證券化存在計劃資產(chǎn)無法與投資者、管理人、原始權(quán)益人風(fēng)險隔離的法律風(fēng)險。委托代理型券商資產(chǎn)證券化存在計劃資產(chǎn)風(fēng)險隔離法律風(fēng)險。

郭安琦(1991-)，女，漢，山西財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院學(xué)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法學(xué)。