梁 楠

(中國(guó)水利水電科學(xué)研究院財(cái)資處 北京 100038)

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芻議企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

梁 楠

(中國(guó)水利水電科學(xué)研究院財(cái)資處 北京 100038)

企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。正所謂“沒(méi)有度量就沒(méi)有管理”、“度量什么就得到什么”，實(shí)施財(cái)務(wù)管理的首要環(huán)節(jié)就是對(duì)目標(biāo)就行度量，也即對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)估值方法主要有兩類：一是絕對(duì)估值法；二是相對(duì)估值法。盡管現(xiàn)實(shí)中的估值方法很多，常用的絕對(duì)估值法主要有自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與異常收益折現(xiàn)法，主要的相對(duì)估值法則是價(jià)格乘數(shù)法。盡管已有文獻(xiàn)對(duì)這些方法進(jìn)行了詳細(xì)介紹，但依然還有許多關(guān)鍵的細(xì)節(jié)問(wèn)題模糊不清，給估值實(shí)踐帶來(lái)了很大困難，本文則試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行澄清與闡釋。

一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，將企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)并加總，以此得到目標(biāo)企業(yè)的估值。其計(jì)算公式可以表示為：

式中：PV——目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；

Ft——第t年目標(biāo)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；

WACC——企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；

K——現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期年限；

g——持續(xù)期現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率。

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是目前較成熟的評(píng)估方法。這種方法注重企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，受到報(bào)表粉飾的影響較小。將企業(yè)估值與其現(xiàn)金流量聯(lián)系起來(lái)，有助于管理層決策。另一方面，運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不需要預(yù)測(cè)債務(wù)余額的變化，估值過(guò)程較為簡(jiǎn)便。

但是，這種方法也有一定的局限性。一般只有在現(xiàn)金流量為正、且各期的現(xiàn)金流量能可靠估計(jì)并且能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)參照而得到折現(xiàn)率的情況下才能適用。另外，對(duì)參數(shù)的估計(jì)很難精確反映企業(yè)實(shí)際情況，在估計(jì)過(guò)程中易受到預(yù)測(cè)人員主觀意識(shí)的影響。

二、異常收益折現(xiàn)法

根據(jù)異常收益折現(xiàn)法，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值加上未來(lái)異常收益的現(xiàn)值。其計(jì)算公式可以表示為：

式中：PV——目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；

BVA——資產(chǎn)賬面價(jià)值；

NOPAT——稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；

WACC——公司加權(quán)平均資本成本。

異常收益折現(xiàn)法的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)為：第一，異常收益折現(xiàn)法將公司估值與會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)聯(lián)系在一起，反映會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與公司價(jià)值的關(guān)系，將財(cái)務(wù)分析與估值結(jié)合起來(lái)，有助于引導(dǎo)公司加強(qiáng)管理、提升盈利能力；第二，異常收益折現(xiàn)模型中資產(chǎn)賬面價(jià)值可以從當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，是無(wú)需估計(jì)的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，因此該方法的估計(jì)結(jié)果更為準(zhǔn)確。但異常收益折現(xiàn)法也局限。該方法將企業(yè)估值與會(huì)計(jì)指標(biāo)聯(lián)系在一起，如果會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被操縱，則企業(yè)估值的準(zhǔn)確性會(huì)大打折扣。此外，影響企業(yè)估值的只有盈利指標(biāo)，涉及到的會(huì)計(jì)信息依然非常有限。

三、價(jià)格乘數(shù)法

價(jià)格乘數(shù)法是一種相對(duì)估值方法，選擇與目標(biāo)公司在行業(yè)、規(guī)模、戰(zhàn)略等方面比較接近并且具有比較客觀的企業(yè)價(jià)值信息的公司作為可比公司，選用適當(dāng)?shù)摹皟r(jià)格乘數(shù)”來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值。根據(jù)相對(duì)估值法，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值可以估計(jì)為：

其中，PV——目標(biāo)公司價(jià)值；

V——可比公司價(jià)值；

M*——目標(biāo)公司的某關(guān)鍵變量；

M——可比公司的某關(guān)鍵變量。

運(yùn)用價(jià)格乘數(shù)法時(shí)，可比公司的選擇非常關(guān)鍵。可比公司與目標(biāo)公司所處的行業(yè)應(yīng)該相同，企業(yè)規(guī)模比較接近，最好具有相似的現(xiàn)金流量模式，以及相近的經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外可比性還要考慮產(chǎn)品性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、增長(zhǎng)前景等方面。當(dāng)然，也可不選擇具體的可比公司，而以行業(yè)平均數(shù)為參照系。具體選擇應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況而定。

另外一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是價(jià)格乘數(shù)的選擇。實(shí)務(wù)中最常用的價(jià)格乘數(shù)主要有：市盈率(股價(jià)除以每股收益)、市凈率(股價(jià)除以每股凈資產(chǎn))、市銷率(股價(jià)除以每股銷售收入)、市值與息稅前利潤(rùn)之比、市值與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之比。

價(jià)格乘數(shù)法的優(yōu)勢(shì)主要是操作簡(jiǎn)便，容易理解，不需要對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量或盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，自由現(xiàn)金流量法與異常收益法中的一些參數(shù)(如資本成本)難以獲取，并且由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性較高，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度較低，價(jià)格乘數(shù)法在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用非常廣泛，是普及程度最高的一種方法。但價(jià)格乘數(shù)法的劣勢(shì)也很明顯：第一，可比公司的選擇非常困難，在現(xiàn)實(shí)中往往很難找到一家在行業(yè)、規(guī)模、戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)等各個(gè)方面都非常接近的公司，而且不同可比公司對(duì)應(yīng)的估值差異可能很大；第二，可比公司本身的市場(chǎng)價(jià)值信息非常關(guān)鍵，如果市場(chǎng)有效性較低，可比公司的市場(chǎng)價(jià)值存在較大偏差，目標(biāo)公司的估值也就非常不準(zhǔn)確；第三，價(jià)格乘數(shù)的選擇也非常困難，不同特征的企業(yè)應(yīng)該選擇最適合的價(jià)格乘數(shù)，例如，尚未盈利的成長(zhǎng)型企業(yè)不應(yīng)該選擇市盈率作為價(jià)格乘數(shù)，而高新技術(shù)企業(yè)與服務(wù)類企業(yè)不應(yīng)該選擇市凈率作為價(jià)格乘數(shù)；第四，將目標(biāo)企業(yè)估值與當(dāng)前某一會(huì)計(jì)指標(biāo)相關(guān)聯(lián)，不考慮其他會(huì)計(jì)指標(biāo)及未來(lái)發(fā)展，估值的科學(xué)性存在較大的爭(zhēng)議；第五，易受會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，如果會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)被操縱，估值結(jié)果的準(zhǔn)確性較低。

四、結(jié)論

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵手段。本文詳細(xì)論述了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、異常收益折現(xiàn)法與價(jià)格乘數(shù)法三種最常用的估值方法，并澄清了許多關(guān)鍵的細(xì)節(jié)問(wèn)題。特別地，每種方法都有其適用性與優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況選擇最適合的方法。

[1]董保國(guó).探究企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇與實(shí)踐運(yùn)用[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2016(23).

[2]古明祥.關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的幾點(diǎn)思考[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào),2016(19).

[3]曾方俊.淺談企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法[J].價(jià)值工程,2014(3):180-182.

[4]朱錫慶,黃權(quán)國(guó).企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法綜述[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究,2004(8):58-61.

梁楠(1985-)，女，漢族，山東人，中國(guó)水利水電科學(xué)研究院，會(huì)計(jì)師，碩士，會(huì)計(jì)學(xué)。