諶亦雄

摘 要：目前，我國證券行業(yè)正處在方式管制，提升經(jīng)營效率的大潮中，通過哪些途徑提升券商杠桿，以及券商的理論杠桿上限是我們關(guān)心的問題。本文結(jié)合現(xiàn)有的政策條件，通過情景分析得出了國內(nèi)券商在充分利用負(fù)債渠道的情況下可以獲得的最大杠桿水平。

關(guān)鍵詞：證券公司；提升杠桿水平；路徑

隨著我國證券監(jiān)管部門對券商負(fù)債率管制的方式，國內(nèi)各大券商紛紛通過擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模的方式來提升經(jīng)營杠桿，以期達(dá)到提高凈資本收益率的目的。本文將探討在現(xiàn)有政策條件下，國內(nèi)券商提升杠桿水平的途徑和理論最大杠桿水平。

一、國內(nèi)券商提升杠桿率的途徑和政策限制

目前，我國券商的主要債務(wù)融資渠道包括：短期融資券、公司債券、次級債、短期公司債券和收益憑證等。各債務(wù)融資工具的相關(guān)政策規(guī)定如表1：

根據(jù)以上政策，我們可以確定證券公司利用各類債務(wù)融資工具可獲得的最大負(fù)債額度，從而可以計算證券公司理論上的最大杠桿率。此外，證券公司的杠桿水平還受到《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》的限制，表2顯示了該辦法中與證券公司杠桿率有關(guān)的內(nèi)容。

二、國內(nèi)證券公司的理論最大杠桿率

我們將結(jié)合券商風(fēng)險控制指標(biāo)和各類債務(wù)融資工具政策，分析如何在政策允許的條件下，利用各種債務(wù)融資工具來最大限度的提高券商的杠桿水平。由于不同資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)類型的券商在凈資本、凈資產(chǎn)、負(fù)債以及可利用的融資工具上存在差異，為了考察在不同的凈資本/凈資產(chǎn)水平下，券商充分利用債務(wù)融資可以獲得的最大杠桿水平以及為了分析和計算的便利性，我們給出如下假設(shè)：

（一）在政策規(guī)定的融資規(guī)模上限以內(nèi)，所有券商都可以利用表1中的債務(wù)融資工具進(jìn)行融資，除此之外無其他融資渠道；

（二）在不違反政策規(guī)定的債務(wù)融資規(guī)模上限的前提下，所有券商會最大限度的提高杠桿水平，且不考慮融資成本和財務(wù)風(fēng)險；

（三）在計算杠桿率時，設(shè)凈資產(chǎn)等于1；凈資本/凈資產(chǎn)分別取0.4、0.5、0.6；短期融資券、公司債券、短期公司債券和收益憑證的融資規(guī)模取政策規(guī)定的上限；次級債為短期次級債，無長期次級債；

在以上的假設(shè)下，我們計算出了券商在現(xiàn)有政策環(huán)境下可獲得的最大杠桿率水平以及各債務(wù)融資工具的最大融資規(guī)模，計算結(jié)果見表3：

上表計算過程的思路及分析結(jié)果如下：

1、根據(jù)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》要求，凈資本/凈資產(chǎn)必須大于40%。因此，我們選取凈資本/凈資產(chǎn)分別等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8這五種情況來考察不同凈資本/凈資產(chǎn)水平下，券商可獲得的最大杠桿率；

2、由于短期融資券、公司債券、短期公司債券和收益憑證這四種工具的融資規(guī)模有具體的凈資本或凈資產(chǎn)比例限制，而次級債融資沒有具體的比例限制因此，我們將短期融資券、公司債券、短期公司債券和收益憑證的融資規(guī)模取最大值，然后通過調(diào)整次級債的融資規(guī)模來使杠桿率最大化。

3、將短期融資券、公司債券、短期公司債券和收益憑證的融資規(guī)模加總得到“前四項(xiàng)負(fù)債合計”，我們發(fā)現(xiàn)凈資本/前四項(xiàng)負(fù)債合計，凈資產(chǎn)/前四項(xiàng)負(fù)債合計均滿足風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)管要求。因此，可以通過次級債融資來繼續(xù)提高杠桿率。次級債融資需滿足“凈資本與負(fù)債的比例、凈資產(chǎn)與負(fù)債的比例等各項(xiàng)風(fēng)險控制指標(biāo)不觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)”這一原則。因此，我們將在不同凈資本水平下，按照凈資本/負(fù)債（>9.6%）和凈資產(chǎn)/負(fù)債（>24%）的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，分別計算相應(yīng)的理論負(fù)債上限（計算公式：理論負(fù)債上限=凈資本/9.6%，或理論負(fù)債上限=凈資產(chǎn)/24%），并且按照兩種理論債務(wù)上限值孰低的原則來選取最終的債務(wù)上限。

4、通過計算發(fā)現(xiàn)，在不違反次級債融資政策的前提下，不論凈資本水平如何，最終能夠獲得理論債務(wù)上限是4.17倍。同時可以獲得不同凈資本水平下，次級債的融資上限（計算公式：次級債務(wù)=理論債務(wù)上限-前四項(xiàng)負(fù)債合計）。

5、券商的理論最大杠桿率為5.17倍（計算公式：杠桿率=（理論債務(wù)上限+凈資產(chǎn)）/凈資產(chǎn)）。

三、結(jié)論

通過以上分析，我們發(fā)現(xiàn)在滿足現(xiàn)有債務(wù)融資政策規(guī)定的條件下，券商可獲得的理論最大杠桿率是5.17倍。此外，我們發(fā)現(xiàn)次級債這一融資工具具有充分的靈活性，在其他債務(wù)融資工具的融資規(guī)模受限的情況下，可以利用次級債融資最大化券商的杠桿水平。

參考文獻(xiàn)：

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