馮麗艷，肖　翔，張　靖

（北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京100044）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.024

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企業(yè)社會責任影響債務(wù)違約風險的內(nèi)在機制——基于經(jīng)營能力和經(jīng)營風險的中介傳導效應(yīng)分析

馮麗艷，肖翔，張靖

（北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京100044）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.024

摘要：債務(wù)違約風險是影響銀行信貸資產(chǎn)安全的核心要素，關(guān)乎金融安全。文章以企業(yè)經(jīng)營能力和經(jīng)營風險為中介變量，利用中介模型分析方法研究了企業(yè)社會責任對其債務(wù)違約風險的影響及其內(nèi)在作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)積極承擔社會責任可以降低債務(wù)違約風險；良好的社會責任表現(xiàn)可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力，促進債務(wù)契約的履行，經(jīng)營能力在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中發(fā)揮重要的中介傳導作用；雖然良好的社會責任表現(xiàn)可以降低企業(yè)的經(jīng)營風險，但經(jīng)營風險對債務(wù)違約風險的影響較小，經(jīng)營風險在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中的中介作用不明顯。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會責任；經(jīng)營能力；經(jīng)營風險；違約風險

一、引言

關(guān)于企業(yè)社會責任問題的研究由來已久，但對其概念和范圍并沒有形成一致的結(jié)論（Mahfuja，2015）［1］，制約了企業(yè)對自身社會責任的認識和踐行。而隨著環(huán)境污染、人權(quán)侵害等各種社會責任缺失危機事件的頻發(fā)，對人類社會造成的危害日趨嚴重，社會各界要求企業(yè)承擔社會責任的呼聲日漸高漲。為了促進和指導企業(yè)履行社會責任，2010年國際標準化組織在總結(jié)各國社會責任實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，發(fā)布了企業(yè)社會責任的國際標準——ISO26000社會責任指南，從實踐層面統(tǒng)一了人們對社會責任的認識和理解，將社會責任概念明確為企業(yè)在遵守適用法律并與國際行為規(guī)范一致的前提下，充分考慮利益相關(guān)方的期望，通過將社會責任理念融入企業(yè)及企業(yè)活動涉及的各種關(guān)系之中，促進可持續(xù)發(fā)展和增進社會健康和福利［2］。

通過研究和總結(jié)各國的社會責任實踐經(jīng)驗，ISO26000社會責任指南中從實踐層面明確指出，社會責任絕不單單是企業(yè)對社會承擔責任義務(wù)，而是一種追求與利益相關(guān)方和諧共贏的經(jīng)營理念和經(jīng)營方式，企業(yè)對社會責任的實踐必將會對其經(jīng)營活動產(chǎn)生正面的影響［2］。同時，理論界的諸多研究也證實了企業(yè)社會責任的積極作用，如Alan et al.（2013）［3］、Mahfuja（2015）［1］證實良好的社會責任績效可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力，減少經(jīng)營風險，提升企業(yè)價值，而經(jīng)營能力和經(jīng)營風險是影響企業(yè)債務(wù)履約能力的重要因素。那么，債務(wù)人良好的社會責任表現(xiàn)能促進債務(wù)契約的履行、降低債務(wù)違約風險嗎？企業(yè)承擔社會責任為什么會對債務(wù)契約產(chǎn)生影響，其內(nèi)在作用機制又是什么呢？經(jīng)營能力和經(jīng)營風險是否在其中發(fā)揮中介傳導作用呢？雖然現(xiàn)有文獻從諸如借貸金額、成本等債務(wù)契約條件方面研究和證實了企業(yè)社會責任的積極作用（李姝和謝曉嫣，2014［4］；Cheng et al.，2014［5］；Oikonomou et al.，2014［6］），但對其內(nèi)在作用機制卻鮮有研究，降低了社會責任信息在債權(quán)人信用風險評估中的決策價值。債務(wù)違約風險是確定債務(wù)契約條件的基礎(chǔ)，所以本文以債務(wù)違約風險為視角，基于社會責任相關(guān)研究成果，選取經(jīng)營能力和經(jīng)營風險作為中介變量，利用中介模型分析方法就社會責任影響債務(wù)契約的內(nèi)在機制問題進行深入研究。

不同于已有文獻僅僅研究企業(yè)承擔社會責任對債務(wù)契約的影響結(jié)果（Attig et al.，2013［7］；Shi & Sun，2014［8］），本文利用中介模型分析方法對其中的影響機制進行了更深入研究，不僅明確了社會責任對債務(wù)契約履行的促進作用，而且揭示了經(jīng)營能力在其中的中介傳導作用，從而增強了社會責任信息在債權(quán)人信用風險評價中的決策價值，有助于債權(quán)人建立更加全面的信用風險識別機制，降低信貸風險，維護金融安全，同時也豐富了對企業(yè)承擔社會責任的經(jīng)濟后果的認識，促進企業(yè)社會責任意識的進一步提高。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）企業(yè)社會責任對債務(wù)違約風險的影響

國內(nèi)外諸多學者的研究表明，社會責任會對企業(yè)的債務(wù)融資條件諸如融資數(shù)量、成本、期限和契約嚴格性等方面產(chǎn)生影響。沈艷和蔡劍（2009）基于國際金融公司調(diào)查資料的分析，發(fā)現(xiàn)社會責任意識越強的企業(yè)從正規(guī)金融機構(gòu)融資的能力越強［9］。李姝和謝曉嫣（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，承擔社會責任有利于民營企業(yè)獲得銀行貸款，尤其是能夠促進民營企業(yè)獲得長期貸款［4］。Cheng et al.（2014）的研究發(fā)現(xiàn)較好的社會責任表現(xiàn)可以降低企業(yè)的融資約束，更容易獲得債務(wù)融資［5］。Oikonomou et al.（2014）的研究認為良好的社會責任表現(xiàn)能夠提高企業(yè)債券的信用評級，降低債券成本［6］。Goss & Roberts（2011）以美國

3996項貸款數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)具有社會責任缺失行為的企業(yè)的貸款資金成本比社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)高7～18個基點［10］。Attig et al.（2013）發(fā)現(xiàn)社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲得更高的信用評級，降低企業(yè)的融資成本［7］。Stellner & Christian（2014）發(fā)現(xiàn)較好的社會責任表現(xiàn)能夠提高歐元區(qū)企業(yè)債券的信用評級，減小債券發(fā)行的零波動價差，降低信用風險［11］。此外，Shi & Sun（2014）基于債務(wù)契約條款的研究發(fā)現(xiàn)，良好的社會責任表現(xiàn)能夠減少債務(wù)契約中限制性條款的數(shù)量，降低債務(wù)契約的嚴格性［8］。

綜合相關(guān)文獻可以看出，良好的社會責任表現(xiàn)可以提高信用評級，更容易以較低的成本獲得債務(wù)融資，并且在債務(wù)契約中受到的限制較少，而這些融資的便利性主要是基于債權(quán)人對企業(yè)履約能力的肯定，只有當債務(wù)人具有較強的履約能力、違約風險較低時，債權(quán)人才會提供較為寬松的債務(wù)契約條件。也就是說，現(xiàn)有文獻所證實的關(guān)于承擔社會責任能夠為企業(yè)債務(wù)融資帶來優(yōu)惠的契約條件的結(jié)論，從側(cè)面可以反映出具有良好社會責任表現(xiàn)的企業(yè)往往具有更強的債務(wù)履約能力，債務(wù)違約風險較低，因而才會受到債權(quán)人的青睞。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：良好的社會責任表現(xiàn)可以降低企業(yè)的債務(wù)違約風險。

（二）企業(yè)社會責任對其經(jīng)營能力和經(jīng)營風險的影響效應(yīng)

在對各國企業(yè)社會責任實踐結(jié)果的分析和總結(jié)基礎(chǔ)上，ISO26000社會責任指南中明確指出，良好的社會責任表現(xiàn)會對企業(yè)經(jīng)營的眾多方面產(chǎn)生積極的影響，如吸引和留住優(yōu)秀員工和質(zhì)優(yōu)客戶、密切與投資者、供應(yīng)商等關(guān)鍵利益相關(guān)方的關(guān)系，以及更好地實現(xiàn)與政府、媒體、社區(qū)等更廣義利益相關(guān)方的溝通，贏得企業(yè)的競爭優(yōu)勢和聲譽，從而使企業(yè)的經(jīng)營能力得到提升［2］。同時，理論界基于資源基礎(chǔ)理論和利益相關(guān)者理論的研究也證實，良好的社會責任表現(xiàn)會全面增強企業(yè)的經(jīng)營能力：履行社會責任和相關(guān)信息披露可以作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的公共管理工具和信號傳遞機制，促進利益相關(guān)者對企業(yè)的了解，建立和諧的利益相關(guān)者關(guān)系（Freedman & Stagliano，1991［12］；Choi & Wang，2009［13］；龍文濱和宋獻中，2013［14］），獲取諸如人力資本、組織能力、企業(yè)聲譽等無形資源（Elkington，1998［15］；Linthicum et al.，2010［16］），獲得員工、客戶、供應(yīng)商和投資者的信任和支持（Edmans，2011［17］），提高員工生產(chǎn)效率（Valen?tine & Fleischman，2008［18］），增強產(chǎn)品競爭力（Lev et al.，2010［19］），提高融資能力（Cheng et al.，2014［5］），降低交易成本（Wang & Qian，2011［20］；Xuan & Jeanine，2015［21］），形成其他企業(yè)無法模仿的競爭優(yōu)勢（Porter & Kramer，2002［22］），全面提高經(jīng)營能力，從而實現(xiàn)良好的企業(yè)經(jīng)營績效（Branco & Rodrigues，2006［23］；Sur?roca et al.，2010［24］；李彬，2015［25］）。所以，本文提出假設(shè)2a。

H2a：良好的社會責任表現(xiàn)可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力。

近年來，各種社會責任危機事件頻發(fā)對人類社會造成的危害不斷升級，使輿論和社會各界對企業(yè)社會責任的期望和監(jiān)督力度不斷提高，迫使政府也頒布了諸多社會責任法規(guī)，針對企業(yè)產(chǎn)品安全、環(huán)境保護、職工權(quán)益等方面的行為進行引導和約束，加大了對企業(yè)社會責任缺失行為的處罰力度。所以，在環(huán)境污染、產(chǎn)品安全和員工權(quán)益侵害等社會責任方面表現(xiàn)較差的企業(yè)可能會在未來面臨較大的訴訟風險（Hong & Kacperczyk，2009［26］），而2008年“三聚氰胺毒奶粉事件”導致三鹿集團破產(chǎn)的現(xiàn)實也顯示了社會責任缺失行為還可能給企業(yè)帶來毀滅性的經(jīng)營風險。另一方面，企業(yè)通過承擔社會責任所形成的良好利益相關(guān)者關(guān)系可以降低顧客的需求彈性，提高顧客忠誠度，從而避免經(jīng)濟危機時收入的下滑（Albuquer?que et al.，2012［27］），減小經(jīng)濟危機的沖擊，并且增強企業(yè)從危機中恢復的能力（Choi & Wang，2009［13］）。所以，企業(yè)積極承擔社會責任不僅可以降低未來經(jīng)營中的訴訟風險和財務(wù)危機風險（Spicer，1978［28］；Hoje & Haejung，2012［29］），而且能夠減少危機事件對企業(yè)價值的沖擊（Karen & Marc，2005［30］；Godfrey et al.，2009［31］），從而增強企業(yè)應(yīng)對風險的能力，降低企業(yè)的經(jīng)營風險。由此，本文提出假設(shè)2b。

H2b：良好的社會責任表現(xiàn)可以降低企業(yè)的經(jīng)營風險。

（三）經(jīng)營能力和經(jīng)營風險在企業(yè)社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中的中介作用

企業(yè)的經(jīng)營能力和經(jīng)營風險是影響其債務(wù)契約履行能力的重要因素，也是債權(quán)人進行信用風險評估的重要內(nèi)容。較強的經(jīng)營能力有助于企業(yè)實現(xiàn)良好的經(jīng)營績效，而較低的經(jīng)營風險可以減少企業(yè)經(jīng)營績效的異常波動，從而為債務(wù)契約的履行提供堅實穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎(chǔ)，保證債務(wù)本息的按時償付，降低其債務(wù)違約風險。所以，企業(yè)通過積極承擔社會責任所獲得的經(jīng)營能力和經(jīng)營風險的優(yōu)勢將會對其經(jīng)營活動產(chǎn)生積極的影響，增強其債務(wù)履約能力，降低債務(wù)違約風險，也就是說，經(jīng)營能力和經(jīng)營風險是企業(yè)社會責任影響債務(wù)違約風險的兩個重要傳導路徑，故本文提出假設(shè)3。

H3a：經(jīng)營能力在社會責任與債務(wù)違約風險的關(guān)系中發(fā)揮中介傳導作用；

H3b：經(jīng)營風險在社會責任與債務(wù)違約風險的關(guān)系中發(fā)揮中介傳導作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)

2010年ISO26000社會責任指南的頒布為企業(yè)社會責任實踐提供了指南，我國企業(yè)也開始逐步將指南的要求融入自身的社會責任實踐中，所以，本文選取2010-2013年為研究期間，以滬深A股主板市場非金融保險類上市公司公開披露的信息為基礎(chǔ)，因變量信息主要來自2011-2013年的公司公告和相關(guān)財務(wù)報告，自變量信息主要來自2010-2012年的年度財務(wù)報告信息。剔除變量缺失的數(shù)據(jù)后，共獲取三年的研究樣本3 997個。為消除異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)論的影響，對連續(xù)變量在1％和99％水平上進行縮尾處理（Winsorize）。此外，關(guān)于上市公司違規(guī)處罰和訴訟數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（RESSET）以及相關(guān)公告信息的手工搜集和整理，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）主要變量設(shè)定

1.債務(wù)違約風險（Default）

債務(wù)違約風險是指債務(wù)人無力或延緩支付本息導致債權(quán)人權(quán)益受損形成的一種契約執(zhí)行風險。通常當債務(wù)人未按約定履行債務(wù)契約時，債權(quán)人可能會通過仲裁或訴訟的方式來維護自身的利益，也就是說，當債務(wù)人受到債務(wù)仲裁或訴訟時，通常是由于其存在債務(wù)契約違約行為所致，故本文從企業(yè)是否發(fā)生債務(wù)仲裁或訴訟角度來度量債務(wù)違約風險，設(shè)定虛擬變量Default：如果企業(yè)當年發(fā)生債務(wù)仲裁或訴訟，取值1，否則取值0。

2.社會責任表現(xiàn)（Csr）

借鑒賈興平和劉益（2014）［32］、黃珺和郭志嬌（2015）的研究，本文以和訊網(wǎng)針對我國上市公司社會責任的綜合評級得分作為企業(yè)社會責任表現(xiàn)的度量。和訊網(wǎng)利用上市公司發(fā)布的社會責任報告和財務(wù)報告信息，從股東責任、員工責任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責任、環(huán)境責任和公共責任五個方面，構(gòu)建了包括13個二級指標和37個三級指標的上市公司社會責任專業(yè)評測體系，能夠較為全面和客觀地評價企業(yè)的社會責任表現(xiàn)。為增加數(shù)據(jù)的匹配性，本文在回歸分析中以社會責任綜合評分除以滿分100后作為自變量。

3.中介變量（Mediator）

（1）經(jīng)營能力。由于債務(wù)契約的順利履行取決于企業(yè)未來的經(jīng)營能力，這種經(jīng)營能力是企業(yè)對經(jīng)營戰(zhàn)略與計劃的決策能力以及各種生產(chǎn)經(jīng)營活動的管理能力的總和，具有較強的綜合性，而企業(yè)的市場價值指標可以綜合反映投資者對其未來經(jīng)營能力的預期，所以，本文選取Tobinq值來度量企業(yè)的經(jīng)營能力。

（2）經(jīng)營風險。借鑒潘克勤（2009）［33］的研究，本文用上市公司是否存在因違規(guī)而受到監(jiān)管部門處罰事項來反映企業(yè)的經(jīng)營風險，定義虛擬變量Weigui：如果上市公司及其實際控制人、董事長或總經(jīng)理等高層管理人員因發(fā)生違規(guī)事項受到監(jiān)管部門的處罰，取值1，否則取值0。

4.其他控制變量

借鑒陸正飛等（2008）［34］、李姝和謝曉嫣（2014）［4］的研究，企業(yè)的獲利能力、成長性、自有資金情況、股權(quán)融資能力等都會對債務(wù)契約的履行產(chǎn)生影響，所以本文對相關(guān)因素進行了控制，主要控制變量的定義見表1所列。

表1　主要控制變量定義

（三）研究模型

根據(jù)溫忠麟等（2004）［35］提出的中介效應(yīng)檢驗方法和步驟，本文依圖1構(gòu)建檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

圖1　中介效應(yīng)檢驗步驟

其中，Default代表企業(yè)債務(wù)違約風險，Mediator為中介變量，分別為經(jīng)營能力Tobinq和經(jīng)營風險Weigui，控制變量Control見表1所列。

模型（1）中的Csr的系數(shù)α1主要反映企業(yè)社會責任對債務(wù)違約風險的總效應(yīng)；模型（3）中Csr的系數(shù)γ1反映企業(yè)社會責任對債務(wù)違約風險的直接效應(yīng)；模型（2）中Csr的系數(shù)β1和模型（3）中Mediator的系數(shù)γ2主要反映中介變量（經(jīng)營能力或經(jīng)營風險）的中介效應(yīng)。

依溫忠麟等（2004）［35］給出的中介效應(yīng)檢驗和判斷方法，若系數(shù)β1、γ1、γ2均顯著，則中介變量發(fā)揮部分中介作用；若系數(shù)β1、γ2都顯著，但系數(shù)γ1不顯著，則中介變量發(fā)揮完全中介作用；若系數(shù)β1、γ2中有一個不顯著，則利用Sobel檢驗來判斷是否具有中介效應(yīng)。

由于社會責任對企業(yè)經(jīng)營活動的影響具有滯后性，同時為消除內(nèi)生性，本文對社會責任變量作滯后一期處理。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，反映債務(wù)違約風險的變量Default的均值為0.084，說明約8.4％的企業(yè)樣本發(fā)生過因債務(wù)事項而被提起仲裁或訴訟的情況。企業(yè)社會責任表現(xiàn)的均值為0.304，中位數(shù)為0.225，最小值-0.128，最大值0.858，標準差為0.205，說明我國目前企業(yè)社會責任表現(xiàn)整體水平還比較低，大部分都在及格線以下，并且差異也比較大。Tobinq的均值為1.951，中位數(shù)為1.467，標準差為1.626，企業(yè)間波動較大。Weigui的均值為0.138，說明13.8％的企業(yè)樣本存在因違規(guī)事項被監(jiān)管部門處罰的事項。此外，樣本中的國有企業(yè)占到61.7％。

表2　描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量間的spearman（左下部分）和pearson（右上部分）相關(guān)性分析結(jié)果。從變量間的相關(guān)性可以看出，企業(yè)社會責任表現(xiàn)Csr與債務(wù)違約風險Default顯著負相關(guān)，表明社會責任表現(xiàn)較好的企業(yè)債務(wù)違約風險較低；企業(yè)社會責任表現(xiàn)Csr與經(jīng)營能力Tobinq顯著正相關(guān)、與經(jīng)營風險Weigui顯著負相關(guān)，表明良好的社會責任表現(xiàn)可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力、降低經(jīng)營風險；同時，經(jīng)營能力Tobinq與債務(wù)違約風險Default顯著負相關(guān)，經(jīng)營風險Weigui與債務(wù)違約風險Default顯著正相關(guān)，表明較強的經(jīng)營能力和較低的經(jīng)營風險可以降低債務(wù)違約風險，初步表明經(jīng)營能力和經(jīng)營風險在社會責任表現(xiàn)與債務(wù)違約風險的關(guān)系中具有傳導作用。變量間的相關(guān)系數(shù)都比較小，回歸分析中不存在嚴重的多重共線性問題。

表3　主要變量間相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)社會責任對債務(wù)違約風險的總效應(yīng)

表4列①是針對模型（1）的回歸分析結(jié)果，主要反映企業(yè)社會責任對債務(wù)違約風險的總效應(yīng)?？梢钥闯?，企業(yè)社會責任表現(xiàn)Csr與債務(wù)違約風險變量Default在1％水平上顯著負相關(guān)，表明社會責任表現(xiàn)較好的企業(yè)因債務(wù)事項被提起仲裁和訴訟的可能性較小，其債務(wù)違約風險相對較小，良好的社會責任表現(xiàn)可以降低債務(wù)違約風險，假設(shè)1得到驗證。

表4　中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

續(xù)表4　

此外，列①中相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果顯示，較強的獲利能力、國有產(chǎn)權(quán)屬性、較大的資產(chǎn)規(guī)模都能夠促進企業(yè)對債務(wù)契約的積極履行，降低其債務(wù)違約風險，而較高的資產(chǎn)負債率和較高的固定資產(chǎn)比例會加大企業(yè)的財務(wù)杠桿風險和經(jīng)營杠桿風險，增加企業(yè)的債務(wù)違約風險。

2.經(jīng)營能力在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中的中介效應(yīng)

表4列②的回歸結(jié)果主要反映經(jīng)營能力的中介效應(yīng)。中介變量相關(guān)系數(shù)顯著性如圖2所示。

圖2　中介變量經(jīng)營能力（Tobinq）的相關(guān)系數(shù)顯著性

其中，針對模型（2）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會責任表現(xiàn)Csr變量的系數(shù)β1顯著為正，說明良好的社會責任表現(xiàn)可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力，假設(shè)2a得到驗證；針對模型（3）的回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營能力Tobinq變量的系數(shù)γ2顯著為負，表明企業(yè)經(jīng)營能力越強，其債務(wù)違約風險越?。煌瑫r，加入經(jīng)營能力中介變量后，企業(yè)社會責任變量Csr的系數(shù)依然顯著為負，表明企業(yè)社會責任降低債務(wù)違約風險的直接效應(yīng)還比較顯著。依據(jù)Baron & Kenny的中介效應(yīng)判斷方法［36］，由于模型（2）中系數(shù)β1顯著，模型（3）中系數(shù)γ1和γ2均顯著，說明企業(yè)經(jīng)營能力在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用，假設(shè)3a得到驗證。

3.經(jīng)營風險在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中的中介效應(yīng)

表4列③的回歸結(jié)果主要反映經(jīng)營風險的中介效應(yīng)。中介變量相關(guān)系數(shù)顯著性如圖3所示。

圖3　中介變量經(jīng)營風險（Weigui）的相關(guān)系數(shù)顯著性

表4列③中，針對模型（2）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會責任表現(xiàn)Csr變量的系數(shù)β1顯著為負，說明良好的社會責任表現(xiàn)可以減少企業(yè)的違規(guī)行為，降低企業(yè)的經(jīng)營風險，假設(shè)2b得到驗證；針對模型（3）的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)社會責任變量Csr的系數(shù)γ1依然顯著為負，而經(jīng)營風險Weigui變量的系數(shù)γ2不顯著，表明企業(yè)社會責任降低債務(wù)違約風險的直接效應(yīng)還比較顯著，但經(jīng)營風險是否具有中介效應(yīng)不能確定，需進一步作Sobel檢驗通過驗證系數(shù)β1和γ2的乘積是否顯著來判斷（溫忠麟，2004［35］）。根據(jù)Sobel（1982）提出的系數(shù)乘積檢驗法，若系數(shù)β1和γ2的乘積顯著不等于0，則存在中介效應(yīng)，檢驗的統(tǒng)計量為：

公式中Sγ為模型（3）中Weigui變量的系數(shù)估計值γ2的標準誤，Sβ為模型（2）中Csr的系數(shù)估計值β1的標準誤。由于Sobel檢驗計算出的Z值為-1.47，p值為0.13，無法拒絕原假設(shè)，所以β1和γ2的乘積不具有顯著性，說明經(jīng)營風險的中介效應(yīng)不顯著，也就是說，在社會責任表現(xiàn)與債務(wù)違約風險的關(guān)系中，經(jīng)營風險并沒有明顯的中介作用，假設(shè)3b沒有得到驗證?？赡艿脑蛟谟?，由于我國社會責任發(fā)展較晚，企業(yè)社會責任意識和相關(guān)監(jiān)管法規(guī)以及社會監(jiān)督力量都還比較薄弱，企業(yè)的社會責任缺失行為多數(shù)情況下并沒有受到相應(yīng)的懲罰，如2010年紫金礦業(yè)發(fā)生的“環(huán)保門”事件并沒有對其經(jīng)營活動產(chǎn)生實質(zhì)性的負面影響，在被證監(jiān)會立案調(diào)查后股價甚至不跌反漲，就反映出目前我國企業(yè)社會責任缺失導致的經(jīng)營風險對企業(yè)經(jīng)營活動的影響還比較小，所以經(jīng)營風險在社會責任與債務(wù)違約風險中的中介作用不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）考慮所有權(quán)性質(zhì)

孫錚等（2006）的研究認為我國國有企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)屬性能夠在債務(wù)融資中發(fā)揮隱性擔保作用［37］，當企業(yè)發(fā)生債務(wù)契約履行困難時，國家通常會利用財政補貼或優(yōu)惠政策來幫助企業(yè)，所以與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的違約風險往往比較低。此外，由于歷史沿革，我國國有企業(yè)承擔的社會責任往往較多，所以國有企業(yè)的違約風險與其社會責任表現(xiàn)之間可能存在內(nèi)生性問題，為增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文又利用模型（1）、（2）、（3）針對民營企業(yè)樣本進行了分析，回歸結(jié)果見表5。可以看出，列①中總效應(yīng)系數(shù)α1顯著為負，表明民營企業(yè)社會責任可以降低債務(wù)違約風險；列②中以經(jīng)營能力Tobinq為中介變量時，中介效應(yīng)系數(shù)β1和γ2均顯著，并且直接效應(yīng)系數(shù)γ1依然顯著，表明經(jīng)營能力發(fā)揮部分中介作用；列③中以經(jīng)營風險Weigui為中介變量時，中介效應(yīng)系數(shù)β1顯著，但γ2不顯著，進一步作Sobel檢驗得到的Z值為-1.25，p值為0.21，中介效應(yīng)系數(shù)β1和γ2的乘積不具有顯著性，表明經(jīng)營風險不具有中介作用?；貧w結(jié)果與前述結(jié)論一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5　民營企業(yè)樣本中介效應(yīng)回歸結(jié)果

（二）考慮變量度量偏差

為減小變量度量方法對研究結(jié)論的影響，本文變換主要變量債務(wù)違約風險和社會責任表現(xiàn)的度量方法并進行了穩(wěn)健性檢驗。一方面，借鑒Altman（1968）［38］、徐玉德和陳駿（2011）［39］的研究，用Zscore值來度量企業(yè)的債務(wù)違約風險，Zscore值的計算公式為：

Zscore=1.2×（營運資金/資產(chǎn)總額）+1.4×（留存收益/資產(chǎn)總額）+3.3×（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）+0.6×（權(quán)益的價值/負債的價值）+（銷售收入/資產(chǎn)總額）。

其中，Zscore值越大，表明企業(yè)的債務(wù)違約風險越小。

另一方面，借鑒李姝和謝曉嫣（2014）［4］、孔東民和李天賞（2014）［40］的研究，用企業(yè)捐贈行為來度量社會責任表現(xiàn)，定義虛擬變量Csr-donate：若企業(yè)當年有捐贈行為，取值1，否則取值0。針對模型（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果見表6?？梢钥闯?，列①中顯示的總效應(yīng)系數(shù)α1顯著為正，表明較好的社會責任表現(xiàn)可以降低債務(wù)違約風險；列②中以Tobinq為中介變量時，中介效應(yīng)系數(shù)β1和γ2均顯著，此時直接效應(yīng)系數(shù)γ1不顯著，表明經(jīng)營能力具有中介作用；列③中以經(jīng)營風險Weigui為中介變量時，中介效應(yīng)系數(shù)β1和γ2均不顯著，表明經(jīng)營風險不具有中介作用?；貧w結(jié)果與前述結(jié)論基本一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6　變量替換后中介效應(yīng)回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以企業(yè)經(jīng)營能力和經(jīng)營風險為中介變量，采用中介模型分析方法研究了企業(yè)社會責任降低債務(wù)違約風險的內(nèi)在機制，并以我國2010-2013年滬深A股主板上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：①社會責任表現(xiàn)較好的企業(yè)債務(wù)違約風險較低，企業(yè)積極承擔社會責任可以降低債務(wù)違約風險；②良好的社會責任表現(xiàn)可以增強企業(yè)的經(jīng)營能力，從而為企業(yè)履行債務(wù)契約提供經(jīng)濟基礎(chǔ)，促進債務(wù)契約的履行，降低債務(wù)違約風險，經(jīng)營能力在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中發(fā)揮重要的中介作用；③雖然良好的社會責任表現(xiàn)可以降低企業(yè)因違規(guī)受罰而導致的經(jīng)營風險，但由于目前我國相關(guān)法規(guī)和社會監(jiān)督力量相對較弱，這類經(jīng)營風險對企業(yè)的經(jīng)營活動的負面影響較小，所以其對債務(wù)違約風險的影響也相對較小，經(jīng)營風險在社會責任與債務(wù)違約風險關(guān)系中的中介作用不明顯。

本文的結(jié)論明確了社會責任對企業(yè)債務(wù)契約履行的積極促進作用，并利用中介模型分析了社會責任降低債務(wù)違約風險的內(nèi)在機制，無論是對債務(wù)人、還是債權(quán)人都具有一定的實踐指導意義。一方面，拓寬了企業(yè)對承擔社會責任經(jīng)濟后果的認識，可以提高企業(yè)的社會責任意識；另一方面有助于債權(quán)人更加全面和充分地識別債務(wù)違約風險，可以提高信貸決策的科學性，維護金融安全。

（二）政策建議

基于社會責任對企業(yè)債務(wù)契約履行的積極促進作用，本文提出如下政策建議：

（1）就銀行等債權(quán)人來說，要將債務(wù)人的社會責任表現(xiàn)納入企業(yè)信用評價體系。銀行等債權(quán)人應(yīng)該積極響應(yīng)“綠色信貸”、“赤道原則”等的倡議，建立包括企業(yè)社會責任表現(xiàn)在內(nèi)的更加全面的信用評價體系。一方面發(fā)揮社會責任信息在企業(yè)債務(wù)違約風險識別中的積極作用，提高信貸決策的科學性；另一方面通過為社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)提供融資支持，促進企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展，并且激勵企業(yè)增強履行社會責任的意識。

（2）就企業(yè)債務(wù)人來說，要重視對利益相關(guān)者的社會責任，積極構(gòu)建社會責任履行與企業(yè)經(jīng)營活動相融合的管理戰(zhàn)略和機制，促進經(jīng)營能力的提升，降低企業(yè)經(jīng)營風險，從而降低債務(wù)違約風險，吸引投資者的青睞，以獲取外部融資優(yōu)勢。

（3）就政府監(jiān)管部門來說，要建立和完善企業(yè)社會責任監(jiān)督體系和補償機制，疏通企業(yè)社會責任行為對其經(jīng)濟后果的影響傳導路徑，引導社會資源優(yōu)先配置到積極承擔社會責任的企業(yè)中去，使社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)能夠獲取優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營資源，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)全社會利益共贏。

注釋：

①由于Default/Weigui為二元虛擬變量，故采用logit回歸分析。

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［責任編輯：歐世平］

●理論·實務(wù)

Inherent Mechanism of Impact of Corporate Social Responsibility on Debt Default Risk —Using Operation Capacity and Operation Risk as Mediating Variables

FENG Li-yan，XIAO Xiang，ZHANG Jing
(School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China)

Abstract：Debt default risk is the core element that affects the safety of bank credit assets，which is related to financial securi?ty.The paper，using operation capacity and operation risk as mediating variables，makes a study on the inherent mechanism of the impact of corporate social responsibility (CSR) on debt default risk.The study shows that enterprises undertaking social re?sponsibility actively can lower their debt default risk.Good social responsibility performance can enhance enterprises’opera?tion capacity and promote the performance of debt contracts，and operation capacity plays an important mediating role in the re?lationship between social responsibility and debt default risk.Although good social responsibility performance can reduce en?terprises’operation risk，whose impact on debt default risk is smaller，the mediating role of operation risk in the relationship between social responsibility and debt default risk is not significant.

Keywords：corporate social responsibility；operation capacity；operation risk；default risk

作者簡介：馮麗艷（1974-），女，河南南陽人，副教授，博士研究生，研究方向：社會責任；肖翔（1970-），女，湖南漣源人，教授，博士生導師，研究方向：會計理論；張靖（1989-），女，河南焦作人，博士研究生，研究方向：財務(wù)理論。

基金項目：國家自然科學基金項目（71372012；71572144）；北京市社會科學基金項目（15JGB046）；北京交通大學國家級大學生創(chuàng)業(yè)項目（140140009）

收稿日期：2015-12-22

中圖分類號：F272-05

文獻標志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）04-0140-09