劉襄生，吳 思，王麗華

（湖北經(jīng)濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效及其影響因素研究
——基于2008—2014年面板數(shù)據(jù)的實證分析

劉襄生，吳 思，王麗華

（湖北經(jīng)濟學院 會計學院，湖北 武漢430205）

當前，“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”和推進供給側改革成為全國經(jīng)濟結構性改革的主要任務，而產(chǎn)能嚴重過剩的鋼鐵行業(yè)轉型更是迫在眉睫?；诖耍疚母鶕?jù)我國鋼鐵行業(yè)上市公司2008-2014的面板數(shù)據(jù)，運用因子分析法對我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效進行了綜合評價；同時，實證分析了公司規(guī)模、股權集中度、資本結構、公司的成長性與鋼鐵行業(yè)公司經(jīng)營績效之間的關系，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結構與我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效顯著負相關；股權集中度與我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效的相關性不十分顯著；成長性與我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效顯著正相關。有鑒于此，建議鋼鐵行業(yè)上市公司推進產(chǎn)品結構調(diào)整，延長產(chǎn)業(yè)價值鏈；確定合理的財務結構，建立風險預警機制；深耕市場，加強供給側改革，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。

經(jīng)營績效；公司規(guī)模；股權集中度；資本結構；成長性

一、引言

鋼鐵產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，涉及面廣、產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度高、消費拉動大，在經(jīng)濟建設、社會發(fā)展、財政稅收、國防建設以及穩(wěn)定就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。中國的鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了從無到有，從弱小到強大的發(fā)展歷程。尤其是改革開放以來的跨越式發(fā)展，使得我國的粗鋼產(chǎn)量在上世紀末躍居世界第一位。因而從某種意義上講，中國鋼鐵業(yè)可以說是“中國工業(yè)”的一個縮影，鋼鐵產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟的支柱性作用不言而喻。然而自2008年金融危機以來，受全球經(jīng)濟萎縮的影響，鋼鐵市場劇烈震蕩，市場價格急劇下滑。加之多年的粗放式發(fā)展，全國各大國有鋼鐵巨頭均呈現(xiàn)“三高一低”特征，即鋼鐵生產(chǎn)成本高、鋼鐵產(chǎn)品庫存高、鋼鐵產(chǎn)品產(chǎn)量高和鋼鐵銷售利潤低，行業(yè)景氣度指數(shù)連年下降，鋼鐵行業(yè)已經(jīng)進入發(fā)展的“嚴冬期”。隨著經(jīng)濟增速下行壓力的不斷增大，我國經(jīng)濟發(fā)展邁入轉型升級、周期換擋、經(jīng)濟增長動力由要素驅動、投資驅動向創(chuàng)新驅動轉變的新常態(tài)。鋼鐵行業(yè)轉型發(fā)展更是等不起、慢不得。轉型換擋意味著面臨發(fā)展的“陣痛”，但不轉型便無法挽回發(fā)展頹勢。這對鋼鐵公司的治理層與管理層來說都是一場嚴峻的考驗?；诖?，本文通過對鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效進行綜合的梳理及評價，并從公司所有權結構、資本結構、發(fā)展規(guī)模及主營業(yè)務專業(yè)化程度等多方面探究與鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效的關系，從而為鋼鐵行業(yè)上市公司轉型與健康發(fā)展提供參考。

二、文獻回顧與研究視角

（一）績效評價方法發(fā)展動態(tài)

國外績效評價大致經(jīng)歷了三個階段：（1）成本績效評價時期，這一時期較為著名的是哈瑞設計的標準成本制度；（2）財務績效評價時期，主要有杜邦公司設計的杜邦分析體系和沃爾設計的沃爾評分體系為；（3）經(jīng)營績效評價指標體系創(chuàng)新時期，較有創(chuàng)新意義的經(jīng)濟附加值（EVA）和綜合財務指標和非財務指標平衡計分卡進入績效評價的視野。

在國內(nèi)，改革開放之前，我國對企業(yè)的績效評價主要是采用單一指標的財務業(yè)績評價指標。當時主要考核指標就是工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)值、企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)品產(chǎn)量等，這種考核的方式忽略了效益與質(zhì)量的評估。改革開放之后，我國逐漸采用綜合的財務指標評價體系。1993年，財政部出臺的《企業(yè)財務通則》中規(guī)定了由8項指標構成的績效評價體系，對企業(yè)財務績效進行全面、綜合的評價。2002年，財政部等五部委重新頒布了《公司績效評價操作細則(修訂)》，修訂后的“操作細則”在評價方法的合理性和可操作性上大大提高，這構成了我國較為完善的企業(yè)綜合評價體系。

（二）經(jīng)營績效與影響因素

隨著公司績效評價體系和方法的不斷發(fā)展與完善，研究影響企業(yè)績效的文獻也大量涌現(xiàn)。相關研究主要集中在公司規(guī)模、股權集中度、資本結構、公司的成長性等關鍵因素對公司經(jīng)營績效的影響關系。

1．公司規(guī)模與經(jīng)營績效

做大做強是每一個公司的發(fā)展目標，公司規(guī)模不斷擴大是產(chǎn)業(yè)演變的一種趨勢，也是公司間競爭的一種必然結果。但規(guī)模的擴大并不意味這高效，Dhawan（2001）根據(jù)美國上市公司1970~1989年間的面板數(shù)據(jù)測算出小型、中型和大型企業(yè)的平均利潤率并加以比較，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)更有效率。石建中（2014）通過研究2011年我國境內(nèi)的A股上市公司，發(fā)現(xiàn)我國大企業(yè)分布不均衡，績效較差的大企業(yè)主要集在傳統(tǒng)行業(yè)，且個體差異較大；而大多數(shù)中小企業(yè)分布較均衡，績效較好的中小企業(yè)主要集中在新興行業(yè)，且個體差異并不懸殊。

2．股權集中度與經(jīng)營績效

股權集中度作為衡量公司的股權分布狀態(tài)的主要指標，同時也是衡量公司穩(wěn)定性強弱的重要指標。然而就股權的分散程度，卻存有多種說法。Berle和Means（1932）認為當企業(yè)股權高度分散時，會導致公司股東對經(jīng)營者的監(jiān)管成本增加，管理層實質(zhì)掌握了企業(yè)的經(jīng)營控制權，而不占股權的管理層為了自身利益，可能會與眾多小股東發(fā)生利益沖突，從而不利于企業(yè)績效的提高。而國內(nèi)學者徐莉萍等（2006）通過1999~ 2003中國上市公司4845個樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營績效和股權集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關系，而且這種線性關系在不同股權性質(zhì)的控股股東中都是明顯存在的，但是，過高的股權制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響。

3．資本結構與經(jīng)營績效

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果資本結構影響著企業(yè)的委托代理關系、控制權轉移和債權人的相機治理等諸多方面，進而對公司治理有著重大的影響。對于企業(yè)資本結構與企業(yè)績效關系的理論研究，最為著名的就是 Modigliani和 Miller在1958年提出MM定理，其認為最優(yōu)資本結構并不存在，如果資本市場完全有效，資本結構與公司價值是沒有關系。但國內(nèi)學者李義超和蔣振聲（2001）對我國上市公司1992~1999資本結構與企業(yè)績效的關系進行了實證研究，得出它們之間負相關的結論。

4．成長性與經(jīng)營績效

在公司持續(xù)經(jīng)營過程中，生產(chǎn)經(jīng)營條件及其利用程度能否逐年有所進步，產(chǎn)品能否創(chuàng)造市場需求，關系著公司的發(fā)展前景。Titman和Wessels（1988）認為，成長性是企業(yè)盈利和成功重要標志。黃德紅和李彤 （2014）利用湖北省上市公司2009～2011年的面板數(shù)據(jù)分析也得出主營業(yè)務收入增長率與企業(yè)績效正相關的結論，其中，與總資產(chǎn)收益率顯著正相關。

（三）研究視角與假設

綜上可見，有關公司績效的評價方法不勝枚舉，無論是評價指標的選取還是績效評價的側重點都各有不同。文章在對中外學者們主要運用的研究方法進行比較的基礎上，基于客觀性與可操作性，決定采用因子分析法進行績效評價。同時，由于樣本及樣本量的選擇不同，關于公司經(jīng)營績效的影響因素，國內(nèi)外文獻亦尚未達成共識?；诖?，本文將以鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效作為邏輯起點，以檢驗影響鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響因素為核心，通過比較不同鋼鐵行業(yè)上市公司的股權集中度、資本結構、公司規(guī)模及成長性對經(jīng)營績效的影響，進而為鋼鐵行業(yè)上市公司的治理及經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整提供參考。為了更好的分析以上因素對鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效的影響及影響程度，本文做出如下假設：

H1：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與公司規(guī)模呈負相關；

H2：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效股權集中度呈正相關；

H3：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與資本結構呈負相關；

H4：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與成長性呈正相關。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

本文所涉及的數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)公布的我國鋼鐵行業(yè)上市公司自2008年至2014年的財務報告。同時以2008年至2014年我國滬深兩市的全部鋼鐵企業(yè)為初選樣本?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲性與可比較性，我們按照以下程序對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除在2008年之后上市的樣本；（2）剔除在2008年至2014年期間被ST或PT的樣本。最終獲得保留樣本。

（二）指標選取與變量定義

1．經(jīng)營績效綜合評價指標

基于全面性、層次性和適度性原則的考慮，本文從衡量公司經(jīng)營績效的償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力四個方面共選取11個二級指標對我國鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效進行綜合評價,各指標定義如下：

表1：衡量經(jīng)營績效的財務指標

2．經(jīng)營績效影響因素

影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素復雜多樣，主要有三方面：（1）宏觀上，國際與國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境；（2）中觀上，行業(yè)景氣程度與產(chǎn)業(yè)政策；（3）微觀上，企業(yè)自身的治理結構與經(jīng)營戰(zhàn)略。鑒于影響企業(yè)經(jīng)營績效的宏觀因素與中觀因素來自于企業(yè)外部，企業(yè)無法控制與改變。只能從微觀層面的治理結構與經(jīng)營戰(zhàn)略進行調(diào)整。因此，基于公司治理層與管理層兩個層面考慮，本文選取了資本結構、股權結構、公司規(guī)模和成長性作為主要影響因素進行驗證，各變量定義如下：

（三）模型構建

1．經(jīng)營績效綜合評價模型

因子分析是一種通過顯在變量測評潛在變量，通過具體指標測評抽象因子的統(tǒng)計分析方法，基于因子分析法的基本原理，我們構造了鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效綜合評價模型。具體程序如下：

首先，為使因子分析能夠均等地對待每一個原始變量，消除由于單位的不同可能帶來的影響，本文先對上述財務指標進行標準化處理。

然后，對經(jīng)標準化處理后的財務指標信度和效度進行檢驗，以確認是否適合作因子分析。

接著，根據(jù)因子得分系數(shù)和原始變量的標準化值，計算出由特征根與方差貢獻提取出來的各公共因子在各樣本上的得分，公因子得分函數(shù)為：

其中：Fij表示第j個公共因子在第i個樣本公司的得分，βj表示第j個公共因子在相應指標變量上的得分系數(shù)。

最后，根據(jù)公因子得分和該公因子的方差貢獻率構造綜合評價函數(shù)：

其中：Fscorei代表第i個樣本公司的績效綜合得分，αj表示第j個公共因子對原有指標變量解釋程度占所有公共因子對原有指標變量解釋程度的比重，即方差貢獻率。Fij是第i個樣公司的第j個公共因子的得分。

2．經(jīng)營績效影響因素回歸模型

基于上述文獻的理論分析與所提研究假設，本文構建如下模型檢驗上述假設：

四、實證分析

（一）鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效綜合評價

通過對樣本公司的財務指標變量進行球形Bartlett檢驗和KMO檢驗，KMO統(tǒng)計量等于0.656>0.6，Bartlett球形檢驗的p值為0.000<0.05，通過了顯著性檢驗，說明所取樣本進行因子分析是合適的。

接著，我們采用主成分分析法對所有樣本公司的財務指標進行公因子方差分析，從公因子提取結果來看，幾乎所有的變量共同度都在70%甚至90%以上，說明提取的因子已經(jīng)包含了原始變量大部分信息，提取效果比較理想。其后，我們根據(jù)各公因子在各指標上的載荷對指標進行了分類，得到四個公因子，分別為：盈利因子（F1）、償債因子（F2）、營運因子（F3）、發(fā)展因子（F4）。其表達式如下：

然后，我們再根據(jù)因子得分和方差貢獻率，得出綜合評價函數(shù)。由于綜合評價函數(shù)是各公共因子F的線性組合，在綜合評價函數(shù)中，各公共因子的權數(shù)由公共因子的方差貢獻率確定，從而避免了人為主觀賦權的隨意性。而我們所提取了4個公共因子，其累積方差貢獻率達82.435%，也就是說，它們反映了原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。因此，綜合評價函數(shù)的計算公式為：

通過以上的處理，我們得到了各樣本公司的經(jīng)營績效得分情況，并得出以下結論：綜合2008-2014共計7年的發(fā)展情況來看，我國鋼鐵行業(yè)上市公司總體經(jīng)營績效不佳，在所選取的29家上市公司中，有16家近7年來的平均績效得分為負，而其他13家雖然平均績效為正，但得分仍然較低，這反映了整個鋼鐵行業(yè)的景氣程度較差。在公司盈利能力方面，僅有10家公司的盈利能力為正，其他19家均為負，大部分公司處于微利甚至虧損狀態(tài)；在公司償債能力方面，大部分公司舉債規(guī)模較大，杠桿比率高，甚至產(chǎn)生杠桿負效應，面臨較大的財務風險；在公司營運能力方面，僅有12家公司的營運能力為正，其他17家均為負，同時12家營運能力表現(xiàn)為正的公司，其得分表現(xiàn)也較低，庫存壓力大，銷售水平低，營運能力差；在公司發(fā)展能力方面，也只有12家公司的發(fā)展能力為正，其他17家均為負，表現(xiàn)出較差的發(fā)展能力，鋼鐵行業(yè)發(fā)展前景不容樂觀。

（二）鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效影響因素分析

1.描述性統(tǒng)計

表3：經(jīng)營績效相關變量描述性統(tǒng)計

從表3中我們可以看出，所選取樣本公司的經(jīng)營績效總得分的均值為1.64E-07，中位數(shù)為0.003134，表明鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效呈現(xiàn)出極低的水平，且這種現(xiàn)象較為普遍，這符合目前我國鋼鐵行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。從所選取樣本公司的股權集中度來看，最大值為84%，最小值為14.52%，均值與中位數(shù)都是56%左右，說明所取樣本公司的股權集中度個別之間相差較大，但總體第一大股東持股比例較大，股權十分集中。從所選取樣本公司的資本結構來看，樣本公司的資產(chǎn)負債率均值與中位數(shù)均超過60%，這說明鋼鐵行業(yè)上市公司的杠桿系數(shù)高，舉債規(guī)模大。從所取樣本公司的成長性來看，主營業(yè)務增長率的樣本均值與中位數(shù)均未超過10%，反映出較差的成長能力，行業(yè)景氣度較差。

2．回歸分析

在對面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)序列Pfirs存在單位根，因此我們對面板數(shù)據(jù)序列Pfirs的一階差分進行單位根檢驗，LLC檢驗結果顯示序列Pfirs的一階差分序列沒有單位根。因此認為序列Pfirs是非平穩(wěn)的，而其一階差分序列是平穩(wěn)的，同時，其他序列不存在單位根，滿足協(xié)整檢驗的前提。在對面板數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗中，LLC檢驗結果拒絕“所有截面回歸方程的殘差序列都有單位根”的原假設?？梢哉J為對回歸模型進行估計的各截面殘差序列不具有單位根，即這些殘差序列是平穩(wěn)的，表明面板數(shù)據(jù)各序列之間存在協(xié)整關系。

通過上述檢驗，模型中的5個變量之間存在長期均衡關系，可以進行回歸分析，由于橫截面?zhèn)€數(shù)大于時序個數(shù)，回歸時權數(shù)選擇按White Crosssection Weights的方式，表示允許不同的截面存在異方差現(xiàn)象。估計方法采用Feasible GLS估計法。

表4：經(jīng)營績效影響因素多元回歸結果（被解釋變量：Fscore）

如表4所示，Model1、Model2、Model3分別為固定效應模型、混合模型和隨機效應模型下的回歸結果。經(jīng)過Hausman隨機效應檢驗，我們發(fā)現(xiàn)固定效應模型、混合效應和隨機效應模型之間不存在顯著差異，因而我們認為三個模型估計結果都是合適的。通過3個模型的回歸結果我們可以發(fā)現(xiàn)：

對于假設一（H1）：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與公司規(guī)模均呈負相關關系，且相關性十分顯著。表明我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)已經(jīng)長期處于規(guī)模報酬遞減階段，早期盲目的擴張規(guī)模導致嚴重的產(chǎn)能過剩，使得公司的經(jīng)營績效降低。

對于假設二（H2）：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與公司股權集中度之間雖然都存在一定的正相關關系，但相關性并不十分顯著。通過前面的文獻分析，不少中外學者都研究證明，保持一定的股權集中度有利于提高公司的經(jīng)營績效，但鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與公司股權集中度之間相關性并不十分顯著。通過前面對所選取鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東持股比例的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，大部分鋼鐵行業(yè)上市公司的第一大股東持股比例達到50%甚至超過50%，這說明高度的股權集中在鋼鐵行業(yè)中較為普遍，這主要是由于鋼鐵產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的重要影響，故而大部分鋼鐵公司為國有控股公司，所以股權集中度對鋼鐵行業(yè)上市公司的經(jīng)營績效反應并不明顯。

對于假設三（H3）：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與資本結構均呈負相關關系，且相關性十分顯著。這和我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀相吻合，目前，我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)存在嚴重的產(chǎn)能過剩和杠桿比率過高的問題，大規(guī)模舉債使得鋼鐵公司需要承擔高昂融資成本，同時由于國際國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能過剩，鋼鐵行業(yè)利潤極低甚至虧損，進一步加劇了財務風險，產(chǎn)生了杠桿負效應。

對于假設四（H4）：鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效與公司的成長性均呈正相關關系，且相關性十分顯著。主營業(yè)務增長率作為衡量公司的產(chǎn)品生命周期的重要信號，同時也是判斷公司發(fā)展能力主要指標，公司保持較高的主營業(yè)務增長率，不僅會加速產(chǎn)品庫存的周轉，還能使企業(yè)獲取充足的現(xiàn)金流量來降低財務風險和融資成本。而目前我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)正處于產(chǎn)能過剩、庫存過剩階段，因而主營業(yè)務增長率對其經(jīng)營績效有重大影響。所以無論從理論上還是實際上來分析，公司經(jīng)營績效與公司的成長性具有極為顯著的相關關系。

五、政策建議

基于上述對鋼鐵行業(yè)上市公司經(jīng)營績效的綜合評價及其影響因素的分析，本文提出如下建議：

（一）推進產(chǎn)品結構調(diào)整，延長產(chǎn)業(yè)價值鏈

單一的產(chǎn)品經(jīng)營與盲目的規(guī)模擴張不僅不能提高經(jīng)營績效，反而會導致規(guī)模報酬遞減的問題。在需求日益多元化的今天，推進產(chǎn)品結構調(diào)整，有利于滿足市場的多元需求；延長產(chǎn)業(yè)價值鏈，有利于節(jié)約與上下游公司的交易成本，同時有利于公司控制與掌握市場，增強對消費者需求變化的敏感性，提高公司產(chǎn)品的市場適應性和競爭力。

（二）確定合理的財務結構，建立風險預警機制

保持合理的資本結構有利于提高企業(yè)價值。債務融資能夠給公司帶來財務杠桿收益和節(jié)稅收益，但過高的杠桿比率不僅會產(chǎn)生杠桿負效應，降低公司的實際收益率，還會使企業(yè)面臨較高的財務風險。因此要確定合理的財務結構，使杠桿產(chǎn)生正效應。同時，加強對資金量的監(jiān)控，建立風險預警機制，隨時了解財務狀況，及早采取措施降低企業(yè)的財務風險；隨時監(jiān)控企業(yè)的到期負債和還款能力，以便增強企業(yè)的財務應變能力和財務彈性。

（三）深耕市場，加強供給側改革，實現(xiàn)多元化經(jīng)營

主營業(yè)務收入增長率作為衡量公司的產(chǎn)品生命周期的重要指標，同時也反映著公司成長性的好壞。要使鋼鐵公司始終處于不斷成長的狀態(tài)，必須深耕市場，加強技術投入，努力開發(fā)新產(chǎn)品、新市場，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。我國的粗鋼產(chǎn)量長期位居世界第一，但在需求較為旺盛的高技術、高質(zhì)量的鋼材品種等方面，與日本、德國等鋼鐵強國的差距十分明顯。因此，鋼鐵行業(yè)必須從供給側發(fā)力，加強供給側改革，改善目前我國鋼鐵產(chǎn)品的供給結構，實現(xiàn)主營業(yè)務的增長和市場份額的擴大。

（注：本文系湖北經(jīng)濟學院大學生科研立項一般項目）

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