摘 要：本文以A股市場(chǎng)2000年～2005年上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用股利模型，以及EXCEL表格的運(yùn)用對(duì)其經(jīng)過(guò)計(jì)算。分析了20世紀(jì)末股權(quán)分置下與21世紀(jì)初當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況來(lái)考慮，分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放股利對(duì)于公司價(jià)值影響顯著。結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，因不同于成熟資本市場(chǎng)，所以股利的發(fā)放對(duì)于公司價(jià)值的影響是削弱的。

一、引言

自從上世紀(jì)60年代末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)以及投資理論》。討論了在完美市場(chǎng)上，沒(méi)有稅收等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，這就是著名的MM 定理。隨著時(shí)間的推移，我們發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中尤其是像我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家很難達(dá)到無(wú)套利，無(wú)交易成本，無(wú)稅收等條件。因此，對(duì)于MM的這類股利無(wú)關(guān)理論是有待考證其在現(xiàn)實(shí)生活中的試用狀況。

我國(guó)股票市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代初成立以來(lái)迅速發(fā)展。股票市場(chǎng)的建立，為企業(yè)提供了長(zhǎng)期融資渠道，股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起到了重要的作用。股票市場(chǎng)建立的初衷在于優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，讓資金流向更好的經(jīng)濟(jì)部門(mén)從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的良性、穩(wěn)健增長(zhǎng)。股權(quán)分置改革以后，我國(guó)股市為了更好的吸引投資來(lái)爭(zhēng)強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于自身稅后凈利潤(rùn)的處理，股利政策的選擇及發(fā)放日益看重。對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)股利的發(fā)放研究可以一定程度上揭示市場(chǎng)中存在的問(wèn)題并探究公司價(jià)值變化的原因。

二、關(guān)于股利發(fā)放的兩種理論

1.股利發(fā)放無(wú)關(guān)論

在上個(gè)世紀(jì)中葉，學(xué)者們對(duì)股利政策進(jìn)行了相關(guān)的研究，而這些研究主要是集中在該政策是否會(huì)影響股票價(jià)值，其中主流的說(shuō)法是MM定理下的股利無(wú)關(guān)論。

而股利無(wú)關(guān)論的支持者持著這樣的一種看法，他們認(rèn)為股利的分配并不能對(duì)該企業(yè)的股票價(jià)格或者市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。這個(gè)理論主要是以MM定理作為基礎(chǔ)，在這里就簡(jiǎn)單表述下股利理論所做的種種假設(shè)：

首先，股利無(wú)關(guān)論假設(shè)個(gè)人所得稅或者公司所得稅是不存在的。其次，這些股利無(wú)關(guān)論的簇?fù)碚哌€認(rèn)為股票的交易以及發(fā)行并不產(chǎn)生相關(guān)費(fèi)用。并且股利無(wú)關(guān)論還認(rèn)為公司的投資決策以及股利決策之間是相互獨(dú)立的。最后還假設(shè)管理當(dāng)局以及投資者可以對(duì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)的信息進(jìn)行共享。

總而言之，股利無(wú)關(guān)論描述的市場(chǎng)是一個(gè)完美無(wú)缺的市場(chǎng)，在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。這也是股利無(wú)關(guān)論被稱之為完全市場(chǎng)理論的原因。

股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為：（1）投資者并不關(guān)心公司股利的分配；

（2）股利的支付比率不影響公司的價(jià)值

企業(yè)的價(jià)值是由它的實(shí)際資產(chǎn)決定的，而不取決于這些資產(chǎn)的取得形式，即企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)對(duì)于稅后凈利的處理是再投資還是股利發(fā)放對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響是一致的。公司的價(jià)值取決于投資決策。

2.股利發(fā)放影響論

用留存收益再投資給投資者帶來(lái)的收益具有相對(duì)較大的不確定性的特征，并且這種不確定性會(huì)隨著時(shí)間的推移而進(jìn)一步的增加。基于以上的原因，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而并不喜歡將這些收益留住公司的內(nèi)部，這樣投資者會(huì)承擔(dān)未來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）“一鳥(niǎo)在手”理論

此理論是以戈登為代表比較流行的假說(shuō)，當(dāng)時(shí)人們的普遍看法是，投資者購(gòu)買(mǎi)股票是期待未來(lái)這些股票可以給他們帶來(lái)收益，但是如果未來(lái)的價(jià)格取決于預(yù)期的盈利，那么這些購(gòu)買(mǎi)股票的投資者無(wú)外乎有著三個(gè)不同的動(dòng)機(jī)，這三個(gè)動(dòng)機(jī)分別為股利、盈利以及二者之和。此理論代表了以注重當(dāng)下收益的股東，核心是：“雙鳥(niǎo)在林，不如一鳥(niǎo)在手”。他們比較注重當(dāng)期到手的收益。

（2）信號(hào)效應(yīng)理論

一種與追隨者效應(yīng)理論同時(shí)興起的學(xué)說(shuō)，由于市場(chǎng)并非完全有效，甚至是趨于弱有效的狀態(tài)。也就是說(shuō)股票股價(jià)增長(zhǎng)變化的存在很大程度上取決于其內(nèi)部消息的影響。當(dāng)管理層增加自己手中的股票時(shí)候，帶給投資者一種股價(jià)將上漲的信號(hào)，從而增加對(duì)其的購(gòu)買(mǎi)量，形成一種信號(hào)的效應(yīng)。從而吸引投資者，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。

（3）代理理論

由于公司的所有權(quán)與管理權(quán)的分離，由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的監(jiān)督成本，代理人的擔(dān)保成本以及剩余損失。發(fā)放股利會(huì)明顯減少這種成本的發(fā)生。主要由于企業(yè)減少了可支配的稅后凈利，減少了引發(fā)代理人為了追求自身權(quán)益最大化而損失股東權(quán)益的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)引起投資者對(duì)此股票的看好，購(gòu)買(mǎi)股票從而股價(jià)上漲，吸引更多的投資。

（4）稅差理論

稅差理論的主要含義是指，股利的稅率要是比資本的的稅率高很多的情況下，投資者就會(huì)提高股利的收益率來(lái)?yè)Q取比較高的報(bào)酬率?；谶@樣的原因，為了讓資金的成本達(dá)到最低，并且使得公司的價(jià)值達(dá)到最大，我們一般會(huì)采取比較低的股利政策。一些相關(guān)的研究也同樣說(shuō)明了兩者之間存在的線性關(guān)系，這種關(guān)系說(shuō)明稅收效應(yīng)是具體存在的。另外還要考慮在投行的發(fā)行費(fèi)用。結(jié)合實(shí)際情況來(lái)發(fā)放股利，來(lái)影響股價(jià)。

（5）理性預(yù)期理論

理性預(yù)期理論指的是投資者對(duì)所持有的股票發(fā)放股利的合理預(yù)期與現(xiàn)實(shí)中發(fā)放的股利進(jìn)行比較，得出結(jié)論，是否值得持有?？紤]到微觀主體的實(shí)際作法，對(duì)公司股票的合理預(yù)期?，F(xiàn)實(shí)的研究表明高股利的發(fā)放和將股票差分會(huì)更加吸引投資者購(gòu)買(mǎi)，股價(jià)也會(huì)因此上漲。

三、我國(guó)不同時(shí)期對(duì)股利發(fā)放的選擇分析

1.股權(quán)分置改革時(shí)期的股利發(fā)放的特點(diǎn)

（1）股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股利政策相對(duì)不連續(xù)

通常來(lái)說(shuō)，對(duì)于一個(gè)上市的公司，其股利政策一般應(yīng)該是平穩(wěn)且相對(duì)連續(xù)的，只有這樣的股利政策才可以發(fā)揮其固有的信息傳遞的功能，并且維護(hù)公司的形象，保持公司股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定。事實(shí)上，只有在管理層可以確定在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)期，公司在盈利方面都會(huì)有固定的變動(dòng)時(shí)，股利政策才應(yīng)該加以調(diào)整。

在西方，股票市場(chǎng)相對(duì)比較完善，所以為了平衡股利的水平，上市公司一般都傾向于保持相對(duì)比較穩(wěn)定的股利政策。即使公司的盈利較預(yù)期有著極為明顯的增長(zhǎng)，公司也比較傾向于對(duì)股利支付率進(jìn)行一個(gè)比較平穩(wěn)的提升，而不是對(duì)其進(jìn)行大幅的增派。這是因?yàn)橄鄬?duì)比較穩(wěn)定的股利政策有助于市場(chǎng)對(duì)于上市公司有著相對(duì)良好的與其，于此同時(shí)，穩(wěn)定的股利政策可以防止股東以此牟利。

然而令人遺憾的是，在我國(guó)，上市公司的股利政策的波動(dòng)卻相對(duì)比較大。在我國(guó)，上市公司的短視行為比較嚴(yán)重，在制定股利政策的時(shí)候很少考慮其對(duì)公司形象的影響，缺乏遠(yuǎn)見(jiàn)。

（2）股權(quán)分置改革前股利政策受再籌的種種影響

在證券市場(chǎng)相對(duì)比較完善的西方國(guó)家，股權(quán)分配的種種政策和再籌的行為的聯(lián)系較小，然而在我國(guó)，情況卻恰恰相反。我國(guó)的再籌行為很大的影響了股利分配的種種政策。

（3）上市公司股利分配形式多且不穩(wěn)定

上市公司股利政策的核心內(nèi)容一共有兩個(gè)，分別是股利支持率以及股利支付方式。公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，其股利支付的方式也相對(duì)的會(huì)有差別，其對(duì)投資者以及市場(chǎng)的影響也不同。

國(guó)務(wù)院的體制改革委員會(huì)在1992年頒發(fā)的相關(guān)規(guī)定中，對(duì)我國(guó)股份公司的股利分配方式做了如下的定義，該規(guī)定將股利分配劃分為兩種形式，分別為現(xiàn)金股利以及股票股利。從理論上來(lái)看，資本公積轉(zhuǎn)增的股本以及盈余轉(zhuǎn)增的股本都不是股利分配的基本范疇，但是在我國(guó)的證券市場(chǎng)，這兩種卻被大家普遍認(rèn)為是股利分配的替代品。在這種情況下，筆者也對(duì)其進(jìn)行了一定的分析，并且將之劃分為股利支付的方式之一。所以我國(guó)的股利分配形式就有很多種類。這些形式總共有其中，其中最具代表性的當(dāng)然是現(xiàn)金股利以及股票股利，出自之外還有轉(zhuǎn)增股本等等。同一個(gè)公司在不同的年份的股利支付的方法也有很大的差別，有時(shí)候即使是同一個(gè)年度，上市公司采用的股利支付方式也可能有很多種。在對(duì)其進(jìn)行選擇時(shí)，規(guī)律性也相對(duì)比較薄弱。

2.經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)期股的股利發(fā)放的特點(diǎn)

（1）各公司支付水平差異較大

各上市公司的現(xiàn)金股利的支付水平千差萬(wàn)別，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2009年，每股最低的金額為零點(diǎn)零二，而最高的金額為每股零點(diǎn)五一，樣本方差高達(dá)零點(diǎn)一四五二。而在2015年，每股最低的金額為零點(diǎn)零一，最高為零點(diǎn)七四。樣本方差為零點(diǎn)一七六八。在2006年的差異較大，最高為每股三元，最低同2015年持平。根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以看出，樣本的方差總體趨勢(shì)是遞增的。

（2）上市公司不斷增加

因?yàn)槿魍ǖ膶?shí)現(xiàn)，所以從理論上來(lái)講，當(dāng)一個(gè)企業(yè)想兼并一家上市公司的時(shí)候，這個(gè)企業(yè)都可以從二級(jí)市場(chǎng)中買(mǎi)到足夠兼并所用的股份，而大股東并不能阻止股權(quán)向他人手中流去。在這樣的大背景下，并購(gòu)機(jī)制便可以發(fā)揮其獨(dú)有的作用了。并購(gòu)機(jī)制，顧名思義可以幫助企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，并且使企業(yè)的治理更加有效率，并且讓公司的管理層受到一定的制約。我們可以從2005年以及2006年這兩年間的股份分配的情況看出，股權(quán)分置的相關(guān)改革已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮其應(yīng)有的作用了，基于這點(diǎn)，我們可以相信，參與分配的上市公司的數(shù)量會(huì)逐年增加的。

四、實(shí)證方法

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了中國(guó)A股市場(chǎng)滬深兩市上市公司的股票數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。筆者分別選取了2009年至2015年的A股股票年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及2009年7月至2015年6月的季度交易數(shù)據(jù)。為構(gòu)建投資組合，收益率數(shù)據(jù)選取個(gè)股季度持有期收益率、市場(chǎng)季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率及季度市值數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)處理

（1）首先剔除金融類公司。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)規(guī)定，剔除證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類代碼為“J”（即金融類上市公司）的上市公司數(shù)據(jù)。因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄咀陨砭哂刑厥庑浴Ｆ滟Y產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和其他上市公司具有非常明顯的差異，數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)實(shí)證有很大干擾以及B股上市公司為了減少不同資本市場(chǎng)的相互影響。

（2）剔除6月末缺失的季度持有期收益率數(shù)據(jù)。因?yàn)橥顿Y組合是每年7月至次年6月末構(gòu)建的。去除12月31日缺少收盤(pán)價(jià)的股票。

（3）剔除總資產(chǎn)為0、總市值為0的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致總資產(chǎn)增長(zhǎng)率及賬面市值比無(wú)法計(jì)算。

（4）除去股利支付完全不規(guī)律的以及在線性回歸中找不到大致相關(guān)股利穩(wěn)定增長(zhǎng)的。

（5）去除金融保險(xiǎn)的企業(yè)因數(shù)量少。并去除去發(fā)放過(guò)高股利的企業(yè)。這是由于我國(guó)市場(chǎng)存在大量?jī)?nèi)部消息以及信息不對(duì)稱的很多，公司可能是因其他原因發(fā)放過(guò)高股利。

4.實(shí)證方法介紹

紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran說(shuō)道：“從長(zhǎng)期來(lái)看，用戈登模型低估（高估）的股票勝過(guò)（不如）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的市場(chǎng)指數(shù)?！比魏我环N投資模型都不可能適合所有種類的股票，但是戈登模型還是不失為一種相對(duì)可靠的方式。我們可以運(yùn)用戈登模型，選擇那些總體走勢(shì)比較好的股票，投資者可以用這個(gè)模型來(lái)在其投資的組合中選擇一些合適的股票。

本文主要根據(jù)DDM模型方法，公司的股利政策會(huì)對(duì)股票價(jià)值產(chǎn)生影響。它可以讓投資者確定一個(gè)絕對(duì)價(jià)值或者確定一個(gè)內(nèi)在價(jià)值，這些價(jià)值都是不會(huì)受到當(dāng)前股市的種種狀況的影響的。

5.實(shí)證結(jié)果

從表中可以看出從2009年到2014年間，企業(yè)價(jià)值總體是下降的。支付與否均成下降的趨勢(shì)。但，不發(fā)放股利的企業(yè)要比發(fā)放股利的公司價(jià)值要高。在我國(guó)比較符合稅差理論，即前文所提到的低股利政策與資本利得的影響比較。當(dāng)然，考慮到我國(guó)的實(shí)際情況以及各種外部效應(yīng)的影響。還需進(jìn)一步論證。

五、結(jié)論及啟示

公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容是公司籌資、投資、資產(chǎn)管理（股利發(fā)放），一方面，股利的發(fā)放是投資與籌資活動(dòng)的發(fā)展，也是公司理財(cái)活動(dòng)的結(jié)果；另一方面，假如股利政策相對(duì)比較合適，企業(yè)也可以讓自身獲得長(zhǎng)期的發(fā)展條件。股利政策的意義在于其可以為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展提供基礎(chǔ)，并且可以平衡企業(yè)的債權(quán)債務(wù)人的種種利益。這可以穩(wěn)定公司的股價(jià)，對(duì)于公司的凈利潤(rùn)的分配以及處理的問(wèn)題，股東股利的發(fā)放還是要留待公司的再投資之后以及這兩者的比例而確定的種種態(tài)度、方針、政策。自上世紀(jì)90年代末，我國(guó)股權(quán)分制改革以來(lái)。產(chǎn)生了諸多問(wèn)題有待解決諸如股東利益沖突問(wèn)題，市場(chǎng)供需失衡等問(wèn)題。而對(duì)于股利政策的合理運(yùn)用會(huì)解決由于代理關(guān)系下的利益沖突，有效激發(fā)市場(chǎng)的潛力，增加投資者對(duì)于買(mǎi)賣(mài)的積極性。從而影響公司價(jià)值。另一方面，結(jié)合我國(guó)來(lái)看，我國(guó)的國(guó)情是處于并長(zhǎng)期處于發(fā)展中國(guó)家。內(nèi)幕消息等因素的存在，很難滿足半強(qiáng)到強(qiáng)的有效市場(chǎng)的條件。

此外發(fā)放股利對(duì)于公司的效應(yīng) v還取決于公司管理。在目前上市公司普遍追求兼并、收購(gòu)向集團(tuán)化發(fā)展的趨勢(shì)中，完善公司治理。為公司在股權(quán)改革、融資策略等多方面提供指導(dǎo)；最重要的是，對(duì)于股利的合理發(fā)放，有益于股票市場(chǎng)的正確定價(jià)。大量套利者的出現(xiàn)，有助于股票回歸正常價(jià)格，確保我國(guó)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

總之，本文研究還有諸多不足，而且許多問(wèn)題仍然有待于去研究。比如對(duì)于股利政策的考慮?？紤]預(yù)期后，股利增長(zhǎng)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果是否會(huì)有所改變；對(duì)于股票規(guī)模的分組，是否是大公司和小公司以及高低股利的發(fā)放還存在顯著差異；不同的股利政策是否存在不同的公司價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)等。這些研究還需要今后的學(xué)者們進(jìn)行更加深入的探討。

作者簡(jiǎn)介：劉暢禹（1993- ），男，漢，山東省蓬萊，管理學(xué)院，會(huì)計(jì)專業(yè)，本科生