徐諶輝

對萬達商業(yè)地產(chǎn)而言，行業(yè)增長見頂、公司正處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期、債權(quán)融資市場基本能解決資金需求，退市不失為一個重新出發(fā)的好選項

萬達商業(yè)地產(chǎn)在港交所掛牌僅15個月，王健林就以估值過低為由，打算讓其退市，一時間市場嘩然。

3月30日，大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱萬達商業(yè)，03699.HK）發(fā)布公告：大股東將以不少于每股48元的價格，全額收購在香港上市的H股。此舉將導致萬達商業(yè)從聯(lián)交所除牌。

萬達商業(yè)2014年12月24日才在聯(lián)交所敲鐘掛牌，這則公告就像在資本市場放了一顆重磅炸彈。

根據(jù)香港聯(lián)交所《主板上市規(guī)則》第六章及香港證監(jiān)會《公司收購及合并守則》第二條，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議，需符合如下條件方可獲通過：

1.出席會議的獨立股東所持表決權(quán)75%或以上同意；2.就該項決議所投的反對票不超過全部股東（包括為出席會議者）所持表決權(quán)的10%；3.對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權(quán)行使強制性收購的權(quán)利。

從萬達商業(yè)的股東結(jié)構(gòu)來看（見表1），王健林直接或間接持有超過51%的萬達商業(yè)股票，再加上一致行動人，控股比例在70%以上。因此，除非市場上突然再出現(xiàn)一個本身持有大量萬達商業(yè)股票又愿意以更高價格收購萬達商業(yè)股票的“程咬金”，那么萬達商業(yè)私有化之路將不可逆轉(zhuǎn)。

一般來講，上市公司私有化的原因主要有如下幾個方面：

1.因為公司本身業(yè)務盈利空間減弱，從而不愿意再承擔高額的相關(guān)上市費用。2.公司在做戰(zhàn)略調(diào)整或架構(gòu)重組，不愿意向公開市場披露信息。3.股價嚴重低估，公司愿意低價買回自己公司的股票，重新開辟融資渠道。

萬達商業(yè)突然提出私有化，會是哪個原因呢？

喜不掩憂的業(yè)績

萬達集團分為地產(chǎn)、文化、金融三大業(yè)務板塊。從業(yè)務模式上看，無論是文化集團的影業(yè)、旅游、體育、兒童娛樂，還是金融集團的網(wǎng)絡(luò)金融保險，都是依托萬達商業(yè)發(fā)展起來的。

從萬達商業(yè)剛剛發(fā)布的2015年報來看，收入1242億元，比2014年增長15.14%；歸屬于母公司股東凈利潤299.7億元，同比增長20.66%，確實是一份不錯的成績單。

但仔細分析其增長結(jié)構(gòu)，就會發(fā)現(xiàn)另一個故事（見表2）。

萬達商業(yè)雖有三大業(yè)務板塊，但其主要收入是由物業(yè)銷售板塊提供的。物業(yè)銷售雖然增長強勁，庫存卻不降反增（見表3）。

物業(yè)銷售為萬達商業(yè)貢獻了82.5%的收入，2015年總合同銷售面積約為1672萬平方米，比2014年增加13.1%；總合同銷售額約為人民幣1640億元，比2014年增加2.5%。

但這極可能得益于地產(chǎn)行業(yè)回暖，而非公司自身的銷售調(diào)整。按照克而瑞聯(lián)合中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布的《中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100排行榜》，2014年萬達商業(yè)銷售金額1501億元人民幣排名第三， 2015年銷售金額1512.6億元人民幣，位列第四。

根據(jù)萬達商業(yè)2015年業(yè)績公告，物業(yè)存貨非但沒有減少，還出現(xiàn)15%的增長。萬達商業(yè)解釋說，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)分化進一步加劇，三四線城市增速緩慢而造成的。但萬達商業(yè)土地儲備以三線城市為主，未來銷售壓力將更為嚴重（見表5）。

投資性物業(yè)租賃及物業(yè)管理業(yè)務，2015年收入僅為135.82億元，占比10.9%；利潤卻高達254.49億元人民幣，占比45.1%，因為其中大部分利潤來自于持有物業(yè)的價值重估。2015年，萬達商業(yè)持有物業(yè)的估值比2014年高出了172.3億元人民幣。

物業(yè)升值主要受房地產(chǎn)周期性波動影響，如果出現(xiàn)行業(yè)滑坡將會造成巨大虧損，尤其萬達商業(yè)對于持有的商鋪物業(yè)一直秉持只租不售的運營方式。

2015年，萬達商業(yè)物業(yè)租賃出租率從2014年的99.32%下滑到2015年的96.37%，但這可能并不是因為行業(yè)周期影響所導致的。太古地產(chǎn)（01972.HK）、中糧地產(chǎn)（000031.SZ）等商業(yè)地產(chǎn)公司2015年的出租率都維持在99%左右，并沒有出現(xiàn)如此高的下滑。

萬達商業(yè)96.37%的出租率中，還有很大一部分來自于其母公司旗下的文化集團貢獻，比如，影視產(chǎn)業(yè)里的萬達院線，兒童娛樂產(chǎn)業(yè)的“寶貝王”市內(nèi)游樂，以及雖然日漸減少但是仍然大規(guī)模存在的萬達百貨和“大歌星”KTV。這些業(yè)態(tài)占地面積大，貢獻了大部分的出租率以及出租額。

酒店經(jīng)營板塊，2015年凈利潤為虧損6.02億元人民幣。在反腐政策、經(jīng)濟下行、國際經(jīng)濟疲軟、市場競爭激烈、互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)沖擊等多重利空影響下，酒店行業(yè)利潤普遍下滑，萬達酒店未來扭虧為盈并不樂觀。

而瑞華、文華、嘉華、錦華這四個萬達酒店的自有品牌，現(xiàn)階段還沒有完全顯示其溢價能力，多數(shù)是做萬達商業(yè)的自有酒店業(yè)務。至今，也只有“五指山百城萬達嘉華酒店”這一家萬達商業(yè)作為第三方管理運營的酒店。

“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型緩慢

2014年底，幾乎在上市的同時，萬達商業(yè)就提出了“輕資產(chǎn)”模式，并加大了海外物業(yè)投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但結(jié)果卻不盡如人意。

一般來說，資本市場喜歡的地產(chǎn)模式有兩種：

1.依靠管理、運營的輸出或高附加值的模式。2.利用資管和無風險的金融杠桿，在開發(fā)階段獲取大部分價值，卻不承擔風險的模式。這兩種模式與萬達商業(yè)提出的“輕資產(chǎn)”模式有異曲同工之妙。根據(jù)萬達商業(yè)高管在2015年中期業(yè)績發(fā)布會上的闡述，“輕資產(chǎn)”主要有兩種方式：

——與項目持有者合作：萬達商業(yè)負責項目管理和運營管理，項目持有者負責土地和資金，最后，萬達物業(yè)在扣完所有管理和運營支出之后，與項目方按3∶7的比例分享凈物業(yè)收入。

——與金融平臺合作：萬達商業(yè)將5個購物中心打成一個資產(chǎn)包，放在金融平臺上募資，合作方進行項目投資，萬達商業(yè)負責建設(shè)、運營、管理，最后以凈物業(yè)收入和合作方分成。

事實上，雖然管理層在2015年中期發(fā)布會上明確表示“輕資產(chǎn)”模式將會并表到萬達商業(yè)財報中去，但是在2015年全年的業(yè)績公告上，除了 “五指山百城萬達嘉華酒店”類似“輕資產(chǎn)”模式外，萬達商業(yè)所提出的兩種合作模式均未在年報中看到相關(guān)項目。

萬達與萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ，下稱萬科）達成的戰(zhàn)略合作也遲遲難以推進，雖然萬達商業(yè)方面一直以項目在進展為由不予回應，但是在萬科的香港業(yè)績發(fā)布會上，總裁郁亮表示，與萬達的合作因為有個別商業(yè)條款沒法達成一致，暫時放下，今后再找別的合作機會。

更為意外的是，今年1月16日王健林在萬達年會發(fā)表萬字演講，闡明未來萬達將重點放在輕資產(chǎn)之后，萬達商業(yè)的股價就開始出現(xiàn)一路下跌，至2月中跌破32港元，創(chuàng)下歷史最低點。直到發(fā)布私有化公告之后，才出現(xiàn)大幅反彈。

中銀國際在3月31日完成的研究報告中認為，萬達商業(yè)輕資產(chǎn)型經(jīng)營模式的資本支出仍面臨不確定性。這種看法具有代表性，投資人對萬達商業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型持觀望態(tài)度。

怎解資金饑渴

商業(yè)地產(chǎn)對資金的需求巨大。不同于住宅地產(chǎn)，項目總投資10億元，兩三億元就可以啟動。商業(yè)地產(chǎn)買地、蓋樓的錢需要全付，10億元的項目至少要投入八九億元才能啟動。

所以，萬達商業(yè)的負債率一直居高不下，尤其是2013年萬達商業(yè)的資產(chǎn)負債率接近90%。雖然地產(chǎn)公司多為重資產(chǎn)企業(yè)，負債率普遍較高，但是行業(yè)排名靠前的地產(chǎn)公司如此高的負債率也是少見，比如同為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的其他公司均較萬達商業(yè)低很多（見表4）。

王健林曾在公開場合反駁對萬達商業(yè)高資產(chǎn)負債率的質(zhì)疑，稱房地產(chǎn)企業(yè)最在意的凈負債率（指企業(yè)的有息負債減去貨幣資金后對所有者權(quán)益的比例），萬達商業(yè)排名最優(yōu)。但2015年報顯示，萬達商業(yè)的凈負債率為61.05%，較2014年底的56.68%上升了4.37個百分比。而優(yōu)秀同行的凈負債率都維持在40%左右，華潤置地甚至已降到23%。

王健林說，商業(yè)地產(chǎn)這個行業(yè)，最重要的就是低成本、長周期的資金。2006年9月，王健林在北京民生銀行演講，闡述了萬達商業(yè)“三管齊下”的融資手段：1.利用海外公司收購境內(nèi)商業(yè)項目打通海外融資渠道。2.大力開展經(jīng)營物業(yè)抵押貸款，就是將已建好物業(yè)按照總租金的70%進行抵押貸款。3.直接與銀行總行合作，通過簽訂銀企合作協(xié)議得到百億授信；通過央行批文建立資金綠色通道，一舉解決萬達商業(yè)的超大量資金使用問題。

2012年9月8日，王健林在哈佛大學演講時透露，萬達商業(yè)地產(chǎn)的模式推出后，受到中國各地政府的歡迎。因此很多地方政府邀請萬達去做項目，在合作中萬達就占據(jù)了主動地位，具有了議價權(quán)，獲取土地的成本比其他企業(yè)要低很多。現(xiàn)在邀請萬達做的項目和萬達投資項目比是3∶1至4∶1，萬達擁有選擇權(quán)，所以項目利潤比較高。

從這些王健林的講話中可以看出，萬達商業(yè)已經(jīng)很早就建立了一套自己獨有的環(huán)形融資模式（見表6）。

這套融資模式的優(yōu)勢是，大大增加了萬達商業(yè)的現(xiàn)金儲備從而提高其現(xiàn)金流動性。2013年-2015年年報顯示，萬達商業(yè)的現(xiàn)金儲備分別為：695.25億元人民幣、863.03億元人民幣、666.06億元人民幣。

而劣勢是，融資成本較高，并需要依托于無法控制的低廉土地價格，而且一旦滾動起來就需要不斷地快速復制。

萬達商業(yè)在開發(fā)貸款這部分，主要集中于銀行的開發(fā)貸、信托公司的信托產(chǎn)品等利率較高、期限較短的融資產(chǎn)品，從而大大增加了萬達商業(yè)的融資成本。

2015年報披露，萬達商業(yè)新增建筑面積為1773萬平方米，而購入成本僅為1547元/平方米，這個價格低得令同行咋舌，只是這些廉價土地背后，是萬達商業(yè)的土地儲備越來越下沉到三線城市，未來可發(fā)展空間日益減小。

因此，大量現(xiàn)金在手的萬達商業(yè)一方面源源不斷地為萬達文化板塊輸血，為轉(zhuǎn)型之路鋪上奠基之石。另一方面，不斷想辦法開發(fā)新的融資渠道，比如成立金融集團、利用股票資本市場為自己“輸血”。

債市比股市更實用

萬達商業(yè)2008年沖擊A股未果，2014年在香港成功上市，時間點恰好都是萬達商業(yè)銷售出現(xiàn)負增長、資金鏈吃緊之際。

從萬達商業(yè)在港股釋放的股本較為稀少可以看出，萬達商業(yè)上市之初是按照“A+H”的上市形式進行安排的。中國證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，萬達商業(yè)招股說明書早在2015年9月2日就已報送。

而在港股私有化退市之后，萬達商業(yè)A股所報送的材料也必然會進行修改，修改之后，很有可能重新排隊，這將導致A股上市時間延期。

在這個時候選擇私有化，可見萬達商業(yè)的融資中心已不是股票市場了。如果說股權(quán)融資市場是輕資產(chǎn)公司的天堂，那么債權(quán)融資市場就是重資產(chǎn)公司的溫床。

據(jù)萬達商業(yè)官網(wǎng)披露，8月28日，萬達商業(yè)首次五年期（3+2）50億元公司債成功發(fā)行，票面利率4.09%，創(chuàng)下了房地產(chǎn)企業(yè)同等規(guī)模公司債的歷史最低水平。

證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，萬達商業(yè)公司債總額度為150億元。2015年10月15日、2016年1月12日，萬達商業(yè)兩次發(fā)行五年期、額度為50億元的公司債券，票面利率分別為3.93%和3.20%。

同期批復的金融街控股股份有限公司（000402.SZ），發(fā)行總額僅為90億元，之后發(fā)行的幾期最低票面利率為4.24%。

萬達商業(yè)第一期中期票據(jù)已于2015年7月31日發(fā)行完畢，總金額為人民幣100億元，利率4.6%，期限五年。中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊公告表明，萬達商業(yè)的中期票據(jù)總額為150億元。

也就是說，在2015年7月至2016年1月期間，萬達總共通過發(fā)行境內(nèi)公司債以及中期票募資300億元人民幣。萬達商業(yè)高管在年報業(yè)績發(fā)布會上透露，這筆錢主要用于償還金融機構(gòu)債務，少部分用于商業(yè)地產(chǎn)項目建設(shè)。

新的融資渠道，萬達商業(yè)業(yè)績公告稱，雖然融資成本（包括資本化利息）總額增長至12577萬元人民幣，漲幅為2.80%，但是萬達商業(yè)的資金成本僅為6.73%，較2014年降幅高達10.39%。

反觀股票市場的融資規(guī)模，根據(jù)萬達商業(yè)的公告稱，其向中國證監(jiān)會及其他相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，申請發(fā)行最多3億股A股，預計總募集資金不超過120億元。相比2015年萬達發(fā)行的總額為300億元的公司債和中期票據(jù)來說，資金體量并沒有增加。

如今的萬達商業(yè)由于地產(chǎn)行業(yè)增長見頂，公司正處在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型、加速海外商業(yè)地產(chǎn)擴張，同時，公司已經(jīng)通過公司債和中期票據(jù)這些債權(quán)資本市場工具及時解決了資金問題。

在這種情況下，對萬達商業(yè)地產(chǎn)來說，從股票二級市場私有化，減少高昂的上市費用和牽扯精力的不斷信息披露，為未來的重新出發(fā)做準備，確實也是個不錯的選擇。