谷文林,喬　嬌

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京　211100)

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創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)財(cái)務(wù)治理效率影響研究

谷文林,喬嬌

(河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京211100)

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資在投資目的、方式、收回等方面與傳統(tǒng)投資有很大區(qū)別，研究此投資框架下各項(xiàng)財(cái)務(wù)治理行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的影響，能夠有針對(duì)性地指導(dǎo)企業(yè)完善治理措施，提高治理效率。創(chuàng)業(yè)板是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資參與面最廣的上市公司板塊，以創(chuàng)業(yè)板2009—2013年期間IPO上市公司為研究對(duì)象，采用實(shí)證研究方法，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司財(cái)務(wù)治理效率的作用及其形式。結(jié)果顯示，風(fēng)投方持股比例越高，參與時(shí)間越長(zhǎng)，在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)高管中擁有席位越多，財(cái)務(wù)治理效率就越高，但創(chuàng)業(yè)板中的聯(lián)合投資存在“搭便車”現(xiàn)象。上市公司應(yīng)努力完善并調(diào)整企業(yè)相關(guān)制度和治理結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，以最終實(shí)現(xiàn)高效的財(cái)務(wù)治理。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)業(yè)板；財(cái)務(wù)治理效率

風(fēng)險(xiǎn)投資是指以風(fēng)險(xiǎn)資本為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，以高額現(xiàn)金回報(bào)為目標(biāo)，由初始投資方、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)3方共同合作的高風(fēng)險(xiǎn)投資。在我國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于起步時(shí)間短、發(fā)展前景大、資金嚴(yán)重缺乏的中小企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為這些企業(yè)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)打通了渠道。截至2013年末,在創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司中,有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司227家,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)占比高達(dá)63.49%。

與傳統(tǒng)投資方式不同的是，現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是資金投入，還投入人力資本，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將參與到企業(yè)的管理之中。企業(yè)的財(cái)權(quán)及財(cái)務(wù)是所有管理的核心，對(duì)于財(cái)權(quán)的安排與控制，是風(fēng)投方對(duì)于被投資企業(yè)最需要監(jiān)控的地方，這關(guān)乎風(fēng)投方的根本利益，所以說(shuō)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)治理效率至關(guān)重要。

一、文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市前的研究偏多，主要集中在公司治理及盈余管理方面。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)公司治理的影響。Hellmann等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于企業(yè)建立更完善的治理結(jié)構(gòu)[1]；Baker等通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)參與投資的上市公司，其董事會(huì)中獨(dú)立董事占較多的席位,內(nèi)部董事席位較少[2]；姚錚等研究發(fā)現(xiàn)，管理參與是最重要的條款設(shè)置，條款設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)公司戰(zhàn)略和公司治理有影響[3]；袁繼國(guó)基于委托代理理論，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入起到了一個(gè)“信號(hào)傳遞”的作用[4]；談毅等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于IPO抑價(jià)、上市費(fèi)用和研發(fā)投入的影響并不大，甚至可以忽略，然而在期限較長(zhǎng)的情況下，其比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)略遜[5]。

風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理。通過(guò)Morsfield等的研究，不難得出以下結(jié)論：有風(fēng)險(xiǎn)投資明顯比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，企業(yè)在IPO時(shí)對(duì)利潤(rùn)操縱要小[6]；2008年，Hochberg發(fā)現(xiàn)：沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在IPO時(shí)其盈余管理水平要比有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)高出一大截[7]；張學(xué)勇等發(fā)現(xiàn)在不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景下被投資的公司，非外資和混合型背景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)率要更高，同時(shí)股票市場(chǎng)異?；貓?bào)率更低[8]；陳祥有通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資方參與的企業(yè)與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資方參與的企業(yè)相比，上市前12個(gè)月的盈余管理水平明顯差一些[9]；胡志穎等分析了2009—2011年280家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在上市前在一定程度上會(huì)進(jìn)行盈余管理[10]；梁建敏等基于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)業(yè)績(jī)明顯好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)[11]；沈麗萍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資并不能為創(chuàng)新企業(yè)提供更多資源的支持，也不能督促企業(yè)創(chuàng)造出更多的效益[12]。我國(guó)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)合創(chuàng)業(yè)板這個(gè)特殊市場(chǎng)的研究很少，從財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本等效率的角度研究對(duì)被投資公司管控效果的，目前研究成果亦較少。

綜上，考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)當(dāng)前與未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)及目前學(xué)者們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率研究的缺乏，筆者選取創(chuàng)業(yè)板為對(duì)象，運(yùn)用回歸分析進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)財(cái)務(wù)治理的影響程度分析。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與財(cái)務(wù)治理效率

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行理念是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從初始投資者處籌集資金，按一定投資機(jī)制投入到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，并力求從風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)快速得到現(xiàn)金回報(bào)。該運(yùn)營(yíng)機(jī)制顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資代理鏈條雙重甚至多重，信息嚴(yán)重不對(duì)稱。為降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，對(duì)被投資企業(yè)財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)控制權(quán)、財(cái)務(wù)激勵(lì)權(quán)等在各利益主體間進(jìn)行配置與安排是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管控的重點(diǎn)。這樣的管控安排，主要通過(guò)投資比例、董事會(huì)席位、監(jiān)事會(huì)席位、財(cái)務(wù)管理人員安排、經(jīng)營(yíng)管理人員安排等來(lái)實(shí)現(xiàn)，這些安排，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)治理。任何企業(yè)財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)都是提高財(cái)務(wù)治理效率。所謂財(cái)務(wù)治理效率，就是指在實(shí)行各類財(cái)務(wù)治理的工作之后能夠贏得的總共的收益和實(shí)行這項(xiàng)財(cái)務(wù)治理工作期間花費(fèi)的總共的成本進(jìn)行對(duì)比，也就是說(shuō)財(cái)政治理的利潤(rùn)和財(cái)政治理的成本之間的比較。財(cái)務(wù)治理成本指治理工作開(kāi)展所產(chǎn)生的耗費(fèi)，筆者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資參與被投資企業(yè)財(cái)權(quán)安排的特性將其界定為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本。企業(yè)股權(quán)代理成本，在企業(yè)中主要表現(xiàn)為股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等相關(guān)權(quán)力機(jī)構(gòu)的管理成本；而債務(wù)代理成本，直接表現(xiàn)的是資金成本或者債務(wù)利息；財(cái)政治理的收益也就是說(shuō)在治理財(cái)政的過(guò)程中獲得的收益。

1. 風(fēng)險(xiǎn)投資干涉公司財(cái)務(wù)治理的動(dòng)機(jī)

風(fēng)險(xiǎn)投資干涉風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較明顯的動(dòng)機(jī)就是信息不對(duì)稱。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資單位兩者中間有著信息不對(duì)稱，他們?cè)谶M(jìn)行合作簽約時(shí)發(fā)生的契約關(guān)系也具有不完全性。正是由于這種不完全性，雙方就必須建立一種機(jī)制，解決未來(lái)可能會(huì)發(fā)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以在簽訂契約前加強(qiáng)對(duì)被投資項(xiàng)目的評(píng)估和篩選，以此盡可能避免逆向選擇問(wèn)題。在項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投入到被投資單位，需要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理、監(jiān)督和控制，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，盡量不出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，防備公司的管理層員工徇私舞弊，用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體的利益去換取自己的私人利益。

風(fēng)險(xiǎn)投資干涉風(fēng)險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)治理的最終動(dòng)因就是為了在獲得高額報(bào)酬后順利從被投資企業(yè)退出。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資比一般的投資注入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本規(guī)模更大、投資期也更長(zhǎng)，如果不干涉風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理、對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)督管理，則很大情況下會(huì)出現(xiàn)管理層侵害風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身利益的狀況，最后發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)能得到預(yù)估算的高額投資回報(bào)；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象一般都是高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)開(kāi)發(fā)企業(yè)，這種類型的企業(yè)，市場(chǎng)不確定性很強(qiáng)、產(chǎn)品更新?lián)Q代速度很快，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)有效地干預(yù)公司財(cái)務(wù)治理，能使風(fēng)險(xiǎn)公司修訂自身的運(yùn)營(yíng)規(guī)劃、積極跟隨市場(chǎng)導(dǎo)向。除此之外，處在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)沒(méi)有成熟的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)恰恰能彌補(bǔ)這樣一個(gè)缺陷，它能用自身的專業(yè)技能、人力資本和社會(huì)資源，為被投資企業(yè)保駕護(hù)航。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)

從公司財(cái)務(wù)來(lái)看，財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)可看成是對(duì)成本投資后的回收值是否滿意；從企業(yè)治理來(lái)看，財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)就是要對(duì)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化配置，以取得合理化的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)方案?？傮w而言，財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)就是組建科學(xué)可行的財(cái)務(wù)治理體系，形成對(duì)財(cái)務(wù)治理主體行為的規(guī)范與約束，實(shí)現(xiàn)決策有效性、資本增殖以及公司自身價(jià)值的增長(zhǎng)。依照財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)，筆者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)干預(yù)的狀況下，具體研究創(chuàng)業(yè)型上市企業(yè)財(cái)務(wù)治理所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)就是在風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)進(jìn)程中，用鼓勵(lì)和制約等方式達(dá)到財(cái)務(wù)和權(quán)力的最好分配，從而把風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)降到最少，繼而使利益相關(guān)者能夠獲得更多財(cái)富。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的最大特點(diǎn)是花費(fèi)較大數(shù)額的資金，因此如果風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)家不愿意或者勉強(qiáng)進(jìn)行配合時(shí)，可能會(huì)造成較大數(shù)額的資金損失。然而風(fēng)險(xiǎn)投資治理的職責(zé)就是控制和監(jiān)督所有資金鏈的流通，不僅站在投資者的角度，還有風(fēng)險(xiǎn)資本家以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的視角來(lái)調(diào)配，公平科學(xué)地分配三者間的財(cái)務(wù)和權(quán)力，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避以及降低各方的損失。但是，實(shí)行財(cái)務(wù)治理會(huì)給策略實(shí)施的及時(shí)度造成不良影響，并且實(shí)施財(cái)務(wù)治理還會(huì)花費(fèi)一部分資金。因此說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資財(cái)務(wù)最好、最終的目標(biāo)就是在保證風(fēng)險(xiǎn)投資涉及的損失成本以及財(cái)務(wù)治理本身成本最合理的情況下，利益相關(guān)者能夠獲得最大的利益。

三、假設(shè)提出

1. 聯(lián)合投資與企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率

進(jìn)入投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，說(shuō)明該企業(yè)獲得認(rèn)可的程度越高，其發(fā)展前途就越被看好；反之，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則會(huì)避而遠(yuǎn)之，更加不會(huì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合。簡(jiǎn)而言之，風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合大都會(huì)發(fā)生在潛力較大的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上。當(dāng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的相互協(xié)作會(huì)給其發(fā)展帶來(lái)很多幫助，例如該企業(yè)可以分享投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的資源與人力?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的相互合作，會(huì)更加有效地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。鑒于此，提出第1個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：聯(lián)合投資比單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資更具有優(yōu)勢(shì)。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與財(cái)務(wù)治理效率

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入資金，勢(shì)必會(huì)占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份，股份的大小體現(xiàn)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制的程度。一般而言，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇參股或者控股的投資方式。持股比例越高，就說(shuō)明其越看中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)未來(lái)得到的回報(bào)也越多；反之，則說(shuō)明得不到預(yù)期的收益。因此，持股比例越高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)、保障高額收益，就會(huì)更多地介入企業(yè)的財(cái)務(wù)治理，幫助企業(yè)更好地經(jīng)營(yíng)，提高治理效率。另外，持股比例高，也代表著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)更有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，也就更能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理產(chǎn)生影響。由此得出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率也越高。

3. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資時(shí)間長(zhǎng)短與財(cái)務(wù)治理效率

一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資需要足夠的時(shí)間去對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行全面的認(rèn)識(shí)，為了有效地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，風(fēng)投方應(yīng)該延長(zhǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資期限。換言之，隨著風(fēng)投方對(duì)投資企業(yè)投資時(shí)間的延長(zhǎng)，可以有效提高監(jiān)管力度，從而保證風(fēng)投方的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙方共贏。另一方面，隨著風(fēng)投方對(duì)其所投資企業(yè)的了解逐漸加深，風(fēng)投方可以依據(jù)其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)資源，更加合理地幫助其所投資的企業(yè)。綜上所述，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的期限越長(zhǎng)，其所投資企業(yè)具有更高的財(cái)務(wù)治理效率。

4. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占領(lǐng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等席位數(shù)與財(cái)務(wù)治理效率

鄒湘江提出大部分風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)論持股多少，都會(huì)要求在被投資單位中至少占有一個(gè)董事會(huì)席位，這也說(shuō)明被投資單位的組織結(jié)構(gòu)特性。董事會(huì)所占比例在反映被投資單位財(cái)務(wù)治理中占有主導(dǎo)地位。為了防止其所投資的企業(yè)管理人員玩忽職守、保證風(fēng)投方的基本利益，風(fēng)投企業(yè)需要派出專業(yè)知識(shí)人才入駐董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管層，其目的就是為了監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理及與公司的創(chuàng)建者和其他高管共同治理企業(yè)，為企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，如增加企業(yè)融資、擴(kuò)大銷售、降低內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)、制定企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)等。同時(shí)，風(fēng)投企業(yè)也希望借此能消除管理層的不當(dāng)消費(fèi)和杜絕為了個(gè)人利益損害集體利益的行為。章衛(wèi)東等的研究就表明，關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事可以有效抑制過(guò)度投資水平和盈余管理程度，關(guān)聯(lián)非執(zhí)行董事比例越大，公司治理效果越好[13]。根據(jù)以上分析，提出第4個(gè)假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占領(lǐng)席位越多，財(cái)務(wù)治理效率越高。

四、研究設(shè)計(jì)

風(fēng)險(xiǎn)投資方是如何對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率產(chǎn)生作用是本文的核心研究對(duì)象，因此，需要立足于兩個(gè)核心內(nèi)容來(lái)構(gòu)建模型。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析原理及前人的研究經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建如下基本模型：

其中α表示常數(shù)項(xiàng)，β1表示解釋變量的待估系數(shù)。本模型的經(jīng)濟(jì)含義是企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率受風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量與控制變量的影響，涉及被解釋變量、特征變量、控制變量。

被解釋變量是研究目標(biāo)，也即財(cái)務(wù)治理效率。成本收益原則——是在財(cái)務(wù)治理收益最多的時(shí)候盡力保證實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)治理成本最小化來(lái)達(dá)到。為了避免人為操縱，客觀真實(shí)地反映會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，本研究擬采用主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/凈資產(chǎn))作為財(cái)務(wù)治理效率替代變量。財(cái)務(wù)治理成本包括代理成本、組織成本和執(zhí)行成本等，由于數(shù)據(jù)的可獲得性，主要選用代理成本來(lái)衡量財(cái)務(wù)治理成本。代理成本又分為股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本，股權(quán)代理成本用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)來(lái)衡量，債務(wù)代理成本用財(cái)務(wù)費(fèi)用率(財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額)來(lái)描述。

風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量作為解釋變量，是此次研究分析的主要因素。從以下4個(gè)維度來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)投資的特征：

①聯(lián)合投資虛擬變量(Vnumber)：所謂聯(lián)合投資，是指有兩家或兩家以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)或者先后向同一家創(chuàng)新型企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本。如果是取1，只有一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)單獨(dú)投資的則取0。

②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有時(shí)長(zhǎng)變量(Vdur)：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從上市前進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一直到2013年為止持有公司股份的時(shí)長(zhǎng)。

③風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例(Vshare)：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入的資本占被投資公司所有股份的比率。

④風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位(Vbr)：被投資企業(yè)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)高管中來(lái)自風(fēng)投方的總?cè)藬?shù)。

控制變量是研究的參考因子。綜合前人研究，筆者選取公司規(guī)模、償債能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率和年度虛擬變量作為控制變量。

各變量的定義和衡量方法如表1所示：

表1　變量說(shuō)明

五、實(shí)證分析

1. 數(shù)據(jù)和樣本來(lái)源

以2009—2013年這5年我國(guó)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)中的公司數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，具體結(jié)束日期為2013年12月31日。風(fēng)險(xiǎn)投資就是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，也就是在公司上市的時(shí)候或者上市前就已經(jīng)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，上市后加入的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，不符合高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則，因而不在此次研究范圍內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)投資方在股東排位中居于10名之前，它才會(huì)出現(xiàn)在招股說(shuō)明書中，才會(huì)有具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，所以筆者所選取的風(fēng)投企業(yè)都在此范圍內(nèi)。風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于清科、wind數(shù)據(jù)庫(kù)和招股說(shuō)明書并經(jīng)核對(duì)后確定，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要從CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)取得，年報(bào)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)。截至2013年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前存在風(fēng)險(xiǎn)投資的有227家，為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和統(tǒng)一性，筆者最終選取了142家作為本研究的樣本，如信息技術(shù)和生物醫(yī)療行業(yè)中的代表性企業(yè)樂(lè)普醫(yī)療、中青寶等。

2. 描述性分析

表2是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，結(jié)果顯示：①關(guān)于聯(lián)合投資，聯(lián)合投資均值為0.776，說(shuō)明在樣本公司中大部分存在兩家或兩家以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。②關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)，樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)投資后持股時(shí)長(zhǎng)均值為4.34年，說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資屬于長(zhǎng)期投資。③關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例，樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例均值為12.93%，而最大值達(dá)到了67.8%，反映風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)別被投資企業(yè)達(dá)到了絕對(duì)控股的地步。④關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位，風(fēng)險(xiǎn)投資董事監(jiān)事高管席位均值為1.85，體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投入資本后，傾向于派出管理人員加強(qiáng)被投資單位的監(jiān)管力度，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，保證收益。⑤各公司的主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率差異比較大，且整體水平偏低。⑥創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均值為負(fù)數(shù)，表明公司將IPO上市帶來(lái)的巨額超募資金存入銀行，賺取微薄的利息，卻沒(méi)有發(fā)揮這些資金應(yīng)有的生產(chǎn)或者投資效用。⑦管理費(fèi)用率上，總體波動(dòng)較大，均值顯示為0.14，說(shuō)明在樣本公司中，整體的管理費(fèi)用偏高，“向管理要效益”這句話還有待證明。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3. 相關(guān)性分析

首先對(duì)樣本變量進(jìn)行相關(guān)性分析，來(lái)分析變量中是否存在多重共線性。

表3中最大的系數(shù)是財(cái)務(wù)費(fèi)用率和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)，絕對(duì)值為0.615；其次為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位，絕對(duì)值為0.553；除此以外的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.3。由此可以判定這些相關(guān)系數(shù)都小于0.8，即基本不存在多重共線問(wèn)題，所以所有的變量均可同時(shí)放入回歸方程中。

表3　變量相關(guān)性分析

注：Vnumber：聯(lián)合投資；Vshare：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例；Vdur：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)；Vbr：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位；AOA：主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率；MFR：管理費(fèi)用率；COST_RATE：財(cái)務(wù)費(fèi)用率；CSIZE：資產(chǎn)規(guī)模；CGROWTH：主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率；CLEV：資產(chǎn)負(fù)債率。

4. 回歸結(jié)果

(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資與財(cái)務(wù)治理效率的回歸分析

根據(jù)表4可以看出，聯(lián)合投資與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理費(fèi)用率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；與財(cái)務(wù)費(fèi)用率也存在10%顯著性水平的負(fù)相關(guān)。

表4　聯(lián)合投資對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)里的為 t 值。

(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與財(cái)務(wù)治理效率的回歸分析

由表可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)。

(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)與財(cái)務(wù)治理效率的回歸分析

由表6可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)與主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

表5　風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)里的為 t 值。

表6　風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)里的為 t 值。

(4)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位與財(cái)務(wù)治理效率的回歸分析

表7　風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位對(duì)財(cái)務(wù)治理效率的回歸結(jié)果

注：其中*，**，***分別表示在 10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)里的為 t 值。

由表7可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占席位與主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如何對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行正確性的分析，很多學(xué)者和研究人員選擇把總資產(chǎn)凈利率作為財(cái)務(wù)治理效率的替代變量，因此本研究也選取總資產(chǎn)收益率(ROA)，即總資產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)與資產(chǎn)總額之比，作為財(cái)務(wù)治理效率穩(wěn)健性檢驗(yàn)的度量指標(biāo)。

由表8可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)總資產(chǎn)凈利率的影響結(jié)果基本與前述回歸結(jié)果一致，通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。但是聯(lián)合投資對(duì)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)的影響呈負(fù)相關(guān)，且不顯著。這與表4聯(lián)合投資對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率的負(fù)相關(guān)呈現(xiàn)的結(jié)果一致，說(shuō)明聯(lián)合投資對(duì)財(cái)務(wù)治理效率只是部分改善，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須提高與合作方的交流和協(xié)同工作的效率，這樣才能有效解決“搭便車”的問(wèn)題。

表8　替代變量回歸結(jié)果分析

注：其中*，**，***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號(hào)里的為t值。

六、結(jié)論

1. 聯(lián)合投資占比高，但財(cái)務(wù)治理效率較低，存在“搭便車”現(xiàn)象

聯(lián)合投資相對(duì)單獨(dú)投資而言，能運(yùn)用自身優(yōu)勢(shì)，通過(guò)雙重甚至多重話語(yǔ)權(quán)來(lái)抑制被投資企業(yè)的投資不當(dāng)、降低管理層不當(dāng)消費(fèi)的可能性，進(jìn)而有效控制在財(cái)務(wù)治理中產(chǎn)生的不應(yīng)存在的財(cái)務(wù)治理成本。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中擁有兩家及以上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的均值0.77，聯(lián)合投資占比高。然而，實(shí)際上很多聯(lián)合投資反而降低了凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，這顯然與聯(lián)合投資對(duì)財(cái)務(wù)治理收益一正一反的假設(shè)有差異，這在一定程度上說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的合作環(huán)節(jié)存在缺陷，合作企業(yè)在能力上存在差距、合作企業(yè)在管理模式上存在不同等，這些缺陷直接導(dǎo)致合作不能有效地進(jìn)行，不但沒(méi)有起到積極的作用，反而產(chǎn)生相反的效果。追根究底，并不是聯(lián)合投資的方式不對(duì)，而是在合作的過(guò)程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，被投資企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率越高

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例較高，有的高達(dá)68.7%，通過(guò)實(shí)證分析可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在1%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在5%的顯著性水平負(fù)相關(guān)，不難發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的股份相對(duì)增多時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率也會(huì)相應(yīng)提高。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的股份相對(duì)增多時(shí)，其投資額也就越大，其對(duì)企業(yè)的控制、經(jīng)營(yíng)和發(fā)展決策也越有話語(yǔ)權(quán)。為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入企業(yè)的目標(biāo)，即相關(guān)者利益最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以大量的資金為投資對(duì)象，為了保障未來(lái)的收益，勢(shì)必會(huì)參與監(jiān)督、控制整個(gè)現(xiàn)金流的運(yùn)作，主要體現(xiàn)在協(xié)調(diào)組織，合理減少委托代理成本；同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中擁有很豐富的資源，當(dāng)它所持有的股份足夠多時(shí)，企業(yè)便可以充分利用這些資源，隨著其所持有股份的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)也會(huì)加重，從而更好地發(fā)揮其作用，以便最大限度地參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理，平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益。

3. 風(fēng)險(xiǎn)投資期限長(zhǎng)，投資穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)治理參與程度就越高

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)與主營(yíng)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。

由此認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的持續(xù)時(shí)間越久，被投資方的代理成本就會(huì)越少，這是因?yàn)殡S著時(shí)間的延長(zhǎng)會(huì)使得投資機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的作用更加充分。 風(fēng)險(xiǎn)投資，顧名思義就是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這種投資是建立在投資信息保密的基礎(chǔ)上，投資對(duì)象大多是新成立公司或者潛力股公司，這些公司都具較高可投資性，但是不確定因素也不少，所以就會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象?？偠灾畔⒉粚?duì)稱在整個(gè)投資市場(chǎng)隨處可見(jiàn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與被投資單位的時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)其了解的程度也就越深，掌握的信息也就越多，從而促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能更好地參與公司財(cái)務(wù)治理，提供財(cái)務(wù)治理效率。

4. 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占被投資企業(yè)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)席位的比例較高，對(duì)被投資企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率也存在正向作用

風(fēng)險(xiǎn)投資所占席位與主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在5%的顯著性水平上呈正相關(guān)，與管理費(fèi)用率在5%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)費(fèi)用率在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在被投資企業(yè)的重要決策機(jī)構(gòu)中占據(jù)著一席之地，就代表其能在公司經(jīng)營(yíng)管理中的話語(yǔ)權(quán)，占據(jù)的席位越多，對(duì)公司管理的權(quán)利越大，參與公司財(cái)務(wù)治理的程度越高，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)就能有效地抑制被投資企業(yè)管理層的不當(dāng)消費(fèi)、不當(dāng)投資等行為；同時(shí)，所占席位越多，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入的人力、資本以及社會(huì)資源也就越多，能為被投資企業(yè)帶來(lái)更多的效益，從而使得財(cái)務(wù)治理收益和財(cái)務(wù)治理成本的比值達(dá)到最大，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)治理效率的最優(yōu)化。

此項(xiàng)研究的實(shí)證結(jié)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身來(lái)說(shuō)要優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，合作共贏，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于中小企業(yè)而言，可以通過(guò)適時(shí)地引入風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)幫助其發(fā)展、壯大甚至上市。在我國(guó)，創(chuàng)業(yè)板上市公司家族化、股權(quán)過(guò)于集中的現(xiàn)象特別突出，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理決策和控制權(quán)高度集中在家族成員手中，在進(jìn)行各種重大項(xiàng)目投資決策時(shí)很容易出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，這樣的決策絕對(duì)不是科學(xué)合理的，也不是最行之有效的。創(chuàng)業(yè)板上市公司想要不斷發(fā)展壯大，就必須整合各種資源，注入新鮮血液，從資金、人力和結(jié)構(gòu)等方面著手進(jìn)一步提高企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。

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Research into GEM Company’s Risk Investment on Financial Treatment Efficiency

GU Wenlin,et al

(Business School, Hohai University, Nanjing 211100, China)

Abstract:Compared with traditional investment, risk investment has big differences in investment objective, method and retrieval. The research into the influence of various financial treatment behaviors on financial treatment efficiency can pointedly guide company to improve treatment measures and increase treatment efficiency. GEM is China’s national listed company board which has the widest risk investment participation. The paper takes IPO companies from 2009 to 2013 as research objects and studies the influence degree and method of risk investment in GEM on financial treatment efficiency of listed companies. The research shows that if shareholding ratio of risk investment is higher, the participation time is longer, seats in board of directors and board of supervisors are more and the financial treatment efficiency is higher, but the united investment in GEM has the free-rider phenomenon. Therefore, listed companies should work hard to perfect and adjust relevant system and treatment structure and risk investment organizations should strengthen cooperation in order to improve financial treatment efficiency of various risk investment parties.

Key words:risk investment; GEM; financial treatment efficiency

中圖分類號(hào)：F830.59

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1671-4970(2016)02-0054-07

作者簡(jiǎn)介：谷文林(1967—)，男，江蘇鹽城人，副教授，博士，從事企業(yè)內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理研究。

收稿日期：2015-10-22

DOI：10.3876/j.issn.1671-4970.2016.02.010