摘 要 在人口老齡化程度日益加重的形勢(shì)下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金短缺問(wèn)題非常嚴(yán)重。面對(duì)這種嚴(yán)峻局勢(shì)，各國(guó)都將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值、增值問(wèn)題作為解決養(yǎng)老保險(xiǎn)基金短缺問(wèn)題的有效辦法之一。為了實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值、增值的目標(biāo)，對(duì)它的投資管理是保證這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)。本文主要從投資管理主體、投資渠道管理這兩方面比較了美國(guó)、新加坡、智利、日本、瑞典和中國(guó)這幾個(gè)國(guó)家的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合其他幾個(gè)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 投資管理模式 國(guó)際比較

在人口老齡化程度日益加重的形勢(shì)下，養(yǎng)老保險(xiǎn)遭到了巨大的沖擊，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的資金短缺問(wèn)題非常嚴(yán)重。面對(duì)這種嚴(yán)峻局勢(shì)，各國(guó)都將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值、增值問(wèn)題作為確保其養(yǎng)老保險(xiǎn)基金充足的首要議題。符合國(guó)情和科學(xué)發(fā)展要求的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式，自然成為世界各國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理的重要組成部分。

一、國(guó)際養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式的比較

（一）投資管理主體比較

（1）政府主導(dǎo)型。所謂政府主導(dǎo)型，即政府作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理主體，同時(shí)創(chuàng)建一個(gè)專門(mén)機(jī)構(gòu)，來(lái)負(fù)責(zé)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)，并代表國(guó)家統(tǒng)一管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。美國(guó)、新加坡、日本、中國(guó)都是以政府作為投資管理的主體，但不同國(guó)家的機(jī)構(gòu)設(shè)置也有所不同，美國(guó)主要是由財(cái)政部進(jìn)行公共養(yǎng)老金的投資管理，同時(shí)國(guó)家頒布相關(guān)法律來(lái)監(jiān)管對(duì)私人養(yǎng)老金的投資；新加坡通過(guò)中央公積金局來(lái)管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)，中央公積金局隸屬于國(guó)家勞工部；日本則是通過(guò)厚生勞動(dòng)省將儲(chǔ)備基金直接寄存到政府養(yǎng)老基金投資部之中，由其管理儲(chǔ)備基金。中國(guó)由中央政府下設(shè)相關(guān)部門(mén)來(lái)負(fù)責(zé)社會(huì)統(tǒng)籌基金的管理，投資在個(gè)人賬戶上的基金實(shí)行的是屬地管理，中央政府為模式的最終擔(dān)保人。在政府主導(dǎo)模式下，政府作為受托人直接控制著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資構(gòu)成。它的優(yōu)點(diǎn)是政府自始至終都以主要決策人的身份對(duì)養(yǎng)老金的投資全權(quán)進(jìn)行監(jiān)管，管理簡(jiǎn)便，成本較低；管理機(jī)構(gòu)能很容易地對(duì)基金進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，且擁有較高的法律地位，這就確保了基金的安全。缺點(diǎn)是透明度不高，很難獲得較高的回報(bào)率并且可能會(huì)因?yàn)檎恼{(diào)用而造成基金的虧損。

（2）混合管理型。混合管理型，即一部分基金由受托人直接進(jìn)行固定收益投資，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益部分的投資則托付給專業(yè)的投資管理人去運(yùn)行，其投資管理主體為政府認(rèn)定的公立性組織。瑞典的養(yǎng)老金制度，分為名義賬戶緩存基金和強(qiáng)制性個(gè)人賬戶。其中大部分資金作為緩存基金，實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付財(cái)務(wù)模式，平均交由四大國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司投資運(yùn)營(yíng)，根據(jù)比例限制進(jìn)行投資，包括證券、固定收益產(chǎn)品等。而剩余資金被記入個(gè)人賬戶，采取清算模式，政府設(shè)立了個(gè)人賬戶養(yǎng)老金管理局（PPA），PPA負(fù)責(zé)管理并直接運(yùn)營(yíng)1/5的資產(chǎn)，投資指數(shù)化債券和股票市場(chǎng)，其余4/5的資產(chǎn)則通過(guò)招標(biāo)選擇幾百家基金公司，個(gè)人可從中選擇最多五個(gè)公司進(jìn)行投資。這種模式的特點(diǎn)不僅體現(xiàn)了政府部門(mén)參與其中進(jìn)行監(jiān)管的強(qiáng)制性，而且體現(xiàn)了個(gè)人進(jìn)行選擇投資的自主性，因而大大降低了管理成本，也便于民主監(jiān)督。

（3）私營(yíng)管理型。私營(yíng)管理型是指由政府以公正、透明的方式選拔出的私營(yíng)機(jī)構(gòu)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理主體，而不是以政府或下設(shè)的公立性機(jī)構(gòu)為投資管理主體。作為受托人，政府只行使一般監(jiān)督權(quán)，不過(guò)多控制和干預(yù)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的具體投資行為，而私營(yíng)機(jī)構(gòu)則有相對(duì)較大的自由權(quán)來(lái)管理養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資。私營(yíng)管理模式的代表國(guó)家是智利。智利通過(guò)私人的養(yǎng)老金基金管理公司進(jìn)行養(yǎng)老金的征收、管理和投資，政府不能干預(yù)公司的管理經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，僅在政策上給予支持，在法律上加以制約。這種模式下，受托管理機(jī)構(gòu)可以自由地進(jìn)行投資活動(dòng)，使養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)有機(jī)的結(jié)合，收益率較高，同時(shí)還推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展；引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，管理成本得以下降；政府雖不直接插手基金的投資運(yùn)營(yíng)，但卻充當(dāng)著監(jiān)督人的角色；透明度和靈活性較高。

（二）投資渠道管理比較

在投資渠道的管理方面，可將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理分為謹(jǐn)慎人模式和嚴(yán)格數(shù)量限制模式，劃分的依據(jù)為政府對(duì)養(yǎng)老金投資渠道的限制程度。

（1）謹(jǐn)慎人模式。謹(jǐn)慎人模式，是指對(duì)基金資產(chǎn)投資類別（如投資比例、投資品種）不做任何定量的規(guī)定，但要求投資管理人必須像一個(gè)“謹(jǐn)慎的商人”對(duì)待自己的財(cái)產(chǎn)那樣考量到任何一個(gè)投資行為的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，創(chuàng)造一個(gè)最有利于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金分散和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的組合。采用此種模式的通常是“市場(chǎng)自由化”程度較高的國(guó)家，如美國(guó)、日本、新加坡等。日本自1998年起開(kāi)始實(shí)行謹(jǐn)慎人模式，規(guī)定大約為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金20%的基金可投資到國(guó)外資產(chǎn)上。在經(jīng)合組織發(fā)布的《聚焦2013年養(yǎng)老金市場(chǎng)》的報(bào)告中，2012年日本政府投資于現(xiàn)金及存款的養(yǎng)老金比例僅為5.1%，而投資于其他（如房地產(chǎn)、貸款等）的比例則高達(dá)46.1%。在新加坡，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資管理是由獨(dú)立于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及其投資收益的政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)的，政府可以自主決定基金的國(guó)外投資比例，把超額盈余收益“存儲(chǔ)”為存款，作為“國(guó)家的未來(lái)”的應(yīng)急儲(chǔ)備。美國(guó)的養(yǎng)老金托管委員會(huì)根據(jù)謹(jǐn)慎人原則的標(biāo)準(zhǔn)制定了宏觀的投資政策，政府并沒(méi)有對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道做具體的限定，由于其國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)。因此，國(guó)外資產(chǎn)投資比例相對(duì)較低，只有11%。此種模式的優(yōu)點(diǎn)在于可以調(diào)動(dòng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理者的創(chuàng)造性和積極性，能充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用；管理者可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)對(duì)投資組合做出調(diào)整，最大程度實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值，具有較強(qiáng)的靈活性。但是這種模式的實(shí)行需要發(fā)展水平較高的資本市場(chǎng)和完善的金融監(jiān)管系統(tǒng)來(lái)作為支撐，并且對(duì)管理者的要求也很高，要對(duì)“謹(jǐn)慎人”原則的法理和要求有充分的認(rèn)識(shí)以及心理認(rèn)同。

（2）嚴(yán)格數(shù)量限制模式。嚴(yán)格數(shù)量限制模式是指由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)指定投資工具及其比例結(jié)構(gòu)，如規(guī)定養(yǎng)老基金只能投資于現(xiàn)金與存款、債券、股票，且都限定了一定的比例。并要求管理者對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)必須按照規(guī)定進(jìn)行，從而在合理范圍內(nèi)控制對(duì)基金投資運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。歐洲大陸法系國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家是采取這種模式的代表國(guó)家，以瑞典、智利、中國(guó)為例。例如，智利頒布相關(guān)法律嚴(yán)格規(guī)定了養(yǎng)老金的投資范圍和投資比例，要求必須投資于法律、央行和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理局專門(mén)批準(zhǔn)的投資工具。為防止養(yǎng)老金投資到單一項(xiàng)目上，使投資的風(fēng)險(xiǎn)加大，法律規(guī)定養(yǎng)老金的投資上限不能超過(guò)養(yǎng)老金總額的30%，但對(duì)政府債券的限制則相對(duì)寬松。不過(guò)隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資范圍和投資比例也逐步得以放寬。瑞典對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資是很保守的，2012年養(yǎng)老金的投資組合分別為：現(xiàn)金及存款2.4%、債券58.1%、貸款0.3%、股票9.4%、不動(dòng)產(chǎn)3%、共同基金26.7%、其他0.1%。此種模式的優(yōu)點(diǎn)是能控制養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能降低運(yùn)營(yíng)成本；對(duì)資產(chǎn)的投資規(guī)定比例，這樣若投資失敗也不會(huì)使基金破產(chǎn)。但是在具體實(shí)踐中，由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的簡(jiǎn)單考慮，面對(duì)多變的金融市場(chǎng)環(huán)境，限量監(jiān)管缺乏彈性，從而可能導(dǎo)致資產(chǎn)的收益遭到損失。通過(guò)這兩種投資渠道管理模式的對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)，實(shí)行謹(jǐn)慎人模式的大多為發(fā)達(dá)國(guó)家，采取嚴(yán)格數(shù)量限制模式的則是發(fā)展中國(guó)家居多；由于采用謹(jǐn)慎人模式具有較高的投資回報(bào)率并能推動(dòng)國(guó)際投資，因此越來(lái)越多的國(guó)家正逐漸由嚴(yán)格數(shù)量限制模式向謹(jǐn)慎人模式過(guò)度。盡管二者的最終目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的穩(wěn)健投資，而且也顯示出某種融合的發(fā)展趨勢(shì)，但兩者之間的差異將存在很長(zhǎng)一段時(shí)間。

二、對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理模式的幾點(diǎn)建議

（一）完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管

2010年頒布的《社會(huì)保險(xiǎn)法》規(guī)定，社會(huì)保險(xiǎn)基金要在確保安全的前提下按國(guó)務(wù)院的規(guī)定進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)保值增值，不能違反法律、行政法規(guī)而挪作他用。雖然該法的出臺(tái)填補(bǔ)了我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)相關(guān)法律的空白，但是并沒(méi)有明確提出對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資渠道和方式的具體管理辦法。因此，建議政府盡快建立起相關(guān)法律法規(guī)，來(lái)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行管理，并確定監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)及其追究措施，完善監(jiān)管體系，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資做出嚴(yán)格規(guī)定，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，抑制過(guò)度投資，從而形成全方位的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的安全管理機(jī)制，營(yíng)造一個(gè)良好的投資運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

（二）逐步放寬對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的管制

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)在實(shí)行的嚴(yán)格數(shù)量限制模式應(yīng)該并且也能夠向謹(jǐn)慎人模式逐步過(guò)渡，使投資組合實(shí)現(xiàn)多元化。建議逐步放寬對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資品種的限制，拓寬其投資渠道和投資范圍。適當(dāng)降低對(duì)銀行存款和國(guó)債及政府債券投資的最低比例限制，并適當(dāng)放寬對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)量的限制。允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持有更多的股票、公司債券等，并可以嘗試把少量基金投資到風(fēng)險(xiǎn)投資公司。此外，應(yīng)該逐步放寬對(duì)國(guó)際資產(chǎn)投資的資金限制，這樣不僅有利于保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的靈活性，以調(diào)整到更好的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有助于提高我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的水平，以便更好地順應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)一體化的發(fā)展趨勢(shì)。

（三）堅(jiān)持“安全第一”原則

作為最重要的社會(huì)保險(xiǎn)基金，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金具有普遍需求、地位特殊、長(zhǎng)期積累、管理復(fù)雜的特征。因此，實(shí)現(xiàn)保值增值是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理最為重要的目標(biāo)。我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍需要從投資國(guó)債和銀行貸款逐步轉(zhuǎn)向其他收益——風(fēng)險(xiǎn)比較高并且風(fēng)險(xiǎn)可控的金融產(chǎn)品。但是，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的特殊地位，基金的風(fēng)險(xiǎn)管理要比追求超額收益更加重要。所以，我們必須堅(jiān)持“安全第一”的原則。首先要保證將較大比重的資金投資于固定收益類產(chǎn)品，獲得基本收益，而后再將適度比例的資金配置到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之中，獲得超額收益。

（作者單位為遼寧大學(xué)人口研究所）

[作者簡(jiǎn)介：張文婧（1992—），女，內(nèi)蒙古赤峰人，遼寧大學(xué)人口研究所社會(huì)保障專業(yè)研究生。]

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