房 林 林， 姜 楠 楠

(山東大學(xué) 管理學(xué)院， 山東 濟(jì)南 250100)

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

房 林 林， 姜 楠 楠

(山東大學(xué) 管理學(xué)院， 山東 濟(jì)南 250100)

采用2008～2014年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，代理成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，不同代理成本公司之間的調(diào)整速度的差異較小。這說(shuō)明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱的公司更應(yīng)當(dāng)注重對(duì)管理者的激勵(lì)與約束，降低公司代理成本；與此同時(shí)，在股東與管理者固有利益沖突導(dǎo)致代理成本難以有效緩解的前提下，通過(guò)加強(qiáng)反壟斷及降低進(jìn)入壁壘等方式提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，也能有效促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；代理成本；調(diào)整速度；動(dòng)態(tài)優(yōu)化

一、引 言

資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展具有重要影響。自Modigliani和Miller[1]提出MM理論開(kāi)始，學(xué)者從不同視角放松對(duì)MM理論的嚴(yán)格假設(shè)，形成了多種解釋資本結(jié)構(gòu)決策行為的相關(guān)理論。近年來(lái)，得益于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，從動(dòng)態(tài)調(diào)整視角考察資本結(jié)構(gòu)決策行為的理論得到了普遍認(rèn)可，該理論認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于突發(fā)事件及調(diào)整成本的存在，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在短期偏離，長(zhǎng)期趨向的特點(diǎn)[2][3]。為此，如何提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題，即資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化問(wèn)題，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注[4]。截止目前，學(xué)者從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、制度環(huán)境等公司外部治理機(jī)制方面，展開(kāi)了對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究。其中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為重要的外部治理機(jī)制對(duì)公司的治理作用不容忽視。Chang等[5]認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能有效緩解管理者懈怠行為，激勵(lì)管理者關(guān)注股東權(quán)益，從而促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平的有效調(diào)整。而國(guó)內(nèi)學(xué)者姜付秀等[6]采用公司時(shí)序均值、行業(yè)年度均值、行業(yè)中位數(shù)等8種指標(biāo)作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量，計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并實(shí)證分析產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其的影響發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間互不影響、相互獨(dú)立的。研究結(jié)論的差異可能源于對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)的不同，為了消除目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)的影響，本文采用內(nèi)化目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的整合模型，實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)情境下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

此外，相對(duì)于公司外部治理機(jī)制而言，股東與管理者之間的代理問(wèn)題對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響鮮有學(xué)者予以關(guān)注，目前從內(nèi)部視角對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的分析，主要集中在公司規(guī)模、融資約束等企業(yè)自身特征上。然而，早在1986年Jensen的研究就發(fā)現(xiàn)管理者的私利行為導(dǎo)致他們不愿做出最大化股東利益的資本結(jié)構(gòu)決策，公司杠桿水平不僅受到自身特征的制約，還受到股東與管理者之間代理沖突的影響[7]。為此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司代理成本與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系及兩者的共同作用對(duì)調(diào)整速度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的根本目的在于完成實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，在最短時(shí)間內(nèi)縮小兩者之間的偏離程度，從而促進(jìn)公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度及緩解股東與管理者之間的代理成本分別作為公司外部及內(nèi)部有效治理機(jī)制，對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生重要影響。

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響公司的現(xiàn)金持有及股票發(fā)行的頻率及規(guī)模。競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司為保持市場(chǎng)占有率，會(huì)加速繼續(xù)投資或拓展新業(yè)務(wù)的進(jìn)程，在盈利空間受到壓縮導(dǎo)致公司內(nèi)部資金不足的情況下，公司對(duì)外部資金的需求更為迫切，因此會(huì)盡可能降低資金供需雙方的信息不對(duì)稱。競(jìng)爭(zhēng)有利于公司提高信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量的提高也能有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低股東與債權(quán)人之間的代理成本，從而促進(jìn)外部債權(quán)或股權(quán)融資的迅速實(shí)現(xiàn)。此外，處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的公司面臨巨大的生存壓力，致使公司管理者沒(méi)有機(jī)會(huì)再去偷懶及逃避責(zé)任；在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，公司業(yè)績(jī)信息更加透明可靠,競(jìng)爭(zhēng)更能約束管理者的懶惰行為，給公司管理者帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力。

由此來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響主要表現(xiàn)在兩方面：第一，充分競(jìng)爭(zhēng)會(huì)提高信息披露質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱，從而提高融資效率；第二，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力可以有效緩解管理層懈怠行為，促進(jìn)管理者勤勉義務(wù)的完成，有效提高管理層決策速度。

為此本文提出假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

2.代理成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為由于調(diào)整成本及不確定因素的存在，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)每年只能做到向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整。對(duì)于調(diào)整成本，學(xué)者討論最多的就是資本交易成本，包括銀行貸款的利息、股票、債券的發(fā)行成本及公司的破產(chǎn)成本等，而除了股東與債權(quán)人之間的代理成本之外，股東與管理者之間的代理成本是公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)不容忽視的調(diào)整成本。隨著公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與管理者之間的代理問(wèn)題突出，尤其我國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，管理者控制的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。根據(jù)代理成本理論，股東與管理者之間的代理成本的存在影響公司現(xiàn)金流量的概率分布，并使之與資本及所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，較高的代理成本意味著管理者在職消費(fèi)，管理者不作為或者懈怠作風(fēng)嚴(yán)重，公司代理成本越高，管理者越傾向于做出對(duì)自己利益最大化卻有可能損害公司利益的決策，信息披露時(shí)更傾向于隱瞞信息或者減少自愿性披露的信息，并且代理成本的存在導(dǎo)致公司管理者對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離不再敏感。由此來(lái)看，代理成本越高時(shí)，公司管理者越容易忽視資本結(jié)構(gòu)的偏離情況，選擇性信息披露增加了投資者與公司的信息不對(duì)稱程度，管理者的懈怠行為導(dǎo)致公司決策效率的下降。

基于以上分析，提出本文假設(shè)：

H2：代理成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即公司代理成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與代理成本的共同作用

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力使企業(yè)面臨破產(chǎn)或被兼并的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)所有者強(qiáng)化內(nèi)部治理，尤其在競(jìng)爭(zhēng)壓力的影響下，高代理成本公司中管理者懈怠行為明顯緩解，管理者在職消費(fèi)及敗德主義行為有所收斂，并且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，股東會(huì)增強(qiáng)對(duì)管理者的激勵(lì)力度，促使管理者努力工作，維持公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，受到激勵(lì)的管理者會(huì)提高工作積極性，盡量避免損害公司利益的私利行為發(fā)生，而且相對(duì)于低代理成本公司的管理者而言，高代理成本公司的管理者的變化更大。此外，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)中，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的公司更有動(dòng)機(jī)提高信息披露質(zhì)量，緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。綜合上述分析可知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，股東對(duì)管理者激勵(lì)的加強(qiáng)，提高了管理者工作積極性，緩解了管理者機(jī)會(huì)主義等私利行為，同時(shí)信息披露質(zhì)量的提高，緩解了資本供需雙方的信息不對(duì)稱，而且上述改變?cè)诖沓杀据^高的公司中更為明顯。因此我們認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，高代理成本公司管理者更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)及股東利益最大化行為，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，縮短了其與低代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的差距。

基于上述分析，提出本文假設(shè)：

H3：在對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)不同代理成本公司之間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異的縮小。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究變量的定義及計(jì)算方法

(1)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用現(xiàn)有文獻(xiàn)中較為典型的兩種方法衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。第一，基于赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index)的衡量，獲得Pmc1指標(biāo)。HHI指數(shù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈反向關(guān)系，即該指數(shù)越小，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。因此用HHI指數(shù)的倒數(shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，計(jì)算公式如下：

其中，X=∑Xi，Xi為行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》進(jìn)行分類(lèi)，剔除金融行業(yè)及樣本數(shù)據(jù)不全的公司后，所選樣本公司分屬于16個(gè)不同行業(yè)。此外，為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的直接影響，本文采用資本結(jié)構(gòu)調(diào)整當(dāng)期的HHI指數(shù)進(jìn)行衡量。

第二，通過(guò)因子分析方法，計(jì)算因子得分得到Pmc2指標(biāo)。具體方法如下：用銷(xiāo)售凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)作為替代變量，其中銷(xiāo)售凈利率為凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別用兩種方式計(jì)算獲得，即存貨周轉(zhuǎn)率為營(yíng)業(yè)成本/存貨期末余額(或存貨平均占用額)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為營(yíng)業(yè)收入/應(yīng)收賬款期末額(或應(yīng)收賬款平均占用額)，為此形成三個(gè)指標(biāo)五組數(shù)據(jù)，由于三個(gè)指標(biāo)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同樣呈反向關(guān)系，因此先分別取倒數(shù)變?yōu)檎笜?biāo)之后，再利用主成分分析法進(jìn)行因子分析，取特征根大于1的因子，最后根據(jù)方差貢獻(xiàn)率計(jì)算因子綜合得分合成一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)越大，競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

(2)代理成本

股東與管理者之間的代理成本會(huì)導(dǎo)致效率損失及管理成本支出的增加，為更加直接衡量代理成本，本文借鑒Ang[8]、李壽喜[9]研究，選用管理費(fèi)用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量分別得到代理成本Ac1和Ac2。管理費(fèi)用率，等于管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)總收入的比值，公司管理費(fèi)用包括業(yè)務(wù)招待費(fèi)、咨詢費(fèi)、開(kāi)辦費(fèi)攤銷(xiāo)、差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)等多項(xiàng)非經(jīng)營(yíng)性收支內(nèi)容，管理費(fèi)用率指標(biāo)能較好體現(xiàn)管理者在職消費(fèi)等代理成本支出問(wèn)題，即管理費(fèi)用率越高，代理成本越高；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，等于營(yíng)業(yè)總收入與總資產(chǎn)的比值，能較好反應(yīng)管理者對(duì)公司資產(chǎn)的利用效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高說(shuō)明管理者對(duì)公司資產(chǎn)的利用效率越高，代理成本越低，即資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反向指標(biāo)，因此本文用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)衡量代理成本。

(3)其他變量的說(shuō)明

根據(jù)現(xiàn)有研究資本結(jié)構(gòu)變量經(jīng)常用賬面資產(chǎn)負(fù)債率及市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率表示，由于市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率受公司市值波動(dòng)的影響，因此本文的被解釋變量采用有息資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)表示，即長(zhǎng)短期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；控制變量借鑒已有的研究選用公司規(guī)模(Size)、償債能力(Liqu)、抵押能力(Mort)、產(chǎn)品獨(dú)特性(Uniq)、非債務(wù)稅盾(Ndts)。此外，由于宏觀環(huán)境及財(cái)政政策等外部因素的變化及公司本身所屬的行業(yè)也會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)決策，因此在回歸模型中加入時(shí)間虛擬變量(Year)及行業(yè)虛擬變量(Insustry)予以控制。所需變量的描述與定義如表1所示。

2.研究樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

采用2008～2014年滬深證券交易所A股上市公司動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行剔除：(1)剔除樣本選擇期間被ST、PT的上市公司；(2)剔除衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)所需數(shù)據(jù)無(wú)法補(bǔ)全的公司；(3)為體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整特性，需要保證至少連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)，因此剔除2011年及以后上市的公司；(4)剔除了由于重大事件導(dǎo)致的數(shù)據(jù)嚴(yán)重異常的上市公司。最終得到符合條件的上市公司878家，觀測(cè)樣本總量4183個(gè)。所有數(shù)據(jù)結(jié)合上市公司年報(bào)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)資料獲取。

表1 變量的描述及定義

對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：有息資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)均值為41%，但最大值為70.1%，最小值為12.98%，如果按照姜付秀等[6]研究以均值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在較大的調(diào)整空間；代理成本Ac1及代理成本Ac2的均值分別為0.0917和0.5931；以HHI指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最大值出現(xiàn)在充分競(jìng)爭(zhēng)的制造業(yè)(79.131)，次之為居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)(18.203)，競(jìng)爭(zhēng)最小的行業(yè)為水利環(huán)境及公共設(shè)計(jì)管理業(yè)(2.3421)，可以看出不同行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度差距較大，并且不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況與實(shí)際相符，說(shuō)明本文對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)衡量的指標(biāo)比較可靠。

3.實(shí)證模型構(gòu)建

實(shí)證檢驗(yàn)分為兩個(gè)步驟：第一，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；第二，為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的共同作用，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，分組方法為：先將樣本按照代理成本由小到大排序，并平均分為四組，取代理成本最小的第一組及代理成本最大的第四組作為樣本，并將所取樣本按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中位數(shù)再分為兩組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，即將樣本分為低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)低代理成本、高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)低代理成本、低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)高代理成本、高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)高代理成本四組，檢驗(yàn)不同樣本調(diào)整速度的差異。

為實(shí)現(xiàn)第一步檢驗(yàn)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型(1)、(2)及資本結(jié)構(gòu)整合調(diào)整模型(3)，并在整合模型(3)基礎(chǔ)上分別加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc、代理成本Ac及其與前期資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)，如模型(4)、(5)所示進(jìn)行實(shí)證分析；為實(shí)現(xiàn)第二步檢驗(yàn)，在模型(3)基礎(chǔ)上加入代理成本Ac進(jìn)行分組檢驗(yàn),如模型(6)所示。所有模型均采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。借鑒已有做法構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，如模型(1)、(2)所示：

Lev*i,t=αXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(1)

模型(1)表示i公司t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*i,t受到i公司t-1年企業(yè)特征變量Xi,t-1的影響，Xi,t-1主要包括公司規(guī)模Size、償債能力Liqu、抵押能力Mort、產(chǎn)品獨(dú)特性Uniq、非債務(wù)稅盾Ndts，Insustry、Year分別為行業(yè)和年度控制變量，而實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度如模型(2)所示：

(2)

模型(2)中Levi,t和Levi,t-1分別表示i公司t年和t-1年實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，λ為年度內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度，即為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。姜付秀等[6]用行業(yè)時(shí)序均值等作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的替代變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)關(guān)系,為消除替代變量對(duì)結(jié)果的影響，借鑒房林林、徐向藝[10]的研究，采用內(nèi)化目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的整合模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，即將模型(1)帶入模型(2)得到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的整合模型，如模型(3)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(3)

為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，借鑒Cook和Tang[11]的做法，在模型(3)中分別加入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc、代理成本Ac及其與Levi,t-1交叉項(xiàng)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)模型如(4)、(5)所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γPmc+ηPmc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(4)

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+γAc+ηAc×Levi,t-1+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(5)

模型(4)中調(diào)整速度λ′=λ-ηPmc，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc為正數(shù)，且當(dāng)η為負(fù)時(shí)，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈調(diào)整速度越快，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，否則相反；模型(5)中調(diào)整速度λ′=λ-ηAc，因?yàn)榇沓杀続c為正數(shù)，所以當(dāng)η為正時(shí)，說(shuō)明代理成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，否則相反。

為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的共同作用，在模型(3)基礎(chǔ)上加入代理成本Ac，構(gòu)建調(diào)整模型(6)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，模型(6)如下所示：

Levi,t=(1-λ)Levi,t-1+φAc+λαXi,t-1+ρIndustry+φYear+εi,t

(6)

值得注意的是上述所有模型需要用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，普通回歸方法無(wú)法消除內(nèi)生性及弱工具變量的問(wèn)題，為此本文借鑒Blundell 和 Bond[12]的思想，將水平GMM與差分GMM結(jié)合在一起，利用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

本文實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并在此基礎(chǔ)上分組檢驗(yàn)了兩者共同作用對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。實(shí)證結(jié)果如下：

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

為保證產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的穩(wěn)健性，分別用兩種方法衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及代理成本，用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型(4)、(5)進(jìn)行回歸，所有模型均通過(guò)了序列自相關(guān)及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表2所示。

表2中(1)、(2)列是對(duì)模型(4)回歸的結(jié)果，分別用來(lái)考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc1和Pmc2對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。模型(4)中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ′=λ-ηPmc，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc為正數(shù)，并且η為負(fù)時(shí)，說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。第(1)列表示用赫芬達(dá)爾指數(shù)表示的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc1對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果，Pmc1與滯后一期的有息資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.021，并在1%的水平上顯著，由于Pmc1為正數(shù)，所以該回歸結(jié)果表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc1與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)逐漸加快，因此假設(shè)H1得證。為保證結(jié)果穩(wěn)健性，本文用因子分析方法獲取的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc2對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度進(jìn)行回歸分析，第(2)列回歸結(jié)果顯示Pmc2與滯后一期的有息資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.105，并在5%的水平上顯著，與Pmc1的回歸結(jié)果基本一致，因此假設(shè)H1得證。

表2中(3)、(4)列是對(duì)模型(5)回歸的結(jié)果，分別表示代理成本Ac1和Ac2對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。模型(5)中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ′=λ-ηAc，由于代理成本Ac1和Ac2均為正數(shù)，因此當(dāng)η為正時(shí)，說(shuō)明公司代理成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。由(3)和(4)列回歸結(jié)果可知，管理費(fèi)用率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)表示的代理成本Ac1、Ac2與滯后一期的有息資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.113和0.085，并均在10%的水平上顯著為正，這說(shuō)明公司代理成本越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，因此假設(shè)H2得證。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)調(diào)整速度影響的分組檢驗(yàn)

為考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相互影響，本文對(duì)所選樣本進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，先將樣本分別按照代理成本Ac1、Ac2由小到大排序，并平均分為四組，取代理成本最小的第一組及代理成本最大的第四組作為低代理成本公司和高代理成本公司，然后將所選的兩類(lèi)公司按照產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中位數(shù)再分為兩組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，由于因子分析獲得的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc2能更好反映同一行業(yè)中不同公司之間競(jìng)爭(zhēng)地位的差異，因此再次分組根據(jù)Pmc2值進(jìn)行，分組檢驗(yàn)用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸，模型通過(guò)了序列自相關(guān)及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表3所示。

表3中面板A表示以管理費(fèi)用率表示的代理成本Ac1進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。由面板A可知，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)，高代理成本公司及低代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.145(1-0.855)和0.488(1-0.512)，不同代理成本公司的調(diào)整速度相差0.343；但產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)時(shí)，高、低代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.400(1-0.600)和0.684(1-0.316)，不同代理成本公司的調(diào)整速度相差0.284，由此來(lái)看當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，高代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高較快，不同代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異縮小，假設(shè)H3得證。

表2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及代理成本對(duì)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表3 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)調(diào)整速度的分組檢驗(yàn)結(jié)果

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

為了保證結(jié)果穩(wěn)健性，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示代理成本Ac2進(jìn)一步分組檢驗(yàn)，結(jié)果如面板B所示。當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱時(shí)，高代理成本公司及低代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.018(1-0.982)和0.313(1-0.687)，不同代理成本公司的調(diào)整速度相差0.295；當(dāng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)時(shí)，高、低代理成本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.337(1-0.663)和0.614(1-0.386)，不同代理成本公司的調(diào)整速度相差0.277，由此來(lái)看以資產(chǎn)負(fù)債率表示代理成本Ac2進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果面板A的結(jié)果基本相似，同樣證實(shí)了假設(shè)H3的推論，即在對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)不同代理成本公司之間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度差異的縮小。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與代理成本之間的內(nèi)生性檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果顯示增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、降低代理成本都有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，實(shí)證分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)代理成本的影響，以考察是否由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)代理成本的抑制作用而導(dǎo)致上述結(jié)果的產(chǎn)生，即分別以代理成本Ac1和Ac2為因變量，以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)Pmc1和Pmc2為自變量，以企業(yè)自身特征及兩職合一、董事會(huì)規(guī)模等為控制變量進(jìn)行OLS多元回歸分析，結(jié)果顯示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與代理成本之間均不存在任何統(tǒng)計(jì)顯著性。原因在于我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理作用尚未充分發(fā)揮，而代理成本的降低可能更多受到公司治理的影響，為此本文實(shí)證結(jié)果通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論及建議

采用2008～2014年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，通過(guò)系統(tǒng)GMM回歸方法實(shí)證分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及兩者對(duì)調(diào)整速度的共同作用。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，代理成本與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈時(shí)，不同代理成本公司之間調(diào)整速度的差異較小。基于此，提出以下政策建議：

第一，引入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的積極作用，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解公司與投資者的信息不對(duì)稱，提高管理者努力程度，進(jìn)而提高決策速度及融資效率，促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整。而降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，加強(qiáng)政府及行業(yè)組織對(duì)企業(yè)壟斷行為的干預(yù)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，反對(duì)不公平競(jìng)爭(zhēng)及壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為等促使，能提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用的發(fā)揮。

第二，在考慮影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)生變量時(shí)，不能忽視公司內(nèi)部代理成本對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，尤其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱的公司中，更有必要完善激勵(lì)與約束機(jī)制，緩解管理者懈怠及私利行為，降低代理成本及公司與外部投資者的信息不對(duì)稱。在我國(guó)市場(chǎng)化程度不足的情況下通過(guò)優(yōu)化公司治理，完善內(nèi)部機(jī)制，緩解代理成本問(wèn)題十分必要。對(duì)管理者而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高管理者的持股比例等措施，能有效促進(jìn)股東與管理者利益一致性，緩解代理成本問(wèn)題；此外，加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)管理者的監(jiān)督，避免董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職兼任等措施，能有效避免管理者利己行為的發(fā)生。

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Product Market Competition, Agency Cost and Dynamic Adjustment of Capital Structure

FANG Linlin, JIANG Nannan

( School of management， Shandong University, Jinan 250100, China )

The paper has analyzed the effect of product market competition and agency costs on dynamical adjustment of capital structure empirically on the basis of data from Chinese A-share listed companies in the year of 2008～2014. The study finds that product market competition is positively correlated with adjustment speed of capital structure, whereas agency costs is negatively correlated. Further grouped test finds that when the market competition is fierce, difference between companies with different agency costs is smaller, showing that companies whose product market competition is weaker should pay more attention to incentives and constraints to managers in order to low agency costs. Meanwhile, when the conflict between shareholders and managers is difficult to ease, companies can also optimize their capital structure dynamically by strengthening anti-monopoly or lowing entrance barrier to enhance product market competition degree.

product market competition; agency costs; adjustment speed; dynamical optimization

2015-06-24

2015-08-20

教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃青年項(xiàng)目:“企業(yè)社會(huì)責(zé)任與品牌資產(chǎn)培育研究—基于消費(fèi)者響應(yīng)的理論與實(shí)證分析”(12YJC630246)

房林林(1983-)，女，山東濟(jì)南人，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，主要從事公司治理與公司金融研究，E-mail:fanglinlin0906@163.com;姜楠楠(1990-)，女，山東東營(yíng)人，山東大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣局卫砼c財(cái)務(wù)管理。

F275.5

A

1008-407X(2016)01-0057-07