李欣+宋怡青

開業(yè)后七八年才能盈利、這期間一直需要股東投錢、股東不堪重負(fù)紛紛退出……曾有保險(xiǎn)公司在籌備期即經(jīng)歷了此類尷尬而遲遲不能開業(yè)。

求人不如求已，現(xiàn)在保險(xiǎn)公司新渠道融資得以進(jìn)一步明確。近日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)起草《關(guān)于保險(xiǎn)公司在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》（下稱“《通知》”），并向社會(huì)公開征求意見。

多位接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪的人士均預(yù)計(jì)，在此次保監(jiān)會(huì)明確支持保險(xiǎn)企業(yè)掛牌新三板背景下，新三板或?qū)⒁枚鄶?shù)仍徘徊在IPO大門之外的中型規(guī)模險(xiǎn)資企業(yè)駐足。

另據(jù)記者了解，根據(jù)目前監(jiān)管層規(guī)定，未來，選擇新三板的保險(xiǎn)公司或主要采取發(fā)行優(yōu)先股方式補(bǔ)充資金。

永遠(yuǎn)缺錢？

長(zhǎng)期以來，“有多大注冊(cè)資本就做多大業(yè)務(wù)規(guī)?！背蔀楸ｋU(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制的基本準(zhǔn)則。而由于目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)仍處于快速發(fā)展期，多數(shù)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)年限較短，故需要不斷補(bǔ)充資本以期持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

登錄新三板可以提高中小險(xiǎn)企行業(yè)知名度和地位意味著與資本市場(chǎng)的對(duì)接將逐步展開。

保險(xiǎn)、銀行、證券作為主流金融行業(yè)的代表，其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能需要得到最大程度的發(fā)揮。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，《通知》的下發(fā)或與第二代償付能力監(jiān)管制度體系（“償二代”）正式開始實(shí)施不無關(guān)系。那些過去在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管控、資產(chǎn)與負(fù)債錯(cuò)配等方面過于粗放的中小保險(xiǎn)公司，2016年的融資壓力將有增無減。為其找一條融資渠道，也是監(jiān)管的當(dāng)務(wù)之急。

行業(yè)人士告訴記者，對(duì)于發(fā)展期的中小保險(xiǎn)公司來說，依靠自身留存收益來補(bǔ)充實(shí)際資本的可能性微乎其微。此外，無論是伸手向股東要錢，還是去市場(chǎng)上發(fā)行相關(guān)債券，都只是解了近憂。如要解決遠(yuǎn)慮，資本市場(chǎng)仍然是包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)的理想之選。

北京新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(zhǎng)張馳對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，國(guó)內(nèi)已上市的保險(xiǎn)公司多為政策性上市，這對(duì)于正處快速發(fā)展期、融資需求強(qiáng)烈、持續(xù)盈利或存在不確定性的中小保險(xiǎn)公司來說可望不可及。一方面，主板市場(chǎng)IPO門檻及融資效率令他們望而卻步，另一方面，香港市場(chǎng)給予國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)股的低估值，同樣令這類企業(yè)并不積極。

一家保險(xiǎn)公司高管透露，登錄新三板一是可以提高中小險(xiǎn)企行業(yè)知名度和地位，二是任何公司的發(fā)展都需要借助資本的力量，登陸新三板意味著與資本市場(chǎng)的對(duì)接將逐步展開。

他還進(jìn)一步對(duì)記者表示，與A股主板和中小板的上市條件相比，新三板的上市條件寬松不少，例如，在時(shí)間方面，只要求擬上市公司存續(xù)滿兩年，在盈利方面，只要求其具有穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，但并沒有具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，同時(shí)新三板采取備案制，無需排隊(duì)候?qū)?，也沒有復(fù)雜的審批程序。通常情況下，從策劃改制到掛牌大約要5-8個(gè)月時(shí)間。

2015年12月28日，有著國(guó)企股東背景的永誠(chéng)保險(xiǎn)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓。這是保險(xiǎn)業(yè)首家獲準(zhǔn)掛牌新三板的險(xiǎn)企。

永誠(chéng)保險(xiǎn)在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中披露的信息直接體現(xiàn)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的日漸增加的融資壓力。即：盡管報(bào)告期內(nèi)公司的償付能力狀況良好，較小的資本規(guī)模影響了公司承保能力和承保利潤(rùn)率等經(jīng)營(yíng)情況。由于大型商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)承保能力和資本充足性要求較高，資本規(guī)模關(guān)系到能否將優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)最大程度留存，提高承保利潤(rùn)率。從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃看，公司目前的資本規(guī)模尚不能滿足業(yè)務(wù)拓展和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。

該公司還表示，截止掛牌前，公司的注冊(cè)資本金為 21.78 億元，與公司同期成立的其他保險(xiǎn)公司通過陸續(xù)增資資本均已遠(yuǎn)超本公司。

彼時(shí)有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)稱，永誠(chéng)保險(xiǎn)登陸新三板，或?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司通過國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展壯大起到了先行先試的作用。

截至本次《通知》發(fā)布前，約有近20家保險(xiǎn)及保險(xiǎn)中介（經(jīng)紀(jì)或代理）公司在新三板掛牌或已提交掛牌申請(qǐng)并進(jìn)行了預(yù)披露，其中大都為保險(xiǎn)中介公司，保險(xiǎn)公司寥寥。

記者還了解到，相對(duì)主板市場(chǎng)，由于新三板掛牌門檻低、費(fèi)用少、效率高等特點(diǎn)，多家中小保險(xiǎn)公司已將掛牌新三板這一融資渠道納入了視野。

江蘇某財(cái)險(xiǎn)公司高管透露，《通知》的出臺(tái)將進(jìn)一步鼓勵(lì)中小保險(xiǎn)公司在新三板掛牌。年初公司已經(jīng)擬定了新三板的上市計(jì)劃，目前正在穩(wěn)步推進(jìn)中。

發(fā)行優(yōu)先股

上市+融資，保險(xiǎn)企業(yè)的目標(biāo)很明確。

另據(jù)記者了解，根據(jù)目前監(jiān)管層規(guī)定，未來，選擇新三板的保險(xiǎn)公司或主要采取發(fā)行優(yōu)先股方式補(bǔ)充資金。

通常情況下，保險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本的辦法包括發(fā)行普通股和優(yōu)先股，資本公積，留存收益，債務(wù)性資本工具，應(yīng)急資本，保單責(zé)任證券化產(chǎn)品，非傳統(tǒng)再保險(xiǎn)等等。顯然，通過資本市場(chǎng)融資成為最便捷的渠道。

2015年9月22日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引》的公告，將優(yōu)先股發(fā)布的細(xì)則帶入了新三板。

所謂優(yōu)先股，是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。

對(duì)于資金需求量較大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的保險(xiǎn)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以補(bǔ)充低成本的長(zhǎng)期資金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

作為股債混合工具，優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同于債權(quán)和普通股權(quán)，而是介于兩者之間，而且優(yōu)先股設(shè)計(jì)靈活，給融資主體和投資者都提供了更多選擇，將吸引更多機(jī)構(gòu)投資者參與新三板優(yōu)先股市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)一步完善新三板的市場(chǎng)功能，促進(jìn)交易活躍度。

此前即有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，新三板市場(chǎng)引入優(yōu)先股制度，將有望吸引未上市城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、保險(xiǎn)公司，以及資產(chǎn)負(fù)債率較高的大型非上市企業(yè)到新三板掛牌。尤其是資產(chǎn)較重或者傳統(tǒng)企業(yè)，可以利用優(yōu)先股這種新型融資工具調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從容面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并適時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和行業(yè)升級(jí)。

值得注意的是，保險(xiǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股的有關(guān)要求一直未能出臺(tái)。

2015年6月11日，保監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人在新聞通氣會(huì)上介紹說，“有關(guān)部門研究了保險(xiǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股事宜，起草了《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將于近期正式發(fā)布?！倍撕蠼刂聊壳?，有關(guān)保險(xiǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股的消息再無官方推進(jìn)進(jìn)展。

結(jié)合本次《通知》，有業(yè)內(nèi)人士解讀稱，監(jiān)管部門或先通過在新三板掛牌保險(xiǎn)公司試水發(fā)行優(yōu)先股，以防止出現(xiàn)因股權(quán)類融資而稀釋控股權(quán)的情況發(fā)生，且投資者準(zhǔn)入及相關(guān)要求亦比照主板市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。新三板市場(chǎng)也名符其實(shí)成為資本市場(chǎng)的試驗(yàn)田。

《通知》明確，中國(guó)保監(jiān)會(huì)支持符合條件的保險(xiǎn)公司在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，鼓勵(lì)掛牌保險(xiǎn)公司采取做市方式或競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行掛牌股份轉(zhuǎn)讓。

《通知》還規(guī)定，投資人通過全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持有掛牌保險(xiǎn)公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%以上的，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起15日內(nèi)，由保險(xiǎn)公司報(bào)中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。保監(jiān)會(huì)有權(quán)要求不符合條件的投資人轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

主流金融行業(yè)來襲

一段時(shí)間以來，新三板市場(chǎng)的掛牌效率和運(yùn)行機(jī)制吸引了各個(gè)金融和類金融行業(yè)企業(yè)的目光。保險(xiǎn)公司如能大量掛牌，那么新三板市場(chǎng)金融板塊也將更加趨于完善。

眼下，新三板市場(chǎng)的分層制度即將實(shí)施，屆時(shí)這一市場(chǎng)上的好企業(yè)將更加“耀眼”。

安信證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月初，約有501家掛牌企業(yè)成為創(chuàng)新層潛在成員。其中，從入選標(biāo)的市值占比來看，金融行業(yè)市值份額占比高達(dá)37%。且從行業(yè)平均掛牌企業(yè)市值來看，金融行業(yè)入選創(chuàng)新層企業(yè)平均市值最大，約為118.7億元;排在第二位的可選消費(fèi)行業(yè)，入選創(chuàng)新層企業(yè)平均市值僅為15.7億。

安信證券對(duì)上述擬入創(chuàng)新層市值前20位企業(yè)進(jìn)行排列，其中金融行業(yè)企業(yè)占據(jù)10席，其中投資機(jī)構(gòu)5席、銀行1席、證券3席。

從創(chuàng)新層擬入選企業(yè)公司的融資能力看，該層企業(yè)2014-2015 年融資總額為544.12 億元，約占到新三板整體融資規(guī)模的四成。其中，金融類公司融資能力最強(qiáng)，融資額最高的前四名均來自于金融企業(yè)，以九鼎集團(tuán)為例，其 2015年實(shí)際募集資金 100 億元。

對(duì)此，張馳分析稱，金融類在新三板市場(chǎng)融資量獨(dú)占鰲頭無可厚非。相比實(shí)業(yè)行業(yè)企業(yè)，金融行業(yè)企業(yè)的資本嗅覺往往也是最靈敏的。后者更懂得運(yùn)用資本工具支持自身發(fā)展。僅以2015年新三板市場(chǎng)融資額來看，金融板塊（主要是投資機(jī)構(gòu)）占據(jù)了約三分之一。

2015年，先有銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)紛紛表態(tài)支持系統(tǒng)內(nèi)監(jiān)管對(duì)象，城商行、證券公司、期貨公司等在新三板上市;而后2015年底，證監(jiān)會(huì)叫停投資類企業(yè)、類P2P金融公司等類金融金融公司掛牌申請(qǐng);如今，保監(jiān)會(huì)《通知》的表態(tài)，無疑讓市場(chǎng)更加期待主流金融行業(yè)登陸新三板。

而市場(chǎng)近況同樣不容忽視。2016年以來，新三板融資額已經(jīng)較2015年有所下降。

2016 年以來，新三板金融行業(yè)的融資總額占比僅為 4.3%，相較于上年的 32.2%出現(xiàn)了明顯下降。截至 2016 年 4 月 12 日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)處于待掛牌和申報(bào)中的金融公司有104家， 平均每家總資產(chǎn)規(guī)模為 5.64 億，涉及保險(xiǎn)中介公司、小貸公司、期貨公司、銀行、租賃、投資等多個(gè)金融行業(yè)細(xì)分門類。

中信證券研究部胡雅麗解釋稱，金融類企業(yè)融資額出現(xiàn)下降，主要是年初以來類金融機(jī)構(gòu)掛牌新三板政策發(fā)生變化所致。

此外，市場(chǎng)資金對(duì)今年掛牌企業(yè)融資項(xiàng)目的承接力度明顯減弱，“多看少買”成為目前大多數(shù)投資者的主要策略。

另據(jù)choice 的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年3月底，投資新三板的私募基金接近 2500 只，其中很大一部分是在2015年一季度末二季度初成立的產(chǎn)品?？紤]到彼時(shí)制度套利的交易策略較為普遍，當(dāng)前正進(jìn)入這些產(chǎn)品的退出窗口期，市場(chǎng)資金對(duì)掛牌企業(yè)融資項(xiàng)目的承接能力較2015年明顯減弱。

胡雅麗進(jìn)一步指出，2016年新三板市場(chǎng)交易功能的缺失開始影響其市場(chǎng)定價(jià)功能，定價(jià)功能的削弱將進(jìn)一步造成融資功能的萎縮。目前新三板融資功能出現(xiàn)走弱的跡象，這是新三板融資市場(chǎng)和交易市場(chǎng)建設(shè)的不同步所致。

上述問題如不能得到解決，迫切需要解決資金缺口的保險(xiǎn)企業(yè)寄望掛牌新三板解決融資問題，恐非易事。市場(chǎng)普遍預(yù)期，新三板分層制度落地后，相關(guān)制度的推進(jìn)或成為打破新三板融資、交易僵局的主要對(duì)策。