羅婷

近幾年來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷走弱，煤炭、鋼鐵等行業(yè)面臨著巨大的經(jīng)營壓力和債務(wù)壓力，銀行不良率走高，債券市場也開始出現(xiàn)違約事件，產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。如果龐大的產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)無序違約，有可能會引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)事件。近期，負(fù)債近2000億元的渤鋼集團(tuán)和負(fù)債逾1000億元的中鋼集團(tuán)債務(wù)重組終于有了新進(jìn)展。其中，中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院。

近幾年來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不斷走弱，煤炭、鋼鐵等行業(yè)面臨著巨大的經(jīng)營壓力和債務(wù)壓力，銀行不良率走高，債券市場也開始出現(xiàn)違約事件，產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。如果龐大的產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)無序違約，有可能會引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)事件。近期，負(fù)債近2000億元的渤鋼集團(tuán)和負(fù)債逾1000億元的中鋼集團(tuán)債務(wù)重組終于有了新進(jìn)展。其中，中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案已經(jīng)上報(bào)國務(wù)院。

債轉(zhuǎn)股不能

與去產(chǎn)能相沖突

“債轉(zhuǎn)股”一登場，立時(shí)引來各方熱議，其中各方對“債轉(zhuǎn)股”的實(shí)施方式和預(yù)期效果質(zhì)疑聲不斷。雖然面臨種種質(zhì)疑，但是如果中鋼集團(tuán)此次債務(wù)重組方案能順利獲批，則標(biāo)志著時(shí)隔17年之后，新一輪債轉(zhuǎn)股正式破冰。

發(fā)改委副主任連維良近日稱，相關(guān)職能部門正在專題研究降低企業(yè)杠桿率的綜合措施，其中包括債轉(zhuǎn)股，具體措施正在研究制定，總的原則是遵循市場化、法治化。這是繼兩會期間李克強(qiáng)總理提出“可以通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)杠桿率”后，決策層對于推出債轉(zhuǎn)股的再度表態(tài)。

從整體層面考慮，債轉(zhuǎn)股僅是延遲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，債務(wù)并沒有消失，而僅是換了一種方式。在企業(yè)經(jīng)營惡化，債務(wù)不堪重負(fù)的現(xiàn)實(shí)背景下，債轉(zhuǎn)股方案確實(shí)有其優(yōu)勢和各方訴求。

國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任李劍閣曾發(fā)文指出，債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵在于改變企業(yè)的公司治理，以便扭轉(zhuǎn)經(jīng)營狀況，恢復(fù)盈利能力。債轉(zhuǎn)股是一劑能治病的苦藥，但不能當(dāng)作補(bǔ)藥。不能不用， 但不能濫用。

持有類似觀點(diǎn)的也不在少數(shù)，長江證券研究團(tuán)隊(duì)就認(rèn)為，這一輪“債轉(zhuǎn)股”與之前不同點(diǎn)在于，標(biāo)的選擇更加偏向成功率高的企業(yè)，即可以最后選擇退出。退出的關(guān)鍵在于企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”之后，改善了經(jīng)營壓力，業(yè)績利潤得到回升。金杜律師事務(wù)所合伙人胡喆也認(rèn)為，“債轉(zhuǎn)股”的對象更應(yīng)針對陷入暫時(shí)性債務(wù)危機(jī)但存在重整可能性、能恢復(fù)正常經(jīng)營并可脫困的企業(yè)，而非僵尸企業(yè)。

循此邏輯不難看出，債轉(zhuǎn)股的理想標(biāo)的應(yīng)該是經(jīng)營狀況較為良好，但又為債務(wù)問題所擾的鋼鐵企業(yè)。

首先，企業(yè)有脫困需求。企業(yè)自身尚有發(fā)展?jié)摿?，但由于債?wù)負(fù)擔(dān)重，無法繼續(xù)經(jīng)營，依靠財(cái)政也難以兜底。債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，可能獲得喘息之機(jī)，經(jīng)營改善從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)，可能形成一個(gè)良性循環(huán)。

其次，銀行有控制不良率的訴求。雖然從目前公布的數(shù)據(jù)看，銀行的不良貸款率并不高，但銀行內(nèi)部的不良壓力卻不容小視，債轉(zhuǎn)股可以緩解不良率的快速上升。

第三，政府有守底線的壓力。本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)為支柱的區(qū)域分布最為集中，主要煤炭、鋼鐵產(chǎn)業(yè)大省的企業(yè)經(jīng)營和財(cái)政收入壓力都非常大。從區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，如果連環(huán)式的企業(yè)倒閉無疑會讓本已經(jīng)脆弱的區(qū)域經(jīng)濟(jì)雪上加霜，進(jìn)而影響一個(gè)地區(qū)的信用環(huán)境，加劇融資難度，還可能觸及“不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)”的底線。

但是，新一輪債轉(zhuǎn)股是否能夠拯救產(chǎn)能過剩行業(yè)呢？目前而言還有幾點(diǎn)值得討論：第一，與1998年債轉(zhuǎn)股相比，本輪債轉(zhuǎn)股雖強(qiáng)調(diào)了“市場化”，然而如何在一個(gè)行政色彩比較濃重的方案中找到合理的“市場化”均衡點(diǎn)，尚待企業(yè)、銀行、政府等各利益關(guān)聯(lián)方的博弈；第二，對于主要參與方銀行來說，轉(zhuǎn)股只不過變更了債務(wù)的屬性，但后期可能面臨較大的退出風(fēng)險(xiǎn)；第三，對于企業(yè)來說，行政性色彩較濃的債轉(zhuǎn)股可能導(dǎo)致示范效應(yīng)，如果處理不當(dāng)容易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，從而助長有意逃廢債務(wù)的風(fēng)氣。

去產(chǎn)能與去杠桿的博弈

中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征近日在“世紀(jì)中國論壇：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與中國經(jīng)濟(jì)長期增長”上表示，如果過快地去產(chǎn)能，就意味著過快地去杠桿，金融部門會受到很大的壓力；但如果不去產(chǎn)能，這個(gè)杠桿又維持不下去，變成一個(gè)兩難的選擇。在曹遠(yuǎn)征看來，先由金融部門把杠桿支住，通過支住杠桿創(chuàng)造鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的條件，通過產(chǎn)能出清來創(chuàng)造全面去杠桿的條件。

而中信建投研究員楊榮則認(rèn)為，企業(yè)杠桿率比較高，而居民和政府杠桿率則比較低。讓政府和居民加杠桿，幫助企業(yè)降杠桿，實(shí)現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移也是妥善化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑?？墒遣还軓哪膫€(gè)角度來看，這都會可能引起社會風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，去產(chǎn)能與去杠桿之間的博弈背后是鋼鐵企業(yè)和銀行之間的博弈。如果債轉(zhuǎn)股在執(zhí)行過程中主要表現(xiàn)為向產(chǎn)能過剩企業(yè)紓困，顯然不是一個(gè)好的跡象。因?yàn)檫@不僅與當(dāng)前去產(chǎn)能的政策意圖相悖，延緩結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程，也無法減輕銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，而是把風(fēng)險(xiǎn)從高杠桿企業(yè)轉(zhuǎn)向了銀行。

市場化債轉(zhuǎn)股欲取得預(yù)期效果，需要堅(jiān)持幾個(gè)原則：首先，債轉(zhuǎn)股不能盲目鋪開，必須是具有良好經(jīng)營能力且系統(tǒng)重要的企業(yè)，對于喪失經(jīng)營能力的僵尸企業(yè)，債轉(zhuǎn)股只能是浪費(fèi)社會資源；其次，債轉(zhuǎn)股不能一概而論，需要“一企一策、一事一議”，根據(jù)實(shí)際情況具體分析。

“債轉(zhuǎn)股”這棵

稻草能否救命

總之，債轉(zhuǎn)股對于深陷債務(wù)泥潭的企業(yè)而言似乎更像一根“救命稻草”，但是，稻草真的能救命嗎？債轉(zhuǎn)股是否行之有效尚待觀察，不過指望通過債轉(zhuǎn)股解決當(dāng)前產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)問題卻不太現(xiàn)實(shí)。此舉可能將一些重點(diǎn)企業(yè)拖出債務(wù)泥潭，利好產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭，但本身不具備持續(xù)經(jīng)營能力的僵尸企業(yè)不能指望債轉(zhuǎn)股續(xù)命。