何婷 劉秀玲

【摘要】由于日益激烈的市場競爭以及企業(yè)改革的不斷深入，人們逐漸意識到財務(wù)風險是客觀存在的，進而財務(wù)管理受到了廣泛重視。而汽車產(chǎn)業(yè)作為技術(shù)資本勞動密集型企業(yè)已然成為拉動國民經(jīng)濟的重要組成部分。鑒于此，我們認為上市是汽車企業(yè)未來發(fā)展的方向，并據(jù)此以汽車行業(yè)上市公司作為研究對象。本文以滬、深兩市A股汽車業(yè)上市公司股票為樣本，在傳統(tǒng)上市公司財務(wù)度量指標體系基礎(chǔ)上，加入風險指標——VaR，對這些上市公司的風險進行評估。

【關(guān)鍵詞】VaR值 財務(wù)風險 汽車業(yè) 上市公司

隨著國際經(jīng)濟的日益發(fā)展，公司規(guī)模日益擴大，越來越多的公司選擇上市，而上市對于企業(yè)來說是機遇同樣也是挑戰(zhàn)。因此，企業(yè)應(yīng)該必要的措施，進而有效地解決財務(wù)風險問題，以避免金融風險的發(fā)生。

上市公司作為公眾企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績直接影響經(jīng)濟發(fā)展的宏觀和微觀的兩個方面。1990年12月9日自上海證券交易所成立以來，中國證券市場規(guī)模持續(xù)擴大，不僅取得了良好的成績也成為了國民經(jīng)濟重要的一部分。1998年4月27日滬深兩市特殊處理第一例—ST遼物資，繼而ST板塊日益壯大。由此看出中國上市公司在有突出表現(xiàn)的同時還存在一定風險的，而且上市公司的整體狀態(tài)不容樂觀。汽車產(chǎn)業(yè)是技術(shù)資本勞動密集型企業(yè)，該產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為拉動國民經(jīng)濟的重要組成部分。伴隨著21世紀的到來及汽車行業(yè)的迅猛發(fā)展，我國已然成為了世界上第一汽車生產(chǎn)國和最大汽車銷售市場。鑒于此，我們認為上市是汽車企業(yè)未來發(fā)展趨勢，并據(jù)此以汽車行業(yè)上市公司作為研究對象，從而建立包含VaR指標的財務(wù)風險度量體系，并對上述上市公司的風險進行評估。

一、汽車業(yè)上市公司風險價值（VaR）及其計算

在現(xiàn)實中，由于中國股市制度的不完善以及監(jiān)管不利等因素往往會造成股市的異常波動，但隨著近些年中國股市的日益發(fā)展，股市的波動性逐年減弱并呈現(xiàn)出弱有效市場的特征。故本文運用蒙特卡洛方法計算VaR，并假設(shè)股票收益呈正態(tài)分布，這樣可以大大減少研究過程中的計算量。

（一）樣本及指標選取

現(xiàn)今股票市場有A股和B股組成，A股的全稱為人民幣普通股票，B股的全稱為人民幣特種股票。由于這兩種股票在認購方式以及很多方面都有很大的區(qū)別，所以沒有可比性。又由于汽車產(chǎn)業(yè)是技術(shù)、資本、勞動密集型產(chǎn)業(yè)，并且已成為我國經(jīng)濟的重要組成部分和拉動經(jīng)濟發(fā)展的不可或缺力量。鑒于此，我們認為上市是汽車企業(yè)未來發(fā)展的方向，并據(jù)此以滬深兩市A股汽車行業(yè)上市公司作為研究對象選取樣本。本文選取了20家上市汽車企業(yè)的2012年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，以個股每日收盤價為基礎(chǔ)指標，對VaR進行了研究計算，企業(yè)名稱及代碼見表1。

（二）分析方法、實證結(jié)果及解釋

本文基于汽車行業(yè)上市公司股票的日收盤價計算其相應(yīng)的收益率，假設(shè)股票持有期為一天，在95%的置信水平下，選取上市公司2012年的數(shù)據(jù)作為樣本進行估計，將個股日收盤價（pt）進行對數(shù)轉(zhuǎn)換得到ln（p*）。將第一部計算得到的結(jié)果代入公式r*t=lnp*t+1-lnp*t進而得到調(diào)整后的對數(shù)收益率r*t。現(xiàn)假定以上數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，對該數(shù)據(jù)進行分布檢驗。

通過檢驗得出10家數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的企業(yè)，將數(shù)據(jù)代入公式VaR=-μp+1.65σp，得出股票的VaR值，計算結(jié)果見表2。

由此得出的VaR值將被作為新的財務(wù)指標與傳統(tǒng)的財務(wù)指標結(jié)合，從而建立起新的完善的體系。

二、包含VaR值的汽車業(yè)財務(wù)風險度量體系的建立與實證分析

（一）研究假設(shè)

鑒于以往的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，影響上市公司的財務(wù)風險主要因素來自于公司的償債能力、盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力和市場風險的其他因素。公司的盈利能力也被叫做企業(yè)資本或資金的增值能力，表示為企業(yè)在一定時期內(nèi)獲得收益的多少。

同時，市場風險也在一定程度上影響企業(yè)的財務(wù)風險，當市場出現(xiàn)風險時，企業(yè)的購買力就會下降，導(dǎo)致影響到凈現(xiàn)金流量的增加，從而加大企業(yè)遭遇財務(wù)風險的概率。本文將通過VaR值體現(xiàn)市場風險。

故假設(shè)：

1.上市公司的償債能力、盈利能力、成長能力、營運能力與財務(wù)風險程度負相關(guān)。

2.上市公司的VaR值與承受的財務(wù)風險程度正相關(guān)。

（二）樣本選取

本文針對汽車業(yè)的20家上市公司，在剔除了數(shù)據(jù)不全和VaR不符合正態(tài)分布的公司后，得到以下9家企業(yè)。其中金杯汽車為ST股票。ST（Special Treatment）股票，即特別處理股票，是針對財務(wù)狀況和其他狀況異常的上市公司而制定的。

（三）指標的選取

根據(jù)前人的研究經(jīng)驗，本文將遵循參照性原則、作用性原則、全面性原則和可運用性原則來選取指標。為了更準確的研究上市公司的營運能力、盈利能力、成長能力和償還能力，本位選取了最具代表性的財務(wù)指標進行分析，各項財務(wù)指標如下：

1.盈利能力財務(wù)指標。銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率。

2.償債能力指標。流動比率、速動比率。

3.營運能力?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。

4.成長能力。營業(yè)收入增長率、每股收益增長率。

市場風險指標本文選取VaR值（X10）作為市場風險指標，上文已有闡述，故在此不再加以贅述。

基于以上指標查找數(shù)據(jù)如下（表2-2），數(shù)據(jù)均來自于金融界網(wǎng)。

三、財務(wù)風險度量體系的建立

（一）因子分析概述

在實際研究問題時，人們往往愿意找許多的相關(guān)變量來建模，但這些變量并不一定都有助于模型的建立，有的甚至給建模過程帶來許多問題，如：變量之間存在共線性和重復(fù)性。為了對變量進行篩選，此時因子分析就派上了用場。

用少數(shù)幾個因子去描述許多因素或指標之間的相關(guān)關(guān)系，即將相關(guān)程度較高的幾個變量綜合于在同一類中是因子分析的基本目的，這樣每類變量就成為一個因子，因子分析的原理就是以比較少的因子反映資料中的大部分信息。

因子分析過程分為如下幾個步驟：

1.前提條件。因為因子分析過程是對原有變量進行篩選，將相關(guān)的變量歸為一類形成因子。因此要求原有一類變量之間要有較強的相關(guān)關(guān)系。本步驟就是通過計算相關(guān)系數(shù)矩陣判斷變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系。當相關(guān)系數(shù)矩陣中的絕大部分相關(guān)系數(shù)值小于0.3，這表示各個變量間大多為弱相關(guān)關(guān)系，即相關(guān)程度較小，那么原則上這些變量是不是用于因子分析的。

2.因子提取。因子分析過程的核心步驟是將原有變量組合成少數(shù)幾個因子。所以依據(jù)樣本求解因子載荷矩陣是本步驟的關(guān)鍵。其求解方法主要基于極大似然等方法。

3.計算各變量的因子得分。因子分析的最終體現(xiàn)是因子得分。因子得分的概念是各因子在各個樣本上的具體數(shù)值，而形成的變量就是因子變量。進而在之后的研究過程中，將因子變量代替原有的變量進行建模，可以起到簡化和優(yōu)化原有模型的目的。

（二）實證分析

本文選取9家汽車業(yè)上市公司2012年度的財務(wù)指標（即截止到2012年12月31日的財務(wù)指標，結(jié)合上文中根據(jù)2012年各上市公司股票日收盤價計算出的VaR值，如表2-2所示，一同作為變量進行因子分析。分析過程如下：

1.計算因子相關(guān)矩陣。分析得出因子相關(guān)矩陣，如表5所示。

由上表可知，在該矩陣中大部分相關(guān)系數(shù)的絕對值均大于0.3，所以變量之間有很強的相關(guān)性，從而適用于因子分析。

2.分析得出公共因子特征值和方差貢獻率。運用主成分分析法，將原有的11個變量綜合為3個公共因子，并得出公共因子的方差貢獻率，見表6。

3.計算因子載荷矩陣。所謂載荷矩陣表示的是各個變量的變異都可以用那些因子解釋，而載荷所表示的就是變量與因子之間的相關(guān)系數(shù)。求出因子的載荷矩陣，見表7。

4.計算個變量因子得分。運用主成分分析法得出因子得分系數(shù)矩陣，見表8。

由上述表達式可知主因子F1與變量X1（銷售凈利率）X2（總資產(chǎn)收益率）相關(guān)系數(shù)較大，表明該因子與企業(yè)盈利能力密切相關(guān)，故命名為盈利能力因子。

主因子F2與變量X5（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X7（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）相關(guān)系數(shù)較大，表明該因子與企業(yè)營運能力息息相關(guān)，故命名為營運能力因子。

主因子F3與變量X9（每股收益增長率）相關(guān)系數(shù)較大，表明該因子與公司的成長能力有關(guān)，故命名為成長能力因子。

5.計算上市公司綜合得分并且排序。由表9中的主因子方差貢獻率作為各因子的權(quán)重就可以的到基于VaR值得上市公司財務(wù)風險度量模型，如下：

F=0.43404F1+0.26365F2+0.14841F3 （2-4）

基于以上主因子的研究以及對于樣本數(shù)據(jù)的標準化，可以得到各個上市公司的主因子得分和綜合得分，繪制成下表并加以排序。

由上表可以看出比亞迪和金杯汽車這兩家企業(yè)位居最后兩位，由于指標的選取和數(shù)據(jù)選取的局限性，從而造成比亞迪2012年的財務(wù)狀況不如金杯汽車，但是被特殊處理的金杯汽車仍排位靠后，故可以看出該模型在一定程度上還是有其意義所在。

四、有效性檢驗

下表是通過比較風險度量指標體系（下文中簡稱體系1）和財務(wù)指標度量體系（下文中簡稱體系2）來驗證體系的有效性。

由表可以看出體系1中的F、VaR值與變量X1、X2的相關(guān)性要比體系2中F與X1、X2的相關(guān)性高，又因為X1X2是表示企業(yè)盈利能力的財務(wù)指標，則說明基于VaR值的風險度量指標體系要比財務(wù)指標體系對于風險和收益水平的預(yù)測能力要更強一些。

由以上論述我們可以看出，當我們在原有傳統(tǒng)的風險度量模型上加入VaR值后，其評估結(jié)果不僅更加全面客觀，與事實較為相符，而且對比原有模型與企業(yè)的盈利能力的相關(guān)程度更大，即更能體現(xiàn)企業(yè)的盈利水平，進而更加直觀的表現(xiàn)了企業(yè)的財務(wù)狀況。一個企業(yè)最重要的目的就是盈利，這也是企業(yè)決策者最關(guān)心的項目之一，所以新的體系的建立更加有力于決策者對于現(xiàn)今的財務(wù)狀況進行分析和管理，盡最大可能避免企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風險。

五、結(jié)論

本文從財務(wù)風險度量體系入手，引入了VaR值（風險價值）這一概念，以汽車行業(yè)上市公司2012年的股票日收盤價和財務(wù)指標為樣本數(shù)據(jù)，建立了全新的風險度量指標體系，進而更加客觀嚴謹?shù)貙@些上市企業(yè)的財務(wù)風險狀況進行評估。通過以上研究本文得出如下結(jié)論：

第一，本文選取了具有代表性的產(chǎn)業(yè)——汽車業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，規(guī)避了不同行業(yè)無法比較的弊端，從而得到更加客觀的研究結(jié)果。

第二，本文基于VaR值，與傳統(tǒng)的財務(wù)度量體系相結(jié)合建立了風險度量體系，并對汽車業(yè)上市公司進行了度量分析，得到結(jié)果大體與實際情況相符，證明了該體系具有一定的實際意義。

第三，本文對于兩種體系進行了相關(guān)性檢驗，得出風險度量體系相關(guān)性更強，體現(xiàn)了新體系的優(yōu)越性。

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