【摘要】票據(jù)托管模式的爭論阻礙了全國票據(jù)交易平臺的建設。根據(jù)我國票據(jù)業(yè)務現(xiàn)狀，托管模式可以分為電子票據(jù)托管模式、紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式和紙質(zhì)票據(jù)電子化模式。不同模式在托管功能、可行性和托管風險上均存在顯著差異。對這些模式的比較分析可以幫助管理部門決策如何建設全國票據(jù)交易平臺。

【關(guān)鍵詞】票據(jù)交易平臺 托管模式 比較分析 啟示

我國票據(jù)市場體量巨大，與證券市場、債券市場、同業(yè)拆解市場等共同構(gòu)成我國主要的金融市場。但是長期以來，票據(jù)市場采用了線下交易方式，不僅票據(jù)市場的各項資源沒有被有效整合和利用，而且市場行為難以監(jiān)管，產(chǎn)生了大量違規(guī)操作和利益輸送行為。為此，市場各方一直呼吁通過線上交易來提高票據(jù)市場的規(guī)范性和交易效率，實現(xiàn)票據(jù)市場的健康、長遠發(fā)展。在此背景下，產(chǎn)生了建設全國票據(jù)交易平臺的需要。但是時至今日，全國票據(jù)交易平臺仍未能提上建設議程。雖然平臺建設受到很多因素影響，但其中一個最重要原因在于票據(jù)托管困難和管理部門對托管模式選擇沒有形成清晰的意見。本文的主要任務就是分析不同票據(jù)托管模式的實現(xiàn)方式和模式間的利弊差異，為管理部門提供有益的參考。

一、票據(jù)托管功能的組成要件

為了實現(xiàn)票據(jù)的集中交易，票據(jù)交易平臺必須與一個內(nèi)部或外部的托管中心連接，由托管中心負責登記和確認票據(jù)權(quán)利。無論票據(jù)交易平臺如何設計，托管中心至少應當解決以下三個問題。

（一）票據(jù)資產(chǎn)的鎖定和解鎖

由于票據(jù)市場已經(jīng)形成了較為成熟的線下交易市場，即使票據(jù)交易平臺建成后，中短期內(nèi)線上和線下交易將同時存在。為了解決同一標的在兩個市場共存的交易沖突問題，應當通過一種規(guī)則來確定指定票據(jù)的交易場所。較為常見的一種規(guī)則就是由票據(jù)資產(chǎn)的持有人直接或者經(jīng)由票據(jù)交易平臺向托管中心登記票據(jù)的交易場所。鑒于線上交易的基礎(chǔ)是所托管票據(jù)的價值，托管中心在登記時必須驗證票據(jù)資產(chǎn)的真實性。一經(jīng)登記，托管中心就應當鎖定相關(guān)票據(jù)，除最終持有人發(fā)出解鎖指令或者約定的解鎖條件達到之外，票據(jù)不得進入其他交易場所或者使用線下交易方式。

（二）票據(jù)資產(chǎn)的保管

當托管中心鎖定票據(jù)資產(chǎn)后，就負有保管相關(guān)票據(jù)資產(chǎn)的責任，即保障所保管票據(jù)的完整性、物理安全性和不可侵占性。完整性是指所有鎖定票據(jù)均應完整地保存在托管中心，權(quán)利人在解鎖前不得將自己持有的票據(jù)在指定渠道外交易，托管中心據(jù)此來確保所有保管的票據(jù)不受非指定交易渠道的妨害。物理安全性是指所有鎖定票據(jù)在托管中心保管期間不能夠被損毀或滅失，托管前后票據(jù)的物理特征應當保持一致。不可侵占性是指只有票據(jù)權(quán)利人可以發(fā)出解鎖指令或者通過指定渠道交易，包括無關(guān)當事人和曾經(jīng)權(quán)利人在內(nèi)的各類非權(quán)利人均無權(quán)動用相關(guān)票據(jù)。

（三）票據(jù)權(quán)利的變更管理

票據(jù)市場交易主體通過票據(jù)交易平臺完成交易后，托管中心還負有根據(jù)交易平臺的指令變更票據(jù)權(quán)利人的職責。原則上，票據(jù)權(quán)利的變更應當及時地反映在票據(jù)載體之上，并可在票據(jù)解鎖后由最終的持票人自由操作。但紙質(zhì)票據(jù)不具備集中變更權(quán)利歸屬的操作性，托管中心往往需要采取變通而非法定的方式來實現(xiàn)權(quán)利變更，并限制票據(jù)在到期前的解鎖行為。所以，因票據(jù)載體的差異性，該功能的實現(xiàn)程度和方法會有所不同，并直接影響托管模式的市場接受度。

二、可選的票據(jù)托管模式

目前，票據(jù)市場可交易的票據(jù)包括紙質(zhì)商業(yè)匯票和電子商業(yè)匯票（以下分別簡稱為紙質(zhì)票據(jù)和電子票據(jù)）。從票據(jù)載體的屬性分析，電子票據(jù)從簽發(fā)起就托管在電子商業(yè)匯票系統(tǒng)（ECDS），ECDS天然具有成為電子票據(jù)托管中心的條件，而紙質(zhì)票據(jù)必須解決紙質(zhì)載體如何托管的問題，截至目前仍沒有成熟方案。因此，業(yè)內(nèi)有兩個觀點，一個是建立涵蓋紙質(zhì)票據(jù)和電子票據(jù)的全范圍交易平臺，另一個是只建立針對電子票據(jù)的交易平臺，并在簽發(fā)環(huán)節(jié)推動電子票據(jù)逐步替代紙質(zhì)票據(jù)。其中，在建立涵蓋紙質(zhì)票據(jù)交易平臺的觀點中，就票據(jù)托管有兩個思路，一是紙質(zhì)票據(jù)電子化，并集中托管電子化后的交易標的；二是紙質(zhì)票據(jù)集中托管，并基于托管票據(jù)交易票據(jù)受益權(quán)。下面將圍繞上述3種建立全國票據(jù)交易平臺的觀點，分別闡述具體的票據(jù)托管模式1。

（一）電子票據(jù)托管模式

票據(jù)交易平臺在與ECDS連接后，ECDS可以在已有的電子票據(jù)集中托管的基礎(chǔ)上，略經(jīng)改造即可實現(xiàn)電子票據(jù)托管中心的功能。票據(jù)資產(chǎn)的鎖定/解鎖環(huán)節(jié)，票據(jù)持有人可以向票據(jù)交易平臺提交擬交易票據(jù)的鎖定/解鎖指令，經(jīng)票據(jù)交易平臺轉(zhuǎn)發(fā)后，由ECDS完成鎖定/解鎖操作。票據(jù)資產(chǎn)的保管環(huán)節(jié)，由于電子票據(jù)的數(shù)字化特征，只要ECDS運維不發(fā)生重大事故，能夠?qū)崿F(xiàn)完整性、物理安全性和不可侵占性要求。票據(jù)權(quán)利變更管理環(huán)節(jié)，當票據(jù)交易平臺根據(jù)交易主體的指令完成交易后，ECDS將收到票據(jù)交易平臺發(fā)來的權(quán)利交割指令，并根據(jù)指令完成權(quán)利變更。相關(guān)功能的實現(xiàn)過程見圖1。

（二）紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式

紙質(zhì)票據(jù)集中托管是由托管中心根據(jù)交易主體意愿代為保管擬交易的紙質(zhì)票據(jù)，并將所保管票據(jù)的信息發(fā)送給票據(jù)交易平臺。該模式下，托管中心建立了紙質(zhì)票據(jù)和票據(jù)受益權(quán)之間的一一對應關(guān)系。紙質(zhì)票據(jù)進入托管中心的過程就是票據(jù)資產(chǎn)的鎖定，托管中心根據(jù)托管票據(jù)生成同金額的票據(jù)受益權(quán)。托管后，票據(jù)交易平臺就能夠基于票據(jù)受益權(quán)組織線上交易，并在交易完成后將紙質(zhì)票據(jù)的最終受益權(quán)歸屬通知托管中心，由托管中心變更托管票據(jù)的受益權(quán)人。由于受益權(quán)無法登記在紙質(zhì)票據(jù)之上，所以交易過的票據(jù)資產(chǎn)無法進行解鎖操作，只能等待票據(jù)到期后，由托管中心托收票據(jù)款項，并根據(jù)登記信息向受益權(quán)人分配資金。在整個托管時間內(nèi)，托管中心應承擔對紙質(zhì)票據(jù)的保管責任，特別要防止紙質(zhì)票據(jù)在未經(jīng)許可的情況下被挪用至線下交易。相關(guān)功能的實現(xiàn)過程見圖2。

（三）紙質(zhì)票據(jù)電子化模式

紙質(zhì)票據(jù)電子化是指將貼現(xiàn)后進入銀行間市場的紙質(zhì)票據(jù)按照一定的標準轉(zhuǎn)化為電子票據(jù)，轉(zhuǎn)化后的電子票據(jù)將通過票據(jù)交易平臺交易。由于轉(zhuǎn)化后的電子票據(jù)需要得到付款人的認可，托管中心不能獨立地完成紙質(zhì)票據(jù)電子化操作，而是應當將原始紙質(zhì)票據(jù)傳遞至付款銀行，并從付款銀行獲得記載付款承諾的電子票據(jù)以及該電子票據(jù)的托管權(quán)。該模式下，托管中心可以根據(jù)交易需要建立紙質(zhì)票據(jù)和電子票據(jù)之間的多對多對應關(guān)系。靈活的對應關(guān)系有助于紙質(zhì)票據(jù)通過電子轉(zhuǎn)化形成更為標準的交易標的。紙質(zhì)票據(jù)電子化模式的電子化過程（鎖定環(huán)節(jié)）較為獨立，但在電子化后，托管中心的相關(guān)操作與電子票據(jù)模式基本相同。該模式的電子化過程見圖3。

三、不同票據(jù)托管模式的比較

理論上，不同票據(jù)托管模式都能夠為票據(jù)交易平臺提供基礎(chǔ)托管服務，但由于托管載體和機制不同，所提供服務的內(nèi)涵、實現(xiàn)難度和潛在風險也有所不通。對上述3種托管模式進行逐項比較，有助于更好地理解不同模式之間的差異，并能為今后托管模式的選擇提供參考。

（一）托管功能的比較

根據(jù)托管中心核心組成要件的角度，3種托管模式都能夠基本實現(xiàn)相關(guān)功能，但在各個環(huán)節(jié)存在一些較為顯著的差異。資產(chǎn)鎖定方面，3種托管模式均能夠建立可交易的資產(chǎn)池。相對而言，紙質(zhì)票據(jù)電子化模式具有塑造標準化票據(jù)的附加功能，可以提升票據(jù)的可交易能力。而電子票據(jù)模式的交易渠道更為靈活，可以允許持票人自由地解鎖指定票據(jù)資產(chǎn)，實現(xiàn)票據(jù)在多個交易渠道間的自由流通。資產(chǎn)保管方面，電子票據(jù)模式和紙質(zhì)票據(jù)電子化模式基于電子數(shù)據(jù)的特征可以確保資產(chǎn)保管的完整性、物理安全性和不可侵占性，而紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式受到基礎(chǔ)資產(chǎn)實物保管的問題，保管水平取決于托管中心的運營能力。票據(jù)權(quán)利變更管理方面，電子票據(jù)模式和紙質(zhì)票據(jù)電子化模式能夠?qū)崿F(xiàn)真正的權(quán)利變更，紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式只能登記票據(jù)到期的資金受益權(quán)人，票據(jù)權(quán)利并未變更。功能比較的結(jié)果顯示，紙質(zhì)票據(jù)電子化模式更勝一籌，而電子票據(jù)托管模式相對紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式也具有明顯優(yōu)勢。

（二）可行性比較

托管中心最大的實現(xiàn)難點在于如何獲取和集中管理票據(jù)資產(chǎn)，其次是如何與票據(jù)交易平臺進行交互。對于電子票據(jù)模式，由于ECDS已經(jīng)集中托管了所有電子票據(jù)，對其而言不存在獲取和集中管理的難點。但由于ECDS在設計時未考慮與其他交易平臺對接的功能，后期改造難度相對較大。而且如果ECDS和票據(jù)交易平臺的管理主體未能就兩個系統(tǒng)對接達成一致意見，還會存在業(yè)務和技術(shù)層面以外的管理摩擦。對于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式，由于紙質(zhì)票據(jù)分散流通的現(xiàn)狀，需要由特定主體在全國主要地區(qū)設立多個票據(jù)托管中心，由其收集市場上符合集中交易條件的紙質(zhì)票據(jù)。托管中心的承擔主體可以是獨立機構(gòu)，也可以由票據(jù)交易平臺委托的相關(guān)專業(yè)機構(gòu)。除票據(jù)歸集困難外，托管中心在驗證票據(jù)真?zhèn)巍⒈９芷睋?jù)和到期托收票據(jù)等必要活動上均存在操作困難和成本收益均衡問題。對于紙質(zhì)票據(jù)電子化模式，存在貼現(xiàn)銀行直接或經(jīng)由托管中心向付款銀行傳遞票據(jù)的環(huán)節(jié)以及付款銀行改造系統(tǒng)的需要，電子化過程的實現(xiàn)難度較統(tǒng)一歸集要求更高。但一旦電子化后，其行為與電子票據(jù)托管模式類似，不存在操作難點。由于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式和紙質(zhì)票據(jù)電子化模式是根據(jù)票據(jù)交易平臺建設需要進行定制的，系統(tǒng)交互功能較容易實現(xiàn)?？尚行员容^的結(jié)果顯示，雖然3個托管模式均存在各自的實現(xiàn)難點，但顯然電子票據(jù)托管模式的可行性最強。另2個模式中，紙質(zhì)票據(jù)電子化托管的前端實現(xiàn)難度大，但運營難度和成本小于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式。

（三）托管風險的比較

電子票據(jù)托管模式全環(huán)節(jié)電子化操作從源頭上避免了風險，一般理解上，風險只存在于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式和紙質(zhì)票據(jù)電子化模式。對于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式而言，最大的問題在于操作風險和托管當事人破產(chǎn)風險。操作風險方面，托管中心需承擔真?zhèn)舞b別過錯和票據(jù)保管不善等責任，這與操作困難息息相關(guān)。托管當事人破產(chǎn)風險方面，一旦托管票據(jù)的當事人破產(chǎn)清算，相關(guān)托管票據(jù)的法定權(quán)利人仍為托管當事人，相關(guān)資產(chǎn)將用于清償所有債權(quán)人，票據(jù)的受益權(quán)人并無優(yōu)先受償權(quán)。對于紙質(zhì)票據(jù)電子化模式而言，其問題在于法律風險。如果沒有法律支撐，則票據(jù)法律關(guān)系在電子化后將變?yōu)槠胀▊鶛?quán)，喪失票據(jù)無因性和獨立性后，普通債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的瑕疵傳遞將極大地損害交易受讓方的權(quán)利，并事實上阻礙交易的最終達成。風險比較的結(jié)果顯示，電子票據(jù)托管模式為最優(yōu)選擇，另兩種模式均存在較為致命的缺陷。

四、對建設全國票據(jù)交易平臺的啟示

建設全國票據(jù)交易平臺的難點在于如何建設票據(jù)托管中心。通過對3種托管模式的比較，各個模式的主要優(yōu)缺點和實現(xiàn)難度已被較為清晰的勾勒，這對建設全國票據(jù)交易平臺的路徑選擇具有重要的參考意義。

（一）優(yōu)先考慮建設針對電子票據(jù)的交易平臺

從上述的比較分析可知，電子票據(jù)托管模式在滿足票據(jù)交易平臺對托管功能要求的前提下，具備無風險實施和運營的條件。唯一不足在于當前電子票據(jù)體量仍相對較小，無法完整實現(xiàn)重新構(gòu)建票據(jù)市場的目標。但近兩年電子票據(jù)對紙質(zhì)票據(jù)的替代趨勢已十分明顯，電子票據(jù)市場本身就處在一個自然擴容的階段。從長遠規(guī)劃、分布實施的角度，開始啟動針對電子票據(jù)的全國票據(jù)交易平臺建設是較為理想的決策。在建設票據(jù)交易平臺時，最重要的任務是協(xié)調(diào)好交易平臺和ECDS之間的關(guān)系，平臺建設部門和ECDS管理部門需達成一致意見。

（二）推動紙質(zhì)票據(jù)電子化立法工作，擴大票據(jù)交易平臺的覆蓋范圍

可以預見，紙質(zhì)票據(jù)將在今后較長一段時間內(nèi)仍作為主要交易標的活躍在票據(jù)市場。為了在功能上覆蓋主要票據(jù)品種，全國票據(jù)交易平臺需要在實現(xiàn)電子票據(jù)線上交易的基礎(chǔ)上推動紙質(zhì)票據(jù)線上交易。從功能和風險防范的角度，紙質(zhì)票據(jù)電子化模式優(yōu)于紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式，并能夠提供標準化程度最高的交易標的，有利于線上交易的深化發(fā)展。但該模式的最大難點在于推動《票據(jù)法》的修訂工作，需要在法律層面認可紙質(zhì)票據(jù)向電子票據(jù)轉(zhuǎn)換的效力，強調(diào)轉(zhuǎn)換后的電子票據(jù)仍遵守票據(jù)法律制度。

（三）試點紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式，驗證模式的可行性

由于修訂法律的難度較高，重啟塵封已久的《票據(jù)法》修訂工作很難在短時間內(nèi)成行并取得成果。為了更加積極主動地推動紙質(zhì)票據(jù)線上交易，可以在一定范圍內(nèi)試點紙質(zhì)票據(jù)集中托管模式。試點有幾方面好處，一是在不具備全國范圍內(nèi)托管票據(jù)的條件下，摸索托管中心的具體操作方式，積累操作經(jīng)驗。二是實際檢驗托管模式的處理能力和風險控制措施的有效性，推算全國托管所需的成本支出和風險敞口。三是探索成本和風險補償機制，試點可以提供試錯和循環(huán)改進的機會。如果試點取得預期成效，全國票據(jù)交易平臺將成為涵蓋紙質(zhì)票據(jù)和電子票據(jù)的全范圍交易平臺。

注釋

①因電子票據(jù)交易平臺單獨論述，在闡述涵蓋紙質(zhì)票據(jù)和電子票據(jù)的全范圍交易平臺時，不再論述其中的電子票據(jù)部分。

參考文獻

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[2]應俊惠，肖斐.上海建設電子票據(jù)交易中心的路徑選擇.上海金融.2011（05）：28-34

作者簡介：鄧偉偉（1981-），女，漢族，河南洛陽人，畢業(yè)于上海財經(jīng)大學，任職于中國人民銀行上海總部，研究方向：會計學。