邵劍兵 李威

摘要：高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距是公司治理框架下關(guān)于激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)主要問(wèn)題，以往研究中沒(méi)有考慮到高管團(tuán)隊(duì)中非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)的異質(zhì)性所引起的系統(tǒng)性誤差。以我國(guó)資本市場(chǎng)前十大基金管理公司旗下的基金產(chǎn)品為樣本，分析2012—2014年間基金經(jīng)理薪酬差距與其所管理基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，對(duì)于職責(zé)相近的基金經(jīng)理，同一家基金管理公司基金經(jīng)理之間的薪酬差距與其所管理基金業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。行業(yè)內(nèi)不同基金公司基金經(jīng)理之間的薪酬差距與其所管理基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系受到基金規(guī)模的影響。基金規(guī)模較大，表現(xiàn)為聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)；基金規(guī)模較小，表現(xiàn)為社會(huì)比較的心理效應(yīng)。當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)中非核心高管之間所擔(dān)負(fù)職責(zé)無(wú)較大差異時(shí)，薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)符合行為理論的預(yù)期。從非核心高管異質(zhì)性角度為高管薪酬激勵(lì)理論提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：基金經(jīng)理；薪酬差距；基金業(yè)績(jī)；激勵(lì)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-3283（2016）07-0116-08

一、引言

作為公司治理框架下激勵(lì)機(jī)制的一個(gè)主要問(wèn)題，近年來(lái)國(guó)內(nèi)頂尖學(xué)術(shù)期刊發(fā)表的以高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距為主題的研究成果并不少見(jiàn)。當(dāng)前高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的測(cè)量主要體現(xiàn)為核心高管與其他非核心高管之間的薪酬差距（黎文靖和胡玉明，2012；步丹璐和王曉艷，2014；楊志強(qiáng)和王華，2014；汪平和張孜瑤，2014）[1]-[4]，如果考慮高管職責(zé)的不同分布，這種測(cè)量方法實(shí)際上存在著一定的系統(tǒng)性偏差。一般來(lái)說(shuō)，高管團(tuán)隊(duì)中有若干名的非核心高管，分別負(fù)責(zé)生產(chǎn)、銷售、技術(shù)、財(cái)務(wù)等不同的職能領(lǐng)域，對(duì)非核心高管在公司的地位重要性、職業(yè)晉升特征等都會(huì)產(chǎn)生較為明顯的影響。因此，忽視上述差異，簡(jiǎn)單地計(jì)算高管團(tuán)隊(duì)非核心高管的平均薪酬水平并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)量，討論這樣的薪酬差距對(duì)高管團(tuán)隊(duì)所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)，很可能會(huì)存在著難以克服的內(nèi)生性效應(yīng)。此前的文獻(xiàn)大多考慮團(tuán)隊(duì)規(guī)模、對(duì)合作協(xié)調(diào)的需求等高管團(tuán)隊(duì)整體特征因素，很可能令所分析的結(jié)論與實(shí)際情況發(fā)生一定偏離。

近年來(lái)，隨著我國(guó)基金行業(yè)的迅猛發(fā)展，基金經(jīng)理的激勵(lì)問(wèn)題也開(kāi)始受到學(xué)者們的關(guān)注。截至目前，我國(guó)基金行業(yè)總規(guī)模達(dá)71774.77億元人民幣，基金管理公司總數(shù)達(dá)101家，基金數(shù)量總計(jì)為3472只，規(guī)模排名前十位的基金管理公司占基金行業(yè)總規(guī)模的35.72%。那些不屬于公眾公司的基金公司盡管不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)可以通過(guò)公開(kāi)信息或者間接測(cè)算獲得。由于基金經(jīng)理所負(fù)責(zé)的工作職責(zé)基本相同，具有較強(qiáng)的可對(duì)比性，因而以基金經(jīng)理為對(duì)象對(duì)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距進(jìn)行研究具有非常重要的價(jià)值?？紤]到當(dāng)前研究薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)主要是利用錦標(biāo)賽理論和行為理論，本文旨在檢驗(yàn)當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)成員所擔(dān)負(fù)職責(zé)近似時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距究竟表現(xiàn)為錦標(biāo)賽效應(yīng)還是行為效應(yīng)。利用我國(guó)規(guī)模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金在2012—2014年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理個(gè)人數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)基金行業(yè)內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距和基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行分析，試圖找出基金經(jīng)理薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)及其影響。學(xué)術(shù)界之前對(duì)于薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)的研究大多選取我國(guó)上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)為研究樣本，本文首次選取我國(guó)基金行業(yè)中基金經(jīng)理這一特殊群體為研究樣本，在一定程度上可以消除非核心高管所負(fù)責(zé)的職能領(lǐng)域不同而導(dǎo)致的系統(tǒng)性偏差。在實(shí)踐層面上研究結(jié)論為基金公司設(shè)計(jì)基金經(jīng)理薪酬方案提供了必要的理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述與提出假設(shè)

（一）高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)

關(guān)于薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)問(wèn)題，目前學(xué)術(shù)界有兩種主流理論，即錦標(biāo)賽理論和行為理論。錦標(biāo)賽理論（Lazear & Rosen，1979）認(rèn)為，企業(yè)當(dāng)中不同層級(jí)的職位間存在薪酬差距，可將其視為由企業(yè)特別設(shè)立的競(jìng)賽獎(jiǎng)金，贏得競(jìng)賽的員工可以獲得該獎(jiǎng)勵(lì)。因此，員工的報(bào)酬并不單純是由其努力工作創(chuàng)造的業(yè)績(jī)所決定的，而是取決于業(yè)績(jī)?cè)诮M織中的排名，競(jìng)賽者為了獲得更高的薪酬，就會(huì)更加努力工作[5]。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，較高的薪酬和晉升機(jī)會(huì)可以對(duì)代理人產(chǎn)生較強(qiáng)的正向激勵(lì)，代理人為了獲得更高的薪酬就會(huì)加倍努力工作，搭便車和偷懶等損害委托人利益的現(xiàn)象就會(huì)相應(yīng)減少[6]。因此，在委托代理框架下，委托人為了維護(hù)自身的利益并且降低監(jiān)督成本，會(huì)采取競(jìng)賽激勵(lì)方式，誘使代理人努力工作，使代理人和委托人之間的利益一致，擴(kuò)大薪酬差距可以使代理人的績(jī)效提高。錦標(biāo)賽理論得到了國(guó)內(nèi)外諸多情境下實(shí)證研究的支持（Main & Wade，1993；Kin Wai Lee & Gillian，2008；Kale et al.，2009；林浚清等，2003；魯海帆，2007；劉春和孫亮，2010；張晨宇和樊青芹，2012；王超恩和韋偉龍，2013；曹慧和張穎昆，2015）[7]-[15]。

隨著研究的深入，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距的錦標(biāo)賽效應(yīng)存在一定的約束條件。因此，行為理論被引入到該領(lǐng)域并得到廣泛認(rèn)可。該理論認(rèn)為，薪酬差距太大會(huì)不利于團(tuán)隊(duì)成員之間的合作，甚至?xí)茐募w的團(tuán)結(jié)，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響，不利于企業(yè)業(yè)績(jī)的健康發(fā)展，所以企業(yè)在制定薪酬時(shí)，應(yīng)盡量考慮縮小薪酬差距。行為理論強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)合作，只有相互合作才能提高組織績(jī)效。1.相對(duì)剝削理論。組織中的員工會(huì)將自身所得同組織中處于較高層級(jí)的員工相比較，如果處于較低層級(jí)的員工主觀上認(rèn)為自己的付出沒(méi)有得到應(yīng)有的回報(bào)時(shí)，就會(huì)感覺(jué)受到了不公平對(duì)待，內(nèi)心就會(huì)產(chǎn)生被剝削的感覺(jué)，進(jìn)而就會(huì)導(dǎo)致員工做出偷懶、怠工等不利于組織績(jī)效的行為[16]。另外，由于員工的能力差異不容易測(cè)量，而薪酬差距可以很容易觀測(cè)，所以即使是由于員工個(gè)人生產(chǎn)效率差異導(dǎo)致的薪酬差距，員工也會(huì)更容易依據(jù)自己的報(bào)酬而不是貢獻(xiàn)作出判斷[17]。2.組織政治學(xué)理論。當(dāng)薪酬差距過(guò)大時(shí)，團(tuán)隊(duì)成員就會(huì)減少彼此之間的合作，甚至做出損人利己的行為，阻礙其他成員取得更好的業(yè)績(jī)，當(dāng)任務(wù)復(fù)雜性較高，需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作時(shí)，這種行為勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致組織績(jī)效的下降。在組織內(nèi)部，為了避免政治陰謀和晉升競(jìng)爭(zhēng)可能帶來(lái)的危害，保證組織成員之間能夠公平競(jìng)爭(zhēng)、相互協(xié)作，應(yīng)適當(dāng)縮小薪酬差距（Milgrom & Roberts，1988）[18]。3.社會(huì)比較理論。該理論認(rèn)為個(gè)體會(huì)利用他人作為比較的尺度來(lái)進(jìn)行自我評(píng)價(jià)，作為參照物的個(gè)體往往會(huì)是那些與自己具有相似條件或能力的人，社會(huì)比較后的結(jié)果對(duì)個(gè)體行為產(chǎn)生影響（Goodman，1974）[19]。OReill等人利用社會(huì)比較理論解釋薪酬差距，強(qiáng)調(diào)在薪酬設(shè)計(jì)時(shí)縮小薪酬差距，促進(jìn)團(tuán)隊(duì)成員間的協(xié)作[20]。在很多學(xué)者驗(yàn)證錦標(biāo)賽效應(yīng)的同時(shí)，也有諸多研究結(jié)論支持行為理論或?qū)﹀\標(biāo)賽理論提出質(zhì)疑（Akerlof & Yellen，1990；Pfeffer & Langton，1993；Siegel & Hambrick，1996；Grund & Sliwka，2005；張正堂，2007；盧銳，2007；張正堂，2008；周蓓蓓等，2009；曹慧，2015；邵劍兵和朱芳芳，2015）[21]-[30]。

（二）公司內(nèi)高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)

考慮到非核心高管成員所擔(dān)任職責(zé)的異質(zhì)性，有必要對(duì)高管薪酬差距進(jìn)行重新思考。比如，當(dāng)一家公司表現(xiàn)出明顯的技術(shù)導(dǎo)向型特征時(shí)，在非核心高管中負(fù)責(zé)技術(shù)與研發(fā)的高管成員相較于其他成員會(huì)有更多機(jī)會(huì)獲得晉升。即使他與其他成員之間薪酬相近，整體薪酬差距對(duì)每個(gè)高管團(tuán)隊(duì)成員所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)也并不相同。因此，忽視非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)的異質(zhì)性，難以避免高管薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)研究過(guò)程中的系統(tǒng)性誤差。如何選取符合上述條件的樣本呢？本文認(rèn)為，一個(gè)最適合的樣本就是實(shí)施多元化戰(zhàn)略且擁有多個(gè)事業(yè)部的企業(yè)，這樣的企業(yè)有諸多戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位（事業(yè)部），每個(gè)事業(yè)部經(jīng)理所擔(dān)負(fù)的職責(zé)都幾乎等同于總經(jīng)理。因此，他們所擔(dān)負(fù)的職責(zé)具有非常好的可比性，有助于消除系統(tǒng)性誤差。不過(guò)這樣理想的樣本無(wú)法被納入到實(shí)證研究，原因是事業(yè)部總經(jīng)理的薪酬并不是上市公司年報(bào)所必須披露的信息。那么，另一個(gè)適合的樣本就是本文所關(guān)注的基金經(jīng)理。

一家基金公司旗下有多個(gè)基金經(jīng)理，基金經(jīng)理的薪酬信息是公開(kāi)披露的。在基金招募說(shuō)明書(shū)中明確規(guī)定，支付給基金管理人的報(bào)酬按照前一日基金資產(chǎn)凈值的固定年費(fèi)率計(jì)提，在我國(guó)基金行業(yè)中這一比例通常為1.5%，逐日累計(jì)至每月月底后，按月支付，由基金托管人從基金財(cái)產(chǎn)中一次性支付給基金管理人。而基金經(jīng)理的薪酬則來(lái)自于基金管理人的年度報(bào)酬，基金管理人的年度報(bào)酬越多，基金經(jīng)理獲得的薪酬也就越多，即基金經(jīng)理的薪酬與每一天基金資產(chǎn)凈值直接掛鉤。因此，基金經(jīng)理為了追求更高薪酬會(huì)努力提升基金業(yè)績(jī)。與上市公司不同，那些不屬于公眾公司的基金公司并不需要公布其高管薪酬，但其旗下基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)可以通過(guò)公開(kāi)信息或者間接測(cè)算獲得。由于基金經(jīng)理所負(fù)責(zé)的工作職責(zé)基本上相同，具有較強(qiáng)的可比性，因而以基金經(jīng)理為對(duì)象對(duì)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距研究具有較高價(jià)值。

本文認(rèn)為，分析高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)究竟符合錦標(biāo)賽理論還是行為理論，可以將非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)差異性的影響予以剔除，這樣就會(huì)形成區(qū)別以往的作用機(jī)理。以往研究之所以提出行為理論在解釋高管薪酬差距激勵(lì)機(jī)制的合理性，主要依據(jù)是認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)成員間存在著合作的必要性，每個(gè)人要獲得業(yè)績(jī)的提升都需要其他非核心高管的支持。而錦標(biāo)賽機(jī)制損害了彼此合作的意愿，進(jìn)而對(duì)組織績(jī)效產(chǎn)生消極影響。行為理論的邏輯可能忽視了合作產(chǎn)生的一個(gè)衍生問(wèn)題，即由于團(tuán)隊(duì)績(jī)效存在著難以觀察和測(cè)量性，當(dāng)非核心高管增加彼此合作后將會(huì)弱化晉升競(jìng)賽中個(gè)人業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。因此，當(dāng)非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)相差較大時(shí)，那些職責(zé)更重要的非核心高管更愿意進(jìn)行個(gè)體間競(jìng)賽，而不是彼此合作。否則，將無(wú)法展現(xiàn)出其個(gè)人業(yè)績(jī)，也降低了其被晉升的可能性，或者公司董事會(huì)及CEO需要花費(fèi)更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)觀察其是否具有被晉升所需要的能力。如果非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)相差不大，就給彼此合作帶來(lái)了較大的可能性，這也是本文所選取樣本的明顯特征。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在同一家基金管理公司內(nèi)，基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即表現(xiàn)為明顯的行為效應(yīng)，而不是錦標(biāo)賽效應(yīng)。

（三）行業(yè)內(nèi)高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)

高管薪酬存在著明顯的二元?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)特征，即單個(gè)企業(yè)內(nèi)與組織承諾相匹配的薪酬方案和市場(chǎng)中的職業(yè)經(jīng)理人薪酬水平之間存在著較為明顯的差別。社會(huì)比較理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)員工感受到的薪酬水平與行業(yè)平均水平有較大差距時(shí)，他們就會(huì)產(chǎn)生不滿情緒，進(jìn)而采取降低勞動(dòng)生產(chǎn)率的行為，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降，這個(gè)結(jié)論在實(shí)證研究中得到了支持（王軍，2014）[31]。行業(yè)薪酬差距同樣存在著崗位職責(zé)異質(zhì)性問(wèn)題，當(dāng)一家企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)成員整體薪酬高于或低于行業(yè)平均水平時(shí)，其對(duì)擔(dān)負(fù)不同職責(zé)的高管產(chǎn)生的激勵(lì)效果并不完全相同。如果一家企業(yè)里高管人員所擔(dān)負(fù)的職責(zé)相對(duì)較少，復(fù)雜程度也相對(duì)較低，即使其整體薪酬低于行業(yè)平均水平，根據(jù)社會(huì)比較理論高管人員未必會(huì)產(chǎn)生不滿情緒（即他們以較少的工作投入獲得相對(duì)較低的薪酬）。在這種情形下，較大的薪酬差距未必會(huì)導(dǎo)致較差的企業(yè)績(jī)效。不過(guò)，上述邏輯與實(shí)證研究中所觀察到兩者之間的顯著相關(guān)性相背離。一個(gè)可行的解釋就是，盡管高管人員清楚自己的職責(zé)與薪酬的情況，但其試圖通過(guò)較低薪酬與較差績(jī)效之間的相關(guān)性向董事會(huì)施加影響，進(jìn)而迫使董事會(huì)不得不重新修訂薪酬方案，以達(dá)到提升薪酬的目的。之所以能夠要挾董事會(huì)，就是因?yàn)槎聲?huì)和外部投資者難以準(zhǔn)確地觀察到非核心高管所擔(dān)負(fù)的職責(zé)與其他企業(yè)的區(qū)別，高管團(tuán)隊(duì)成員之間也存在著合作默契。

當(dāng)消除職責(zé)差異后，董事會(huì)及外部投資者可以避免非核心高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)等信息不對(duì)稱所帶來(lái)的干擾，那些業(yè)績(jī)相對(duì)較差企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)難以繼續(xù)用高工作投入作為謀取高薪酬的借口。由于董事會(huì)及外部投資者可以清晰地觀察到高管團(tuán)隊(duì)的投入（職責(zé)）與產(chǎn)出（績(jī)效），如果基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不佳，很可能面臨著被投資者“用腳投票”淘汰的命運(yùn)，并大大損害其人力資本價(jià)值。在聲譽(yù)機(jī)制的約束作用下，高管團(tuán)隊(duì)成員難以繼續(xù)采取合謀行為來(lái)謀取私利。因此，由于薪酬差距所導(dǎo)致的不滿情緒對(duì)基金經(jīng)理的影響將會(huì)更加明顯。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于高管團(tuán)隊(duì)的工作，不僅要考慮所擔(dān)負(fù)職責(zé)的多少，還要分析其工作投入水平，這里借助基金規(guī)模展開(kāi)討論。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，其經(jīng)營(yíng)決策和綜合管理的復(fù)雜度越高，這就要求高管團(tuán)隊(duì)不僅要具備更優(yōu)秀的素質(zhì)和能力，也需要在工作中投入大量的精力與時(shí)間，會(huì)產(chǎn)生兩種截然不同的影響。第一，由于高管團(tuán)隊(duì)具有優(yōu)秀的素質(zhì)和能力，這意味著他們擁有很高的人力資本水平，更加珍惜而不會(huì)采取損害其人力資本的行動(dòng)，即聲譽(yù)機(jī)制迫使高管人員采取理性行為。當(dāng)他們的薪酬與行業(yè)薪酬差距較大時(shí)，也不會(huì)貿(mào)然去采取消極行為，給基金業(yè)績(jī)?cè)斐蓳p害。第二，對(duì)這些基金經(jīng)理而言，一旦所獲得的薪酬相較于行業(yè)水平差距較大，內(nèi)心所產(chǎn)生的不公平感會(huì)更加強(qiáng)烈，消極意識(shí)更加明顯，導(dǎo)致其所管理的基金業(yè)績(jī)會(huì)有更為明顯的下降。因此，從上述邏輯可以推導(dǎo)出兩個(gè)不同的結(jié)論，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：對(duì)基金規(guī)模相對(duì)較大的基金而言，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：對(duì)基金規(guī)模相對(duì)較大的基金而言，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間不存在顯著的相關(guān)性。

利用上述邏輯對(duì)規(guī)模相對(duì)較小基金的經(jīng)理進(jìn)行分析，可得出以下結(jié)論：由于基金經(jīng)理的人力資本水平相對(duì)不高，所受到的聲譽(yù)約束也較低，一旦他們的薪酬明顯低于行業(yè)平均薪酬水平（即薪酬差距大），就會(huì)導(dǎo)致明顯的消極行為，進(jìn)而損害基金業(yè)績(jī)。從另一個(gè)方面看，由于他們?cè)诠ぷ髦械耐度胂鄬?duì)不高，使得他們即使面對(duì)明顯低于行業(yè)平均薪酬水平的情況，也不會(huì)表現(xiàn)出明顯的消極情緒。故本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：對(duì)基金規(guī)模相對(duì)較小的基金而言，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4b：對(duì)基金規(guī)模相對(duì)較小的基金而言，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間不存在顯著的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)發(fā)布的2014年第四季度基金管理公司規(guī)模排名為依據(jù)，選取規(guī)模排名前十位的基金管理公司旗下的585支基金為樣本進(jìn)行分析，截取這585支基金2012—2014年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和基金經(jīng)理數(shù)據(jù)。在樣本的選取過(guò)程中剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的基金，共得到觀測(cè)值1156個(gè)。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，研究中使用了Excel軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行基礎(chǔ)處理，使用了SPSS 19.0進(jìn)行了回歸分析（見(jiàn)表1）。

（二）變量定義

1.因變量（Dependent Variable）。將基金業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定為因變量，用累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率（簡(jiǎn)稱累計(jì)凈值增長(zhǎng)率）來(lái)衡量。采用累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率這一指標(biāo)來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)可以避免由于基金分紅后導(dǎo)致的凈值減少，從而導(dǎo)致單位凈值收益率或者單位凈值增長(zhǎng)率與該基金的真實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間出現(xiàn)誤差[32]。

2.自變量（Independent Variables）。由于目前我國(guó)基金公司的基金年報(bào)中并未要求披露基金經(jīng)理的薪酬數(shù)據(jù)，所以無(wú)法直接比較基金經(jīng)理之間的薪酬差距。因此，參照劉冰冰等人（2012）的做法，采用基金管理人的年度報(bào)酬同基金規(guī)模的比例這一數(shù)據(jù)來(lái)代替基金經(jīng)理的薪酬[33]?；鸸緝?nèi)部基金經(jīng)理之間的薪酬差距（PG1）用單個(gè)基金經(jīng)理的薪酬減去其所在公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與公司內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來(lái)衡量，基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距（PG2）用單個(gè)基金經(jīng)理的薪酬減去行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬后與行業(yè)內(nèi)所有基金經(jīng)理的平均薪酬的比值來(lái)衡量。

3.控制變量（Control Variables）。在回歸模型中引入了以下控制變量：上市板塊（plate），按照基金上市的不同版塊劃分；基金類型（type），分為貨幣型、債券型、聯(lián)接基金、股票型、混合型、保本型以及其他型；所屬基金公司，基金登記的基金管理人名稱（name）；年份：2012—2014年；基金經(jīng)理的學(xué)歷（degree），按照基金經(jīng)理取得的最高學(xué)歷，可以分為本科及以下、碩士和博士；基金經(jīng)理證券從業(yè)經(jīng)歷（年）（time），按照基金經(jīng)理從事證券行業(yè)的時(shí)間計(jì)算。

（三）模型構(gòu)建

通過(guò)構(gòu)建以下模型對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。其中，模型1檢驗(yàn)控制變量的影響。在此基礎(chǔ)上，模型2引入了PG1，即一家基金公司內(nèi)基金經(jīng)理之間的薪酬差距，測(cè)量PG1是否對(duì)基金業(yè)績(jī)有顯著性影響及作用方向。模型3則是在模型1的基礎(chǔ)上，引入PG2，即基金行業(yè)內(nèi)基金經(jīng)理薪酬差距，測(cè)量PG2是否基金業(yè)績(jī)有顯著性影響及作用方向。本文為了進(jìn)一步檢驗(yàn)基金規(guī)模對(duì)薪酬差距與業(yè)績(jī)關(guān)系的影響，在模型3的基礎(chǔ)上，按照基金規(guī)模的中位數(shù)對(duì)基金進(jìn)行分組，比較規(guī)模不同的基金經(jīng)理的薪酬差距所帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)，形成了模型3-1和模型3-2。由于僅僅是樣本不同，所采用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型相同，故未列出。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率（ANGF）處于-0.481～ 14.555之間，均值為0.6531，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4399； 公司內(nèi)薪酬差距（PG1）處于-1.0 ～27.7044 之間，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為2.4337；行業(yè)薪酬差距（PG2）處于-1.0～101.0024之間，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為3.7371；基金上市板塊plate取值為0或1，均值為0.17，標(biāo)準(zhǔn)差為0.380；基金類型type取值范圍為1～8，均值為2.93，標(biāo)準(zhǔn)差為1.799；基金管理人名稱name取值為1～10，均值為5.71，標(biāo)準(zhǔn)差為2.844；基金經(jīng)理的學(xué)歷degree取值為2、3或4，均值為2.93，標(biāo)準(zhǔn)差為0.402；基金經(jīng)理的證券從業(yè)年限time最長(zhǎng)時(shí)間為22年，最短為3年，平均為10.38年，標(biāo)準(zhǔn)差為4.085。

由表4可知，基金經(jīng)理的公司內(nèi)部薪酬差距和行業(yè)薪酬差距與基金業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在同一家基金管理公司內(nèi)部，基金經(jīng)理之間的薪酬差距和基金業(yè)績(jī)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在基金管理公司內(nèi)部基金經(jīng)理之間薪酬差距具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，即對(duì)基金業(yè)績(jī)存在較為明顯的影響。

（二）回歸分析

表5為數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)回歸處理后的結(jié)果，Model2和model3分析檢驗(yàn)了內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。由Model2可以看出，在同一家基金管理公司內(nèi)部，基金經(jīng)理人之間的薪酬差距和基金業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在0.01的水平上顯著。這表明，在同一家基金管理公司內(nèi)部，基金經(jīng)理之間的薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)存在負(fù)向的影響且影響顯著（p<0.01）。因此，基金經(jīng)理之間薪酬差距存在顯著的激勵(lì)效應(yīng)，即對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響效果支持行為理論，具體解釋為較小的基金經(jīng)理薪酬差距有助于業(yè)績(jī)的提升。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

由Model3可以看出，行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距和基金業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.1的水平上顯著。這表明，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)存在負(fù)向影響，基金經(jīng)理之間薪酬差距同樣具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)，即基金經(jīng)理的行業(yè)薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響同樣支持行為理論，即較小的基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距有助于提升基金的業(yè)績(jī)，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

此外，為了驗(yàn)證基金規(guī)模（即所擔(dān)負(fù)職責(zé)）的影響，還分別形成了Model3-1和Model3-2，從回歸結(jié)果看，高組中的基金經(jīng)理行業(yè)薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)不顯著，但在低組中這個(gè)效果卻表現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響（p<0.01），在對(duì)抗性假設(shè)的驗(yàn)證中，假設(shè)3b和假設(shè)4a得到支持。

（三）高管薪酬差距對(duì)組織績(jī)效的影響

引入行為理論討論高管薪酬差距對(duì)組織績(jī)效的影響，其核心在于強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)合作的重要性。當(dāng)組織內(nèi)的任務(wù)較復(fù)雜需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作時(shí)，兩者之間會(huì)表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性（張正堂，2007；張正堂，2008；周蓓蓓等，2009）[25][27][28]。實(shí)際上，隨著進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以及組織扁平化趨勢(shì)日益明顯，幾乎所有企業(yè)高管都不可避免地面臨任務(wù)復(fù)雜性大幅度提高，對(duì)團(tuán)隊(duì)配合的要求也越來(lái)越高，絕大多數(shù)高管所處任務(wù)情境都表現(xiàn)出近似的特征。因此，不能簡(jiǎn)單地根據(jù)行業(yè)因素來(lái)刻畫(huà)任務(wù)復(fù)雜程度，并以此來(lái)強(qiáng)調(diào)行為理論的適用性。從組織設(shè)計(jì)角度看，同一家企業(yè)內(nèi)不同高管所擔(dān)負(fù)的職責(zé)必然不同，由于受企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向、組織慣例等諸多因素影響，高管職位對(duì)組織的重要性程度也會(huì)存在較大差異。作為一個(gè)不可回避的內(nèi)生因素，高管所擔(dān)負(fù)職責(zé)是研究高管薪酬差距激勵(lì)效應(yīng)必須討論的約束條件。

在同一家基金管理公司內(nèi)部，基金經(jīng)理存在著一定的合作愿望，原因有兩個(gè)方面：第一，基金管理公司中大多會(huì)設(shè)立一個(gè)研發(fā)咨詢團(tuán)隊(duì)，所有基金經(jīng)理共同使用這個(gè)團(tuán)隊(duì)的研究成果，這無(wú)形中會(huì)令同一家基金公司旗下的不同基金經(jīng)理作出相似的投資決策。第二，如果一家基金公司旗下不同基金采取一致行動(dòng)，會(huì)增強(qiáng)其與所投資上市公司之間的談判能力，進(jìn)而有助于在資本市場(chǎng)的交易過(guò)程中占據(jù)有利地位。當(dāng)然，基金經(jīng)理之間也存在競(jìng)爭(zhēng)，畢竟只有少數(shù)優(yōu)秀的基金經(jīng)理才會(huì)被晉升到更高的職位，或是獲得更好的薪酬。由于同一家公司內(nèi)基金經(jīng)理的職責(zé)相近，他們不必?fù)?dān)心相互合作后削弱了業(yè)績(jī)信號(hào)機(jī)制，令自己在錦標(biāo)賽中難以凸現(xiàn)出來(lái)。如果薪酬差距較大，很可能會(huì)降低那些薪酬較低基金經(jīng)理的合作愿望，基金公司旗下的基金彼此合作程度因而降低，令組織難以獲得協(xié)作的好處，對(duì)組織績(jī)效產(chǎn)生相反的作用，本文的實(shí)證研究結(jié)果支持這個(gè)結(jié)論。需要著重指出的是，這里認(rèn)為行為理論具有較強(qiáng)的解釋力和適用性，并不是因?yàn)楸疚乃x取的樣本企業(yè)的復(fù)雜性較高，更需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作（Milgrom & Roberts，1988；張正堂，2008）[18][27]，而是當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)成員職責(zé)相近時(shí)，他們有彼此合作的內(nèi)生性愿望，不必?fù)?dān)心團(tuán)隊(duì)績(jī)效對(duì)個(gè)人能力信號(hào)顯示的干擾。相較于此前的高管薪酬差距激勵(lì)研究，本文認(rèn)為并不是組織任務(wù)復(fù)雜性對(duì)合作的必然要求，畢竟高管團(tuán)隊(duì)成員合作對(duì)企業(yè)的益處顯而易見(jiàn)。當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)成員間的職責(zé)差異消除后，或不需要考慮晉升競(jìng)爭(zhēng)中彼此合作的負(fù)效應(yīng)后，他們具有更強(qiáng)烈的合作意愿和主動(dòng)性。一旦高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距過(guò)大，將會(huì)對(duì)這種合作意愿產(chǎn)生較大的打擊，基金經(jīng)理之間可能會(huì)產(chǎn)生嫉妒甚至敵視，彼此之間的合作意愿就會(huì)降低，而那些薪酬差距相對(duì)不大的組織，高管團(tuán)隊(duì)成員的積極合作對(duì)組織績(jī)效產(chǎn)生較為明顯的作用，這就導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距不大組織的績(jī)效水平會(huì)顯著地超過(guò)那些高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距較大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

由于基金管理內(nèi)容相差不大，所以基金經(jīng)理的工作職責(zé)幾乎相同，主要差別主要體現(xiàn)在基金規(guī)模上。基金規(guī)模越大，對(duì)基金經(jīng)理素質(zhì)和能力的要求就越高，而基金經(jīng)理的工作投入水平要求也相應(yīng)較高。因此，本文利用基金規(guī)模作為衡量基金經(jīng)理工作投入的指標(biāo)，同時(shí)檢驗(yàn)了基金規(guī)模與基金經(jīng)理人力資本水平之間的關(guān)系，得出結(jié)論：1.對(duì)基金規(guī)模較大的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，主要表現(xiàn)為聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)。對(duì)任職于較大規(guī)?；鸬幕鸾?jīng)理而言，他們?cè)谌温毲按蠖嘁呀?jīng)具備了相當(dāng)豐富的從業(yè)經(jīng)歷，即使面對(duì)行業(yè)薪酬差距，聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)也會(huì)起到更為重要的作用。因此，對(duì)于那些在規(guī)模較大基金任職的基金經(jīng)理，或承擔(dān)重大職責(zé)的基金經(jīng)，如果其薪酬與行業(yè)平均薪酬水平相比差距較大時(shí)，他們并不會(huì)采取消極行為，畢竟一旦基金業(yè)績(jī)下降，他們的人力資本價(jià)值可能會(huì)遭受巨大損失，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的基金經(jīng)理人市場(chǎng)尤其如此。2.對(duì)基金規(guī)模較小的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，主要表現(xiàn)為社會(huì)比較的心理效應(yīng)。對(duì)那些在相對(duì)規(guī)模較小基金任職的基金經(jīng)理而言，由于他們所擁有的人力資本水平相較行業(yè)水平較低，聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)并不會(huì)很明顯，即使發(fā)生某些不當(dāng)行為，也不會(huì)造成太大損失。因此，他們更愿意利用其工作投入進(jìn)行社會(huì)比較，一旦對(duì)自己所得與投入進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)與行業(yè)薪酬差距較大，他們就會(huì)產(chǎn)生不公平心理，進(jìn)而導(dǎo)致消極行為和低質(zhì)量決策，進(jìn)而導(dǎo)致組織績(jī)效下降。在這種情形下，兩者之間會(huì)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率，即（份額累計(jì)凈值-單位面值）/單位面值，來(lái)衡量基金業(yè)績(jī)，為了避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題和保證研究結(jié)論的穩(wěn)健，在該部分選用單位凈值增長(zhǎng)率作為工具變量，通過(guò)回歸對(duì)表5的結(jié)果重新進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果的回歸系數(shù)與之前正負(fù)方向一致，研究結(jié)論基本不變，表明當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)中非核心高管之間所擔(dān)負(fù)職責(zé)無(wú)較大差異時(shí)，薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)符合行為理論的預(yù)期。相關(guān)結(jié)果的一致性表明本文的相關(guān)結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文首次考察了我國(guó)基金行業(yè)中基金經(jīng)理人之間薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，并以此來(lái)分析在高管團(tuán)隊(duì)成員擔(dān)負(fù)同樣職責(zé)情形下高管薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，在同一家基金管理公司內(nèi)部，基金經(jīng)理的薪酬差距和基金業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果支持行為理論。第二，對(duì)基金規(guī)模相對(duì)較大的基金而言，基金行業(yè)內(nèi)不同基金公司之間基金經(jīng)理的薪酬差距對(duì)基金業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著的負(fù)向影響，這主要是因?yàn)槁曌u(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)。而對(duì)于規(guī)模相對(duì)較小的基金而言，研究結(jié)果支持社會(huì)比較的心理效應(yīng)。

從上述研究結(jié)論可以得到以下啟示：當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)中非核心高管之間所擔(dān)負(fù)職責(zé)無(wú)較大差異時(shí)，薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)更符合行為理論的預(yù)期。此外，當(dāng)職責(zé)相同，但所需要的工作投入有差別時(shí)，行業(yè)薪酬差距的激勵(lì)效應(yīng)將分別表現(xiàn)為聲譽(yù)機(jī)制的約束效應(yīng)和社會(huì)比較的心理效應(yīng)。企業(yè)在參照行業(yè)薪酬水平設(shè)計(jì)薪酬基準(zhǔn)點(diǎn)時(shí)，需要考慮上述效應(yīng)的差異。本文從非核心高管異質(zhì)性角度為高管薪酬激勵(lì)理論提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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（責(zé)任編輯：?jiǎn)毯?梁宏偉）