李果

可轉(zhuǎn)債是指可以在特定時(shí)間和條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券，作為上市公司重要的再融資工具之一，越來越受到我國國內(nèi)公司的青睞。但是，由于我國的資本市場發(fā)展起步晚，發(fā)展時(shí)間短，資本市場還不夠成熟，可轉(zhuǎn)債融資存在一系列的問題。因此，本文探討了我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)后果，以此得出上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相關(guān)啟示，完善我國可轉(zhuǎn)債相關(guān)理論研究，促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展。

一、可轉(zhuǎn)債融資的發(fā)行條件與特征

1.可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件。為了規(guī)范我國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行，國務(wù)院證券委在1997年發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），在《暫行辦法》第二章的第九條，對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債券的條件進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。隨著可轉(zhuǎn)債市場的不斷發(fā)展，《暫行辦法》部分條款已不能適應(yīng)新形勢的發(fā)展需要，于2006年5月8日廢止。為了適應(yīng)可轉(zhuǎn)債市場新的發(fā)展趨勢，證監(jiān)會(huì)于2006年發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），《管理辦法》對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，將上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件劃分為一般條件和特定條件，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，不僅要符合一般證券的發(fā)行條件，還要符合可轉(zhuǎn)債發(fā)行的特定條件，比如在3個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，平均凈資產(chǎn)收益率和可分配利潤要分別不低于6%和公司債券1年的利息，預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的當(dāng)年，累計(jì)的債券余額不能超過期末凈資產(chǎn)的40% 。

2.可轉(zhuǎn)債的特征?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種既有債券性質(zhì)，又可以在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，具有債權(quán)性、期權(quán)性的雙重價(jià)值特性 。除了具備這兩種特性，可轉(zhuǎn)債還具有股權(quán)性。

在債權(quán)性方面，可轉(zhuǎn)債作為公司再融資的工具之一，零息可轉(zhuǎn)債在到期后可以領(lǐng)取票面上標(biāo)定的金額，付息可轉(zhuǎn)債可以在規(guī)定的日期內(nèi)領(lǐng)取利息，到期不轉(zhuǎn)股還可以領(lǐng)取本金。從這一方面來看，不管是零息債券，還是付息債券，只要可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股窗口不實(shí)施轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債就具備了一般債券的一些普遍特性，即到期償還本息，一定程度上加強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)杠桿。

在股權(quán)性方面，可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性是通過其“可轉(zhuǎn)換”來實(shí)現(xiàn)的。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的最終方向就是股票，如果在窗口期實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，那么可轉(zhuǎn)債就變成為公司的股票，持有者就變成了公司的股東，享有股利分配的權(quán)利，一定程度上還影響了上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

在期權(quán)性方面，可轉(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)債區(qū)別于一般債券最顯著的特征?？赊D(zhuǎn)債在規(guī)定的轉(zhuǎn)股期限內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成公司發(fā)行的股票或者公司指定的股票，可轉(zhuǎn)債的“可轉(zhuǎn)換性”賦予了其期權(quán)特性，但是與經(jīng)典期權(quán)相比，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債除了對(duì)基本條款進(jìn)行規(guī)定外，還會(huì)對(duì)贖回權(quán)和向下修正條款進(jìn)行規(guī)定，從這個(gè)角度來看，可轉(zhuǎn)債是一種更完整的期權(quán)。

二、我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)

1.低利率籌資減少融資成本。根據(jù)《管理辦法》規(guī)定“可轉(zhuǎn)換公司債券的利率由發(fā)行公司與主承銷商協(xié)商確定，但必須符合國家的有關(guān)規(guī)定 ”。國家相關(guān)規(guī)定指出，可轉(zhuǎn)債的票面利率不能超過銀行同期存款的利率水平，以5年期的燕京轉(zhuǎn)債125729為例，其票面利率為1.2%，如果發(fā)行5年期的公司債券，根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40% ”如果5年期的定期存款為5%，那么5年期的公司債券最高票面利率可以達(dá)到7%，即使可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股到期日轉(zhuǎn)股數(shù)量十分有限或者未完成轉(zhuǎn)股，其利率水平與企業(yè)同期債券相比，仍然占據(jù)成本優(yōu)勢，較低的利率水平，可以降低發(fā)行成本，從而減少上市公司的融資成本。

2.通過可轉(zhuǎn)債的到期轉(zhuǎn)股選擇權(quán)提高風(fēng)險(xiǎn)把控能力?？赊D(zhuǎn)換債券提供給發(fā)行人一個(gè)調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)的工具，公司通過有意識(shí)的條款設(shè)計(jì)和安排，可將它設(shè)計(jì)成偏重股權(quán)的工具、偏重債權(quán)的工具或者股權(quán)債權(quán)并重的工具。通過可轉(zhuǎn)債到期轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，發(fā)行公司可以根據(jù)自身的實(shí)際情況，對(duì)轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股日期等進(jìn)行規(guī)定。比如，如果上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，就可以通過條款設(shè)計(jì)，強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性。如果上市公司的財(cái)務(wù)杠桿過小，就可以通過條款設(shè)計(jì)，限制轉(zhuǎn)股比例，強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性。通過可轉(zhuǎn)債到期轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，突出可轉(zhuǎn)債的債權(quán)性或股權(quán)性，有利于上市公司提高其風(fēng)險(xiǎn)把控能力。

3.推遲股權(quán)溢價(jià)融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從資本供給角度，股權(quán)融資相比于債權(quán)融資，可以為上市公司提供更加穩(wěn)定的資本供給。所以，單從資本供給角度，公司更愿意通過發(fā)行股票來進(jìn)行融資。但是，大量發(fā)行新股會(huì)削減老股東的權(quán)益，引起老股東的不滿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，票面利率很小，其最終的目的就是要引導(dǎo)持有者將其轉(zhuǎn)換成股票，也就是說，在可以預(yù)見的未來，發(fā)行人確信股票價(jià)格會(huì)上漲，轉(zhuǎn)換一定會(huì)被執(zhí)行。從我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展來看，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格一般都要比后期的市場價(jià)格高，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可以看成一種“高價(jià)增發(fā)”。

4.降低因信息不對(duì)稱可能引起的逆向選擇成本。在信息不對(duì)稱的情況下，上市公司代理人（管理層）比委托人（股東）更了解公司投資項(xiàng)目的運(yùn)作情況和收益情況，委托人只能根據(jù)代理人的行為來判斷公司的運(yùn)作情況，如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，管理者代表原股東的利益，不愿意發(fā)行新股來攤薄自身的投資收益。所以，如果發(fā)行新股，原股東會(huì)將此作為公司經(jīng)營不利的表現(xiàn)，調(diào)整對(duì)公司股票的股價(jià)，對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。而可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)，可以使可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值在一定程度上不受公司風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。當(dāng)上市公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，受到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值在一定程度上會(huì)下降，但是，會(huì)通過期權(quán)價(jià)值的上升來彌補(bǔ)。對(duì)于股權(quán)價(jià)值來說，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益，進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資時(shí)，股權(quán)價(jià)值可能得到提升，促進(jìn)公司股價(jià)的上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股階段蘊(yùn)含的期權(quán)價(jià)值也可得到相應(yīng)的提升。利用可轉(zhuǎn)換債券融資，可以減輕不對(duì)稱信息所帶來的逆向選擇成本 。

5.延遲稀釋作用減輕公司業(yè)績壓力。投資項(xiàng)目的建設(shè)周期一般是3年到5年，投資項(xiàng)目在短期內(nèi)一般很難收到立竿見影的效益，如果上市公司選擇發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，就會(huì)造成上市公司總股本的增加，增加整個(gè)公司凈資產(chǎn)，但是由于投資項(xiàng)目收益成效并不能在短期內(nèi)取得，凈資產(chǎn)的增加會(huì)攤薄上市公司的凈資產(chǎn)收益率和每股收益，股權(quán)價(jià)值被稀釋的很快。如果上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行項(xiàng)目融資，可以根據(jù)公司的實(shí)際情況，通過對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)，限制轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股日期，就可以大大減輕上市公司的業(yè)績壓力，凈資產(chǎn)收益率和每股收益不會(huì)被馬上攤薄，而且隨著項(xiàng)目效益的逐步實(shí)現(xiàn)，上市公司的業(yè)績壓力會(huì)進(jìn)一步減輕。

三、我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的經(jīng)濟(jì)后果分析

1.降低融資成本。相比于一般公司債券，可轉(zhuǎn)債的票面利率較低，發(fā)行成本較低，而且可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以根據(jù)設(shè)計(jì)條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股，相比于一般公司債券，融資成本較低。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債的利息可以作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，具有一定的稅盾效應(yīng)。根據(jù)《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，可轉(zhuǎn)債“轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)”，這相當(dāng)于溢價(jià)發(fā)行股票，在相同的股本擴(kuò)張條件下，比相比于配股或者增發(fā)新股，可轉(zhuǎn)債融資能籌集到更多資金。尤其在股市低迷的時(shí)候，可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)發(fā)行效應(yīng)更是明顯。在股市低迷時(shí)期，如果上市公司配股或者增發(fā)新股，股價(jià)都不會(huì)太高，而且投資者投資熱情不高，即使低價(jià)發(fā)股，籌集的資金也可能十分有限，但是，如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在股市低迷時(shí)，可以收獲本金和利息，在股市上漲時(shí)，又可以轉(zhuǎn)股獲得資本利得，容易被投資者接受，從而獲得充足的資金。

2.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，發(fā)行長期債券和可轉(zhuǎn)債都可以為上市公司節(jié)省成本，但是如果投資項(xiàng)目在中期出現(xiàn)凈現(xiàn)值為負(fù)，發(fā)行長期債券就會(huì)造成過度投資的現(xiàn)象，與長期債券不同，可轉(zhuǎn)債可以通過設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)股條款，將可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，降低公司負(fù)債，抑制了過度投資。股東和債權(quán)人的利益沖突是造成上市公司投資不足的主要原因，如果股東意識(shí)到啟動(dòng)新的投資項(xiàng)目要犧牲股東利益來彌補(bǔ)債權(quán)人的利益，即使在可以預(yù)見投資項(xiàng)目會(huì)帶來正的凈現(xiàn)值的情況下，股東也不愿啟動(dòng)新的投資項(xiàng)目，于是造成投資不足?？赊D(zhuǎn)債具有債權(quán)性和股權(quán)性的雙重性質(zhì)，相比于一般債券，可轉(zhuǎn)債支付的利息水平較低，股東容易接受，有利于緩解股東和債權(quán)之間的矛盾，降低代理成本，防止投資不足，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。

3.股價(jià)上漲引起籌資額降低和原股東權(quán)益稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。如果在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格形成階段，上市公司的股票價(jià)格連續(xù)20個(gè)交易日處于高位，意味著可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格也較高，但是如果在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，股價(jià)要比可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格低，那么可轉(zhuǎn)債持有者就會(huì)持觀望態(tài)度，不愿意執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)，這會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)籌資額。同時(shí)，雖然通過對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計(jì)，可以限制轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股日期，延遲股東權(quán)益稀釋，但是只要可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，對(duì)原股東權(quán)益稀釋的風(fēng)險(xiǎn)就存在，只是相比于增發(fā)新股，可轉(zhuǎn)債對(duì)原股東權(quán)益的稀釋作用不那么立竿見影。

4.轉(zhuǎn)換失敗導(dǎo)致發(fā)行公司債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。債券本息的償付風(fēng)險(xiǎn)包括兩部分：公司因到期不能償還債券本息而破產(chǎn)的可能以及公司因到期償還債券本息而不得不借入新債，承擔(dān)更高的資本成本。如果在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，上市公司的股票表現(xiàn)一直不佳，公司業(yè)績和財(cái)務(wù)指標(biāo)也較差，那么可轉(zhuǎn)債持有者很有可能放棄轉(zhuǎn)股權(quán)，直接選擇在到期日還本付息，雖然可轉(zhuǎn)債的票面利率較低，但是相比一般的公司債券，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模巨大，而且由于大部分上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目標(biāo)都是為了轉(zhuǎn)股，缺乏應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)股失敗的措施，一旦轉(zhuǎn)股失敗會(huì)給公司帶來巨大的償債壓力。我國第一家發(fā)行可轉(zhuǎn)債的深寶安也因轉(zhuǎn)股失敗，其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況遭到重創(chuàng) 。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)國際學(xué)院）