吳玉娟

摘要：我國(guó)的MBO在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了很多問(wèn)題，比如定價(jià)不公、融資困難、信息披露不完整等，這些都與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境相關(guān)聯(lián)。也正是由于我國(guó)企業(yè)自我約束力和外部監(jiān)管機(jī)制尚不完善，才會(huì)在管理層收購(gòu)過(guò)程中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。本文先闡述了管理層收購(gòu)的內(nèi)涵，指出了管理層收購(gòu)的融資問(wèn)題和定價(jià)問(wèn)題，并提出了合理的建議。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)；國(guó)企；杠桿

管理層收購(gòu)（MBO）實(shí)際上是杠桿收購(gòu)（LBO）的一種，通常指公司管理層通過(guò)收購(gòu)公司股權(quán)或資產(chǎn)，由公司經(jīng)營(yíng)者變?yōu)樗姓叩倪^(guò)程。上個(gè)世紀(jì)80年代，在國(guó)營(yíng)部門(mén)的私有化與企業(yè)并購(gòu)重組浪潮的背景下，MBO在歐美取得了飛速發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，管理層收購(gòu)在歐美國(guó)家形成了一套透明、完整的操作體系，既激勵(lì)了企業(yè)的管理層，又降低了代理成本、提升了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的深入，管理層收購(gòu)在我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)。但在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了很多問(wèn)題。

一、管理層收購(gòu)的內(nèi)涵

管理層收購(gòu)是指目標(biāo)企業(yè)的管理層利用自有或借貸所融資本或股權(quán)交易購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)的股份，從而改變企業(yè)所有權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等，使管理層不僅擁有了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)而且還擁有了企業(yè)的所有權(quán)。管理層收購(gòu)的目的主要有四個(gè)，一是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理效率，實(shí)施MBO以后，企業(yè)的管理層擁有了企業(yè)的所有權(quán)，從而激勵(lì)了管理層。二是明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清問(wèn)題。三是解決“民營(yíng)”企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題，更好地促進(jìn)其發(fā)展。四是防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，使其為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充足的資金。作為一種制度的創(chuàng)新，管理層收購(gòu)在降低企業(yè)委托-代理成本、提高經(jīng)營(yíng)者管理效率，明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)等方面有著積極的作用。一是有利于解決國(guó)有企業(yè)政企不分的問(wèn)題，通過(guò)實(shí)施管理層收購(gòu)，國(guó)有企業(yè)的管理層便成為企業(yè)的所有者，擁有企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，而此時(shí)政府就無(wú)法過(guò)多地進(jìn)行行政干預(yù)。二是通過(guò)管理層收購(gòu)可以使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)達(dá)到統(tǒng)一，從而提高了公司的經(jīng)營(yíng)效率。三是有利于調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)，使國(guó)有企業(yè)的改造從一般競(jìng)爭(zhēng)性部門(mén)向戰(zhàn)略性部門(mén)集中。四是有利于解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)不分的問(wèn)題。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不分問(wèn)題阻礙了其進(jìn)一步發(fā)展，而通過(guò)管理層持股可以解決這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。總的來(lái)說(shuō)，MBO對(duì)企業(yè)的影響不可忽視，實(shí)施MBO能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

二、管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題

（一）收購(gòu)定價(jià)有失公允

我國(guó)在MBO的實(shí)施方面，與美國(guó)實(shí)施重點(diǎn)有所不同，我國(guó)MBO實(shí)施的重點(diǎn)是企業(yè)的控制權(quán)和收益權(quán)。實(shí)際上，我國(guó)實(shí)施MBO的過(guò)程中轉(zhuǎn)讓價(jià)格是要低于企業(yè)當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)價(jià)格，這說(shuō)明了我國(guó)企業(yè)在管理層收購(gòu)過(guò)程中如何公平地確定收購(gòu)價(jià)格是MBO成功實(shí)施的關(guān)鍵。MBO的收購(gòu)價(jià)格應(yīng)由多方至少雙方進(jìn)行談判來(lái)確定，在歐美等國(guó)家，其管理層收購(gòu)的收購(gòu)價(jià)格就是由收購(gòu)者與目標(biāo)公司共同協(xié)商決定的，能夠反映出股票的市場(chǎng)價(jià)值。我國(guó)則由政府和管理層進(jìn)行協(xié)商，采用私下交易的方法來(lái)確定收購(gòu)價(jià)格，由此可見(jiàn)收購(gòu)價(jià)格很難公允。在我國(guó)由于股票市場(chǎng)還不成熟，并不能正確反映出股票價(jià)值即企業(yè)價(jià)值，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價(jià)格缺乏公允。當(dāng)考慮了企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的歷史貢獻(xiàn)以后，收購(gòu)價(jià)格降低有一定的合理性，但是不能過(guò)低，否則會(huì)使收購(gòu)價(jià)格缺乏公允性，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流失。為了確保定價(jià)程序的公開(kāi)、公平、公正，應(yīng)該將收購(gòu)過(guò)程中的價(jià)格公開(kāi)披露，降低管理層在談判上的優(yōu)勢(shì)，減少暗箱操作，維護(hù)交易雙方的利益。

（二）收購(gòu)主體的法律地位不明確

我國(guó)管理層收購(gòu)的收購(gòu)主體主要有以下幾種形式，一是以自然人身份作為收購(gòu)主體，二是以職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體，三是以“殼公司”作為收購(gòu)主體，這三種形式進(jìn)行的收購(gòu)都遇到了不少法律問(wèn)題。

以自然人身份作為收購(gòu)主體就是目標(biāo)公司的管理層以個(gè)人身份直接購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)，成為目標(biāo)公司的所有者，擁有企業(yè)的所有權(quán)。我國(guó)公司法規(guī)定：公司管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的四分之一，這在股份轉(zhuǎn)讓方面限制了管理層的收購(gòu)行為。因此，以自然人身份作為MBO的收購(gòu)主體后，融資的退出比較困難。

職工持股會(huì)是代表公司持股職工的組織，為持股職工的權(quán)益提供了保障。我國(guó)在MBO初期時(shí)，不少企業(yè)采用了這種方式作為收購(gòu)主體。但是，這種收購(gòu)方式也存在著法律障礙，并沒(méi)有相關(guān)的法律給予支持。我國(guó)有關(guān)法律規(guī)定職工持股會(huì)具有社會(huì)團(tuán)體法人性質(zhì)，但是又規(guī)定社會(huì)團(tuán)體不得從事?tīng)I(yíng)利性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。那么，管理層以職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體進(jìn)行MBO就違反了法律。

一般來(lái)講，管理層的自有資金極其有限，在MBO中，其部分收購(gòu)資金需要通過(guò)其他方式進(jìn)行籌集，這種方式就包括設(shè)立一個(gè)收購(gòu)主體“殼公司”。但是設(shè)立殼公司時(shí)稅收也是個(gè)問(wèn)題，一方面將收益分配給個(gè)人股東時(shí)會(huì)產(chǎn)生個(gè)人所得稅問(wèn)題，另一方面將股權(quán)變現(xiàn)又會(huì)產(chǎn)生公司所得稅問(wèn)題。我國(guó)公司法規(guī)定，企業(yè)對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的一半以上，由此可見(jiàn)，殼公司同上述兩種收購(gòu)主體形式一樣在我國(guó)存在法律障礙。

（三）融資渠道狹窄，融資結(jié)構(gòu)單一

我國(guó)MBO在融資方面的問(wèn)題頗多，而融資又是管理層收購(gòu)中非常重要的一部分。由于收購(gòu)主體的支付能力有限，無(wú)法支付全部的收購(gòu)資金，只能支付收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值中的小部分資金，大部分資金則需通過(guò)融資來(lái)滿(mǎn)足。從我國(guó)實(shí)施MBO的公司中也可以看出，管理層的自有資金根本無(wú)法滿(mǎn)足巨額收購(gòu)資金的需要。美國(guó)實(shí)施MBO有健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、專(zhuān)業(yè)的經(jīng)理層和機(jī)構(gòu)投資者為基礎(chǔ)，所以我國(guó)在實(shí)施管理層收購(gòu)時(shí)，也應(yīng)該有一套合理的定價(jià)模式和專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)等等，但是我國(guó)的金融工具、金融品種非常少，無(wú)法滿(mǎn)足管理層收購(gòu)的資金需求。

在典型的管理層收購(gòu)中，銀行貸款占一半，其余是夾層資本和自有資本，自有資本相對(duì)來(lái)說(shuō)占的比例較少。但這樣的融資計(jì)劃在我國(guó)實(shí)施比較困難，因?yàn)槲覈?guó)證券行業(yè)發(fā)展地不成熟、融資渠道不暢以及投資銀行發(fā)展緩慢等。如果不及時(shí)解決這些融資方面出現(xiàn)的問(wèn)題，那么我國(guó)MBO的發(fā)展就會(huì)停滯不前。

目前，加快金融工具創(chuàng)新，優(yōu)化金融體制、改善融資結(jié)構(gòu)是順利實(shí)施MBO的保證。

（四）MBO的融資中介機(jī)構(gòu)缺乏專(zhuān)業(yè)性

管理層在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題，而這些問(wèn)題的解決都需要專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)豐富的人才提供幫助。由于企業(yè)管理層自身并沒(méi)有這些專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)和人才，所以實(shí)施MBO的時(shí)候就需借助中介機(jī)構(gòu)的力量。

歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的管理層收購(gòu)是在中介機(jī)構(gòu)的幫助下完成，他們?cè)诜?wù)過(guò)程中，能夠了解和掌握市場(chǎng)變化，以此為依據(jù)知曉企業(yè)價(jià)值的變化。投資銀行在MBO過(guò)程中提供融資安排，解決融資難題，確定交易價(jià)格等。律師事務(wù)所在管理層收購(gòu)中也非常重要，比如，在收購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的一些經(jīng)濟(jì)糾紛，法律問(wèn)題等都需要有專(zhuān)業(yè)的律師來(lái)解決。但是從目前我國(guó)MBO的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)并不專(zhuān)業(yè)，缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)，他們只能提供一些簡(jiǎn)單的幫助，難以在定價(jià)和融資方面發(fā)揮作用，所以，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該引入機(jī)構(gòu)投資者來(lái)解決MBO中出現(xiàn)的部分問(wèn)題。

機(jī)構(gòu)投資者的參與是MBO發(fā)展地關(guān)鍵，因?yàn)槠淠軌蚣s束管理層的收購(gòu)行為，解決收購(gòu)過(guò)程中的一些問(wèn)題。相對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者具有專(zhuān)業(yè)化的管理，經(jīng)驗(yàn)豐富的人才，從而減少了盲目投資，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與力度不夠，無(wú)法為MBO的發(fā)展提供專(zhuān)業(yè)的技術(shù)支持。

三、規(guī)范管理層收購(gòu)的對(duì)策

（一）加強(qiáng)定價(jià)信息披露機(jī)制

為了防止管理層在MBO中的暗箱操作，隱瞞企業(yè)財(cái)務(wù)狀況現(xiàn)象的發(fā)生，我國(guó)應(yīng)完善相關(guān)的信息披露制度。也可以大力發(fā)展專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，加大監(jiān)督力度，比如專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，通過(guò)為管理層提供目標(biāo)公司的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表，使管理層在收購(gòu)目標(biāo)公司前對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況有一定的了解，為收購(gòu)的順利進(jìn)行提供可靠的依據(jù)。政府部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)不進(jìn)行信息披露或信息披露不當(dāng)?shù)墓镜奶幜P力度，約束其收購(gòu)行為，減少M(fèi)BO實(shí)施過(guò)程中的暗箱操作，維護(hù)利益相關(guān)人的利益。

在MBO的收購(gòu)定價(jià)中可以引入更多的外部投資者參與，使收購(gòu)價(jià)格在拍賣(mài)、公開(kāi)競(jìng)價(jià)的形式下更加公平。參與競(jìng)價(jià)的投資者越多，收購(gòu)價(jià)格就越高，防止了國(guó)有資產(chǎn)的流失，打破管理層壟斷目標(biāo)公司購(gòu)買(mǎi)權(quán)的局面，還可以通過(guò)集體競(jìng)價(jià)，解除MBO中的單邊交易，保證交易的公平性。因此，要完善MBO的評(píng)價(jià)機(jī)制，參與的機(jī)構(gòu)投資者越多，收購(gòu)價(jià)越合理。

嚴(yán)格披露MBO相關(guān)信息，使其過(guò)程公開(kāi)化，才能減少資產(chǎn)流失，暗箱操作，價(jià)格不公等問(wèn)題，為發(fā)展MBO創(chuàng)造一個(gè)良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律環(huán)境。

（二）培育和發(fā)展專(zhuān)業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)

定價(jià)是針對(duì)整個(gè)管理層而言的，在MBO中，應(yīng)該加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)比如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估所等的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。只有在中介機(jī)構(gòu)的幫助下，才能使管理層收購(gòu)順利進(jìn)行，減少不必要的損失和降低收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)構(gòu)在MBO中起著關(guān)鍵性的作用，他們可以根據(jù)市場(chǎng)的變化，了解企業(yè)的價(jià)值，從而為管理層解決MBO中出現(xiàn)的問(wèn)題，保障了管理層收購(gòu)的順利實(shí)施。

專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)在管理層收購(gòu)中的作用很大，可是我國(guó)中介機(jī)構(gòu)缺乏，專(zhuān)業(yè)能力不足，甚至存在低估國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)象，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)不必要的流失。所以要發(fā)展專(zhuān)業(yè)規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，培養(yǎng)有經(jīng)驗(yàn)、有能力的專(zhuān)業(yè)人才，提高他們的參與力度。確保定價(jià)的公允性，為管理層實(shí)施MBO提供合理化的建議。

（三）創(chuàng)新MBO的融資方式，拓寬MBO的融資渠道

信托方式、風(fēng)險(xiǎn)投資方式和基金等方式一定程度上能夠解決管理層的融資問(wèn)題。

信托方式能夠?yàn)槲腥颂峁┹^高的投資回報(bào)，通常情況下，委托人將自有或自籌資金委托給受托人進(jìn)行管理，受托人在管理層收購(gòu)項(xiàng)目中以委托人的資金作為投資額，然后回收貸款本息直至退出投資，為委托人的資金增值。管理層通過(guò)信托方式將資金委托給受托人由其管理，為MBO的實(shí)施提供了可靠的資金來(lái)源。

MBO基金的運(yùn)作模式是：收購(gòu)雙方事先約定好一個(gè)期權(quán)協(xié)議，共同購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股權(quán)，在未來(lái)某個(gè)時(shí)間由管理層再按照約定價(jià)格回購(gòu)基金公司持有的那部分股份，相當(dāng)于期權(quán)交易。雖然MBO基金為管理層收購(gòu)提供了融資所需的資金，但成本一般較高。另外，引入專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者、拓寬融資渠道和創(chuàng)新金融工具吸引不同的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，也可以籌集到管理層所需的資金。

（四）放松MBO的融資限制，規(guī)范管理層的融資行為

管理層的自有資金有限，不足以支付收購(gòu)所需的金額，大部分收購(gòu)資金都要通過(guò)融資來(lái)籌集。但是我國(guó)的融資環(huán)境不成熟，導(dǎo)致收購(gòu)資金來(lái)源不規(guī)范。一般而言，管理層的收購(gòu)資金主要來(lái)源于兩部分，一部分是管理層的自有資金即自籌資金，另一部分是股權(quán)融資和債務(wù)融資。在MBO中，收購(gòu)資金主要依靠外部資金，但是我國(guó)的一些法律對(duì)MBO的融資進(jìn)行了限制。我國(guó)貸款通則規(guī)定，不能將從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款用于股權(quán)投資，禁止企業(yè)抵押資產(chǎn)或股權(quán)向銀行擔(dān)保，再把所貸資金借給他人，這些規(guī)定不利于收購(gòu)資金的籌集。

為了維護(hù)管理層收購(gòu)中相關(guān)利益人如債權(quán)人、股東等的權(quán)益，我國(guó)應(yīng)該放松融資的法律限制，規(guī)范管理層的融資行為。新的信托法為信托公司進(jìn)行貸款、持有股權(quán)提供了法律保障，解決了銀行貸款方面的限制，為管理層取得合法的資金提供了可能。管理層的融資行為應(yīng)該規(guī)范，減少暗箱操作現(xiàn)象的出現(xiàn)，使收購(gòu)過(guò)程透明化、合法化。由管理層個(gè)人來(lái)承擔(dān)融資過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，約束其融資行為。

（五）完善管理層收購(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)

MBO需要專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)對(duì)管理層的收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范和約束，一方面要對(duì)資金來(lái)源的合法性和收購(gòu)價(jià)格的合理性等進(jìn)行規(guī)定，另一方面要通過(guò)加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其收購(gòu)行為進(jìn)行約束。明確收購(gòu)雙方的權(quán)利和義務(wù)，解決收購(gòu)主體的法律地位問(wèn)題，促進(jìn)MBO的規(guī)范操作。

在融資方面，我國(guó)應(yīng)該放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款限制，因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)目標(biāo)公司的價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其自身的支付能力，在交易過(guò)程中，大部分收購(gòu)金額需要通過(guò)融資來(lái)獲得。但是，我國(guó)目前的法律對(duì)融資制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，不利于管理層籌集所需的收購(gòu)資金，阻礙了MBO的實(shí)施。所以，我國(guó)法律在融資方面應(yīng)該給予管理層更多的優(yōu)惠，使其資金來(lái)源合法化。

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